非银行金融行业跟踪：融券规则收紧，市场信心望显著提振

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：融券规则收 东紧，市场信心望显著提振 兴 证证券：本周市场日均成交额环比增加约1000亿至0.81万亿，节后交易活跃度券显著提升；两融余额（10.12）小增至1.63万亿。在政策推出节奏回归低频后，股核心经济金融数据的持续修复成为当前市场核心关注。从9月CPI、PPI、金融份数据可以看出，当然经济仍处于“弱复苏”之中，结构性问题仍然存在，在趋有势短期内难以发生根本性改变的情况下，市场信心修复重要性进一步凸显。同限时，美欧通胀仍未接近其目标水平、地缘“黑天鹅”事件等因素对国内外利率公汇率的影响不容忽视，受其扰动的北向资金流向对市场流动性及信心的影响仍司存。在当前时点，针对性政策的推出仍是预期之内的“当务之急”。在前期降低证融资保证金比例后，监管层推出“对称性”政策，将融券保证金比例由不得低券于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%研充分发挥制度的逆周期调节作用。同时对战略配售等限制性流通股份进入融券 究市场进行更为严格的管控。我们认为，新政将有效降低“恶意融券做空”的可 报能性，以点及面或将较大幅度降低融券规模。虽然融券规模下降对券商业绩产 告生一定影响，但其利润规模在券商利润结构中占比较小，根据当前不足900亿 规模，以4%净息差计算，考虑到与其他业务的协同，新政对行业利润极限影响不足50亿，约占2022年净利润（1423亿）的3.5%，负面影响远小于市场信心有效提升后对券商经纪、投行、自营、融资等业务的正向影响。此外，深交 2023年10月16日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 86 1.82% 行业市值(亿元) 60780.9 6.93% 流通市值(亿元) 46044.07 6.68% 行业平均市盈率 17.86 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 41.2% -8.8% 10/1712/172/174/176/178/17 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 所公告将于10月18日发布深证50指数，与上证50指数对标的深证50指数 对“大资金”的吸引力较强，给予投资者更多价值投资选择，有助于推动增量长期价值投资资金入场。 保险：周五，国寿资管、泰康资管、太保资管、人保资管、平安资管等5家保险资管公司获准开展ABS和REITs业务。在当前权益市场剧烈波动，债券市场整体收益下降的大环境中，扩大投资范围对险资投资端构成重要利好。此外， 泰康人寿获得《经营证券期货业务许可证》，获准涉足基金销售业务也将为险企提供更多盈利可能性。我们认为，目前负债资产两端“存量做精”难度增大，拓宽业务增量空间成为险企业绩提速的必经之路。在持续“开源”后，随着经济复苏和资本市场环境改善，险企业绩有望受益于“量质双增”。 板块表现：10月9日至10月13日5个交易日间非银板块整体下跌0.93%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业11/31；其中证券板块下跌1.38%，跑输沪深300指数（-0.71%），保险板块上涨0.31%，跑赢沪深300指数。个股方 面，券商涨幅前五分别为财通证券（1.52%）、申万宏源（1.15%）、国信证券 （1.09%）、中国银河（0.82%）、兴业证券（0.00%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（5.11%）、中国人寿（3.36%）、天茂集团（0.00%）、新华保险（-0.30%）、中国平安（-0.68%）、中国人保（-2.03%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：融券规则收紧，市场信心望显著提振 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比增加约1000亿至0.81万亿，节后交易活跃度显著提升；两融余额（10.12）小增 至1.63万亿。在政策推出节奏回归低频后，核心经济金融数据的持续修复成为当前市场核心关注。从9月 CPI、PPI、金融数据可以看出，当然经济仍处于“弱复苏”之中，结构性问题仍然存在，在趋势短期内难以发生根本性改变的情况下，市场信心修复重要性进一步凸显。同时，美欧通胀仍未接近其目标水平、地缘“黑天鹅”事件等因素对国内外利率、汇率的影响不容忽视，受其扰动的北向资金流向对市场流动性及信心的影 响仍存。在当前时点，针对性政策的推出仍是预期之内的“当务之急”。在前期降低融资保证金比例后，监 管层推出“对称性”政策，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，充分发挥制度的逆周期调节作用。同时对战略配售等限制性流通股份进入融券 市场进行更为严格的管控。我们认为，新政将有效降低“恶意融券做空”的可能性，以点及面或将较大幅度降低融券规模。虽然融券规模下降对券商业绩产生一定影响，但其利润规模在券商利润结构中占比较小，根 据当前不足900亿规模，以4%净息差计算，考虑到与其他业务的协同，新政对行业利润极限影响不足50亿，约占2022年净利润（1423亿）的3.5%，负面影响远小于市场信心有效提升后对券商经纪、投行、自营、融资等业务的正向影响。此外，深交所公告将于10月18日发布深证50指数，与上证50指数对标的 深证50指数对“大资金”的吸引力较强，给予投资者更多价值投资选择，有助于推动增量长期价值投资资金入场。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间， 行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有 望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022全年和2023H归母净利润同比变动较小，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.31xPB，建议持续关注。 保险： 周五，国寿资管、泰康资管、太保资管、人保资管、平安资管等5家保险资管公司获准开展ABS和REITs 业务。在当前权益市场剧烈波动，债券市场整体收益下降的大环境中，扩大投资范围对险资投资端构成重要 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：融券规则收紧，市场信心望显著提振 利好。此外，泰康人寿获得《经营证券期货业务许可证》，获准涉足基金销售业务也将为险企提供更多盈利可能性。我们认为，目前负债资产两端“存量做精”难度增大，拓宽业务增量空间成为险企业绩提速的必经之路。在持续“开源”后，随着经济复苏和资本市场环境改善，险企业绩有望受益于“量质双增”。 我们认为，“后疫情时期”居民生活有序恢复和代理人展业常态化将推动保险产品的供给和需求双升，持续提振产品销售，供给需求仍有望达到一个更高的“平衡态”。从中期角度看，受资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度有望持续提升；同时，保险产品定位趋于高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望持续增强。我们预计，伴随经济加快复苏进程，人身险和财产险有望协同发力，当前的基本面改善有望延续，进而使板块估值修复成为中期主题。 近期资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品 的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 10月9日至10月13日5个交易日间非银板块整体下跌0.93%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 11/31；其中证券板块下跌1.38%，跑输沪深300指数（-0.71%），保险板块上涨0.31%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为财通证券（1.52%）、申万宏源（1.15%）、国信证券（1.09%）、中国银河（0.82%）、兴业证券（0.00%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（5.11%）、中国人寿（3.36%）、天茂集团（0.00%）、新华保险（-0.30%）、中国平安（-0.68%）、中国人保（-2.03%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 2023-10-12 -15.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 2023-10-12 -20.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：市场交易量情况