固收周报：四季度利率债供给压力有多大？

四季度利率债供给压力有多大？ 固定收益 固收周报 报告日期：2023-10-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 结存限额制度下四季度增发普通国债的可能性较大 截止10月15日，2023年以来国债净融资已达2.69万亿元，若以3.16万亿元的中央财政赤字的95%比例推算国债净融资，则四季度剩余国债净融资应为 0.31万亿元，对应四季度国债净融资0.64万亿元，该值将创2019年以来四季度国债净融资最低值。对于年内国债的增发我们认为可能有两种情况： ①结存限额下增发普通国债：我国自2006年开始实行国债余额管理，国债在 结存额度的范围内可以适当增发。从历史上看大致有4年的国债发行使用到了上一年的结存额度，为2012、2013、2019与2020年，分别使用521亿元、685亿元、130亿元与3068亿元，2020年由于特别国债的发行，最终财政赤字并没有改变。而今年的国债限额余额差为8316亿元。 ②审批过后的长期建设国债与特别国债：从历史上看，增发长期建设国债与特别国债均需要人大审批通过，而根据新华社报道，10月召开的十四届全国人大常委会建议的议程中并没有关于特别国债的相关议题。 因此，我们认为若要在剩余四季度增发国债，方式①的可能性更大，根据财政部的披露的国债发行计划及国债发行的同环比规模，我们大致测算得四季度的国债净融资约为1.37万亿元，这一数值明显大于由中央赤字推算得到的四季度国债净融资（0.64万亿元），且小于加上结存额度后的国债净融资限额 （1.47万亿元）。 新增一般债与专项债仍有少量额度待发行 地方债方面，从当前剩余额度来看，截止10月15日新增专项债剩余额度2709亿元，新增一般债剩余713亿元，当前使用率分别为93%与90%。预计10月新增债剩余额度将发行完毕。近期特殊再融资债的重启，当前已经发行7262亿元。参考在上一轮特殊再融资债发行的经验，主要有两点： ①特殊再融资债的发行并不会占用新增债的空间。2020至2022年新增一般债与新增专项债的使用率均在96%以上，而上一轮特殊再融资发行约1.1万亿元，可以大致推算特殊再融资债并未占用新增债空间。 ②特殊再融资债的发行往往在地方债发行非高峰期。较为明显的月份为2021 年1月与2月，2021年12月与2022年1月。 而关于特殊再融资债的规模，市场主流预期是1.5万亿元，我们认为其区间大 致在1到2万亿元之间，2万亿元的预期主要原因在于以下三方面： ①从结存限额的角度看，本轮特殊再融资债发行同时涉及一般债与专项债，二者合计结存限额是2.3万亿元，这为2.0的发行提供支撑； ②本次发行可能涉及对新增限额的使用，即新增债券发行低于年内新增限额，在此情况下的理论限额可能会高于2.3万亿，大规模发行同样具备可能 ③岁末年初往往是账期结算时点，债务到期压力高，因此债务到期节奏对债券资金滞留的影响相对较小，不会导致资金长期挂账，同时也能够为次年年初投资提供“弹药”。 四季度利率债供给压力明显高于往年 政金债方面，11月净融资供给或高于往年。政金债的发行节奏影响因素较多，我们根据历年前3季度的发行量占比均值来推算2023年的政金债发行总量得 到6.07万亿元，叠加季节性因素影响，测算得今年11月政金债的净融资量或高于往年。 根据上文所述，我们测算了不同情形下四季度利率债供给压力，保守估计2023Q4利率债净融资约为35083亿元，为2022Q4两倍，高出今年三季度净融资7505亿元。 图表1不同情况下2023Q4利率债净融资测算（单位：亿元） 净融资 到期量2023Q4不同情况下利率债发行情况2023Q4不同情况下利率债净融资 时间/情形2023Q32022Q42021Q42020Q42023Q4①+③①+④②+③②+④①+③①+④②+③②+④国债1405686031007015625178853362033620416204162015735157352373523735 地方债1087833741516995842081744927449174492744913241232411324123241 政金债26445387514855615421115281152811528115286107610761076107 合计27578173643038722144275146259772597705978059735083450834308353083 ①招标计划外国债或提升单只规模国债发行额度：预计2000亿元 ②发行特别国债或长期建设国债：预计1万亿元 ③特殊再融资债：保守预计发行1万亿元 ④特殊再融资债：若发行2万亿元 注：其中地方普通再融资债发行规模年内以地方债到期的90%进行测算,预计2023Q4发行3287亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2国债限额余额差（单位：亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 0 国债限额差国债实际余额差限额余额差（右轴） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 2018 2019 2020 2021 2022 -4,000 2015 2016 2017 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表32023Q4国债发行计划规模测算（单位：亿元） 资料来源：财政部，Wind，华安证券研究所 图表4特殊再融资债与普通再融资债及地方债发行（单位：亿元） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 特殊再融资债发行普通再融资债发行地方债发行量（右轴） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5政金债发行节奏预测（单位：亿元） 2016年2017年2018年2019年2020年 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1月 -3,000 2021年2022年2023年1-9月 2023年10-12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。