专题报告（生猪）：从猪价对CPI影响看生猪期货上市的意义

中信期货研究|专题报告（生猪） 2023-10-05 从猪价对CPI影响看生猪期货上市的意义 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 生猪在我国CPI分项中占据较高权重，猪价变化和CPI具有强正相关关 系，猪价波动对CPI的拉动率、贡献率较高，生猪周期对于CPI的影响十分重要。生猪期货的价格发现、风险管理等功能，为生猪养殖产业提供权威、公开的价格参考，也为养殖主体管理价格波动风险提供有利工具。在生猪期货参与度不断提升的过程中，期货市场的价格发现、风险管理功能将促进生猪产业健康持续发展、降低猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于CPI的影响向更加理性化发展。 农业组研究团队 摘要：生猪在我国CPI分项中占据较高权重，数据统计发现，猪价与CPI的相关系数达 到0.6以上，属于强正相关水平。在猪价上行周期中，其对CPI的拉动率远超衣着、 生活用品及服务、医疗保健及个人用品、娱乐教育文化用品及服务、居住等一级大类，猪肉价格波动对CPI的贡献率份额也相对更大。 由于我国生猪产业中散户占比较高，产业信息透明度较弱，行业缺乏统一的价格参考指标，经常出现因信息掌握不充分而盲目增减母猪产能，导致生猪价格的大起大落，加剧CPI的波动。 我国生猪期货于2021年1月8日在大连商品交易所正式挂牌上市，期货工具的价格发现功能降低了行业的信息壁垒，提供了权威、公开、透明的价格参考，养殖户可以更好地掌握市场行情，增强市场敏感度，有助于完善价格形成机制。期货的套期保值功能也为养殖企业提供有效的风险管理工具，规避价格波动风险、稳定利润、更科学的安排生产计划。在生猪期货参与度不断提升的过程中，期货市场的价格发现、风险管理功能将促进生猪产业健康持续发展、减少猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于CPI的影响向更加理性化发展。 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号：F3086449投资咨询号：Z0019380 程也 从业资格号：F03087739投资咨询号：Z0019480 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、引言4 二、猪价在CPI中的重要性5 （一）CPI编制及权重5 （二）猪肉在CPI中的重要性6 三、猪价对CPI的影响8 （一）猪肉价格和CPI正相关8 （二）拉动率分析8 （三）贡献率分析9 四、历史生猪周期复盘10 （一）非瘟前后的生猪周期10 1.产能指标：母猪存栏波动缩小11 2.价格指标：猪价波动频率增加12 3.利润指标：盈利时间缩短13 （二）非瘟发生后的两轮猪周期复盘14 1.第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）14 2.第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022.03至今）14 五、生猪期货上市的意义15 （一）价格发现功能引导行业生产15 （二）风险管理功能平抑利润波动16 （三）生猪期货上市使猪价对CPI影响更加理性化16 参考文献：17 图表目录 图表1： 生猪期货成交额................................................................. 4 图表2： 生猪期货日均持仓量............................................................. 4 图表3： 我国CPI分类及权重............................................................. 6 图表4： CPI与食品分项的关系........................................................... 6 图表5： 食品占CPI权重较大............................................................. 6 图表6： 猪肉价格波动幅度大............................................................. 7 图表7： CPI猪肉分项波动大............................................................. 7 图表8： CPI与猪肉分项的走势........................................................... 7 图表9： 猪肉CPI权重变化............................................................... 7 图表10： 猪肉价格与CPI食品分项的关系.................................................. 8 图表11： 猪肉价格与CPI的关系.......................................................... 8 图表12： CPI各分项的拉动率............................................................ 9 图表13： 猪肉对CPI拉动率.............................................................. 