生猪通胀系列（二）：如何测算四季度猪价对CPI影响？

中信期货研究|农产品专题报告（生猪） 生猪通胀系列（二）：如何测算四季度猪价对CPI影响？ 2022-10-27 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 整体来看，预计今年四季度猪肉对CPI的拉动（0.4%~1.0%）将高于前三个季度 （-0.96%~0.45%），并且拉动幅度或高于历史四季度同期（除了2019年），但较历史峰值（2020年2月的3.19%）而言，仍有较大差距。我们认为，在猪价上行周期中，猪肉对CPI的正向拉动属于正常现象，四季度的拉动幅度处于相对可控区间，并且四度预计猪周期将逐渐现顶，对CPI的同比拉动幅度预计出现收窄，再往春节后看，随着母猪产能恢复、生猪供应增加，预计明年猪肉对CPI的拉动幅度或持续走弱。 115 113 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 111 109 107 105 103 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/1 摘要：猪肉对CPI同比的拉动=猪肉权重*猪肉价格同比。 其中： 权重方面，根据国家统计局公布的全国居民人均消费支出、全国居民人均猪肉消费量、Wind统计的22个省平均猪肉价格进行估算，预计2022年10月、11月、12月的猪肉权重分别为0.9%、1.2%、1.25%。 猪肉价格同比方面，根据生猪基本面情况和肉猪比价的情况，估算出四季度猪肉价格同比波动的区间。 基于对猪肉权重和价格的估算，我们进行了敏感性分析。当猪肉价格在33~39元/公斤区间内，猪肉权重在0.9%~1.5%区间内，猪肉对CPI的拉动率预计在0.4%~1.0%范围内。 整体来看，预计今年四季度猪肉对CPI的拉动（0.4%~1.0%）将高于前三个季度（-0.96%~0.45%），并且拉动幅度或高于历史四季度同期（除了2019年），但较历史峰值（2020年2月的3.19%）而言，仍有较大差距。我们认为，在猪价上行周期中，猪肉对CPI的正向拉动属于正常现象，四季度的拉动幅度处于相对可控区间，并且四度预计猪周期将逐渐现顶，对CPI的同比拉动幅度预计出现收窄，再往春节后看，随着母猪产能恢复、生猪供应增加，预计明年猪肉对CPI的拉动幅度或持续走弱。 风险因素：政策；疫情；供给踩踏风险。 农产品研究团队 研究员：李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、权重预估：支出占比继续下调3 二、猪价预估：重心上移但高度有限4 三、综合影响：正向拉动，幅度可控5 免责声明7 图表目录 图表1：猪肉对CPI直接拉动4 图表2：母猪存栏及猪价走势5 图表3：肉/猪比5 图表4：猪肉对CPI拉动效果的敏感性分析6 图表5：猪肉对CPI拉动的历史情况比较6 一、权重预估：支出占比继续下调 CPI各项目的权重，是根据该项目的支出金额占居民总消费支出金额的比例计算得出。我国现行的CPI编制方法，是在确定每五年对产品分组目录及其权数进行全面更新的基础上，每年均根据居民消费支出变动情况对权数进行及时调整和修正，即“五年一大修，一年一小修”。 由于国家统计局没有明确公布每月CPI的猪肉权重，但是公布了CPI猪肉分项、猪肉对CPI的拉动率，因此我们可以根据公式“拉动率=分项CPI*权重”，反推出统计局所使用的权重。 但是，反推出的CPI权重依赖于统计局已经公布的相关指标，无法帮助我们对未来的权重变化进行预测。所以，对于CPI权重变化的估算，需要回到权重的原始定义，即“猪肉权重=猪肉消费支出/全部消费支出”。 （1）全部消费支出： 国家统计局公布每季度全国居民人均消费支出，我们假设每个季度内人均总消费支出没有明显波动，按照季度值/3对每个月的总支出进行估算。 （2）猪肉消费数量 国家统计局公布每年度全国居民人均猪肉消费量，我们假设每个年度内人均猪肉消费量没有明显波动，按照年度值/12对每个月的猪肉消费量进行估算。 （3）猪肉消费单价 Wind统计的22个省平均猪肉价格，作为月度猪肉消费单价的参考。 （4）猪肉消费支出 猪肉消费支出=猪肉消费数量*猪肉消费单价 （5）猪肉权重 猪肉权重=猪肉消费支出/全部消费支出，可以计算出当月猪肉支出占全部消费支出的比重。 由于计算CPI同比变化时，所使用权重以基期为参考，因此，上一年同期的猪肉消费占比，是计算当年同期CPI所使用的权重。同时，国家统计局可能结合当前的消费形势变化，对权重进行微调。 基于以上估算方法，我们对CPI预估值和统计局数据的反推值进行比较，两者的变化趋势较为一致。2021年，由于其参考基期2020年的猪肉价格过高，因此计算出的猪肉消费占比较大，因此国家统计局在计算CPI时，对猪肉的权重进行了下修。2022年，随着基期猪肉价格回归合理波动区间，权重下修 的幅度逐渐收窄。根据测算，预计2022年10月、11月、12月的猪肉权重分别为0.9%、1.2%、1.25%，较三季度权重下降。 图表1：猪肉对CPI直接拉动单位：% 猪肉CPI权重的拟合 猪肉权重：通过消费支出占比预估 猪肉权重：统计局数据计算 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind国家统计局中信期货研究所 二、猪价预估：重心上移但高度有限 自2021年7月-2022年4月我国能繁母猪存栏量的持续下降，对应后移 10个月，即2022年5月-2023年2月我国生猪出栏以下降为主要趋势。