9 图表14： CPI各分项的贡献率........................................................... 10 图表15： 猪肉对CPI贡献率............................................................. 10 图表16： 非瘟前与非瘟后的猪周期回顾................................................... 11 图表17： 非瘟前与非瘟后的母猪产能变化................................................. 12 图表18： 非瘟前与非瘟后的猪周期价格波动............................................... 13 图表19： 非瘟前与非瘟后的行业利润特征................................................. 13 图表20： 第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）.............................. 14 图表21： 第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022.3-至今）............................ 15 图表22： 生猪期货的价格发现功能....................................................... 15 图表23： 生猪期货交割量和交割金额..................................................... 16 一、引言 生猪产业对于我国具有重要的经济意义和价值，是农业生产供应链上不可缺少的重要一环，猪肉产业亦影响着国民生活的品质，在宏观经济中发挥着重要作用。 历史数据表明，生猪产业具有明显的周期性特征，养殖户在每轮周期都需要面对巨大的不确定性。目前，我国生猪养殖仍然以散户为主，该类养殖户对市场供求关系和价格走势的预判普遍缺乏前瞻性与系统性，在面临各类潜在风险时也缺乏及时有效的应对策略，常出现“追涨惜售、恐跌滥杀＂的现象，容易陷入存栏上涨→价格下跌→淘汰弃养→价格上涨的恶性循环，以致长期处于损失最大的劣势区间(陈锐等，2022)。 农产品价格传导，特别是生猪价格的传导具有非对称传导特征(付莲莲等,2019)，在2004年以后，食品通胀的惯性主要来自于粮食价格和生猪价格惯性，在生猪价格波动更为激烈且已成为食品价格惯性主要来源之一的情况下，货币政策应该更加关注生猪价格的波动情况(吕建兴等，2019)。实证研究表明，生猪产业链从上游的玉米、仔猪价格传导到中下游的生猪、猪肉价格，最后再到CPI，这一传导过程存在时滞，生猪价格增长将造成CPI增速上升(张俊峰等，2018)。 2021年1月8日，我国生猪期货在大连商品交易所正式挂牌上市，经过两年多的发展，生猪期货在服务实体经济方面的能力不断增强，市场参与度也持续提升。生猪期货成交额从2021年1.7万亿元，增长至2022年的2.5万亿元，日均 持仓量也从2021年的6.0万手，增长至2022年的9.6万手。 图表1：生猪期货成交额图表2：生猪期货日均持仓量 期货成交额:生猪（亿元）日均期货持仓量:生猪（手） 30,000120,000 25,000100,000 20,00080,000 15,000 10,000 5,000 60,000 40,000 20,000 0 2021 2022 0 20212022 资料来源：大连商品交易所、中信期货研究所资料来源：大连商品交易所、中信期货研究所 生猪期货的上市，为产业内的利益相关者提供了风险规避和价格发现的有力工具，有助于平抑猪肉价格波动，熨平猪周期，调整上下游产业的生产规模。生猪期货的上市，使得市场定价参与的群体多元化和开放化，远期价格与养殖周期 相匹配，可助力养殖户避免周期性波动对其经营利润的影响(大连商品交易所，2021)。生猪养殖场、屠宰加工厂、猪肉贸易商可以在期货市场中选择合适的时机卖出或买入期货合约，将销售或购买价格事先锁定在相对理想的水平(杨果平，2021)。由于期货交易的是标准化的合约，大商所创新性地对生猪质量实施前置管理，将依靠主观经验判断和检验时间较长的指标以及部分屠宰反馈指标纳入前置管理范畴(大连商品交易所，2020)，生猪期货上市对生猪生产和养殖的标准化和规范化提出了更高的要求，生猪期货交割规范可以起到引导行业科学化、标准化养殖的作用(贾泰宁，2022)，从而促使生猪产业转型升级。 整体来看，猪价作为影响我国CPI的重要项目之一，生猪生产的稳定性、价格形成机制的科学性尤为重要。生猪期货上市后，期货工具的价格发现、风险管理等功能，为生猪产业提供权威、公开、透明的价格参考，也为养殖企业规避价格波动风险、科学安排生产提供风险管理工具。在生猪期货参与度不断提升的过程中，将促进生猪产业健康持续发展、减少猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于CPI的影响向更加理性化发展。 二、猪价在CPI中的重要性 （一）CPI编制及权重 消费者价格指数（ConsumerPriceIndex,CPI）是度量一组代表性消费品及服务项目价格水平变动程度的相对数，用来反映城乡居民所消费商品及服务价格水平变动情况的宏观经济指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。 我国编制消费者价格指数的商品和