供给影响价格，随着出栏量的收紧，2022年4月下旬以来，生猪价格开始从底部向上持续反弹，截至2022年9月，全国生猪均价23.5元/公斤，同比+77.9%， 猪肉均价31.3元/公斤，同比+48.9%。 对于四季度猪价的判断，我们认为，在供给收紧的大趋势下，又逢年底猪肉消费旺季，预计猪价重心继续抬升。但是，从高度和节奏上看，10月猪价的快速上涨，除了基础产能收紧的影响外，还受到了短期压栏和二次育肥增加的影响，放大了供需缺口，过快过猛的涨势难以持续，并且当前的压栏及二次育肥，待到年底集中出栏时，或形成供给压力，限制旺季猪价高度。综合来看，我们预计四季度猪价格重心或继续上移，但是高度有限，预计生猪价格中枢在27元/公斤附近。 估算猪肉价格对CPI的同比拉动，需要对猪肉价格的同比变化进行预测。基于上述我们对于四季度生猪价格中枢27元/公斤的假设，接下来，我们将以“肉/猪比”为参考指标，对四季度猪肉价格进行估计。 “肉/猪比”反映了终端消费对猪肉价格的接受程度，一般而言，肉/猪比在1.4~1.6波动，比值偏高说明消费积极性强，比值偏低说明消费积极性弱。今年三季度以来，肉/猪比持续处于历史较低位置，猪肉消费需求较差。截至2022年10月，肉/猪比1.31，较上年度1.65明显偏低。我们预计，在 居民收入、消费环境没有明显改善的情况下，今年四季度肉/猪比继续位于偏低水平，参考2020年四季度、2021年四季度肉/猪比分别为1.49、1.5，且当前肉/猪比仅有1.30，给出2022年四季度肉/猪比在1.30~1.40范围的假设。 根据：猪肉价格=生猪价格*肉猪比，可以估算出，四季度猪肉价格重心约在27*1.35=36元/公斤左右的判断。由此可计算出，四季度猪肉价格同比变化预计约为+54%。 图表2：母猪存栏及猪价走势单位：万头；元/公斤 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 能繁母猪存栏（农业部） 能繁母猪存栏 环比 同比 60 50% 40%50 30%40 20%30 10% 20 0% 10 -10% -20%0 生猪和猪肉价格 22个省市:平均价:猪肉:月 22个省市:平均价:生猪:月 2020/012020/072021/012021/072022/012022/07 资料来源：Wind中信期货研究所 2020/102021/22021/62021/102022/22022/62022/10 图表3：肉/猪比 猪肉/生猪比价 1.920152016201720182019202020212022 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1月3月5月7月9月11月 资料来源：Wind中信期货研究所 三、综合影响：正向拉动，幅度可控 根据上述测算，预计四季度猪肉价格同比+54%左右，猪肉权重1.2%左右，可以计算出，猪肉对CPI拉动=猪肉价格同比*猪肉权重=+54%*1.2%=0.65%。 考虑到四季度猪肉价格和权重的波动区间，我们进行了敏感性分析。当猪肉价格在33~39元/公斤区间内，猪肉权重在0.9%~1.5%区间内，猪肉对CPI的拉动率预计在0.4%~1.0%范围内。 整体来看，预计今年四季度猪肉对CPI的拉动（0.4%~1.0%）将高于前三个季度（-0.96%~0.45%），并且拉动幅度或高于历史四季度同期（除了2019年），但较历史峰值（2020年2月的3.19%）而言，仍有较大差距。我们认为，在猪价上行周期中，猪肉对CPI的正向拉动属于正常现象，四季度的拉动幅度处于相对可控区间，并且四度预计猪周期将逐渐现顶，对CPI的同比拉动幅度预计收窄，再往春节后看，随着母猪产能恢复、生猪供应增加，预计明年猪肉对CPI的拉动幅度或持续走弱。 风险因素：政策；疫情；供给踩踏风险。 图表4：猪肉对CPI拉动效果的敏感性分析 猪肉对CPI拉动：敏感性分析 下半年猪肉价格假设（元/公斤） 33 34 35 36 37 38 39 猪肉权重假设 0.90% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 1.00% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% 1.10% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 1.20% 0.5% 0.6% 0.6% 0.65% 0.7% 0.8% 0.8% 1.30% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 1.40% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 1.50% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：猪肉对CPI拉动的历史情况比较单位：% 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉 4.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3.0 2.0 1.0 0.0 1.0) ( (2.0) 1月3月5月7月9月11月 资料来源：Wind中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服