应用场景泛化延伸的铂基催化剂龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为0.54/1.32/1.60亿元，对应EPS分别为0.45/1.10/1.33元。考虑到，1）我国收紧尾气排放限值，新标提升单车催化剂用量，释放千亿市场需求；2）公司内燃机催化剂产品线丰富，获下游龙头认可，新标执行推动公司公告车型持续提升；3）我国氢能体系完善标准建设，公司新能源领域催化剂有望加速应用。给予公司目标价40.25元，23%向上空间，“增持”评级。 我国效仿欧盟收紧尾气排放限值，新标推动处理方案升级，释放尾气催化剂千亿需求。我国效仿欧盟设立内燃机分阶段限值，2023年7月起，轻型汽车与重型柴油车执行国6b标准，非道路移动机械执行国4标准，主要污染物排放限值较上一阶段平均下降20%-40%。尾气排放收紧推动处理方案升级，带动单车催化剂用量增加，释放尾气催化剂千亿市场需求。 公司机动车/机催化剂产品线丰富、获龙头主机厂认可，受益于新标执行要求，公司公告车型数量超预期。公司起家产品为摩托车催化剂，通过自主研发已实现柴油/汽油/天然气车、非道路移动机械产品线全覆盖。公司已实现向主流发动机厂及整车厂批量供货，获下游龙头认可。排放新标下，公司凭借先发优势，配套下游龙头机型开发产品，公告车型持续高增。 我国氢能产业体系标准逐步完善，公司氢燃料电池催化剂有望加速应用。 我国完善氢能全链条标准体系，加速氢能产业化。公司凭借技术积累参与氢能国家重点研发计划，已具备公斤级燃料电池催化剂批量生产能力。 风险提示：原材料价格波动的风险、能有价格波动较大的风险。 1.中自科技：产品线丰富的国产尾气催化剂龙头 1.1.公司是机动车尾气以及工业移动污染源催化剂制造商 公司是机动车、非道路机械、船舶等移动污染源尾气处理环保催化剂生产商，向工业、氢燃料电池催化剂等多领域拓展布局。公司通过与四川大学合作研制摩托车尾气净化催化剂业务起家，多次承担国家研发专项，机动车领域由摩托车向柴油、汽油、天然气催化剂领域拓展。同时，公司凭借技术优势进入非道路机械、船舶尾气催化剂市场，丰富了移动污染源尾气处理催化剂产品品类，目前是我国移动污染源尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂商之一。公司结合现有环保催化剂技术，已向工业催化剂、氢燃料电池催化剂、固体氧化物燃料电池等新应用场景布局。 图1：公司由摩托车尾气催化剂起家，成为综合性移动污染源环保催化剂厂商。 图2：燃料发动机新车/机配套尾气催化剂（器）占2022年主营业务收入占比最高，为公司主要产品。 公司移动污染源尾气处理主要向汽油车、柴油机、天然气车和摩托车发动机厂商，以催化单元或催化单元封装成品进行销售。公司移动污染源产品也面向船舶尾气、工业挥发性有机物气体（VOCs）。 汽油车：公司汽油车尾气处理催化单元主要为三元催化剂（T WC）和催化型汽油颗粒捕集器（cGPF）。 柴油机：公司具备柴油机动车以及柴油非道路移动机械尾气处理催化剂产品。公司柴油机尾气处理催化单元主要为柴油氧化型催化剂（DOC）、催化型柴油颗粒物捕集器（cDPF）、选择性催化还原催化剂（SCR）和氨逃逸催化剂（ASC）。 天然气车：公司根据下游天然气发动机燃烧方式提供多种催化单元生产。对于稀薄燃烧的天然气车，尾气处理催化剂主要为天然气氧化型催化剂（GOC）；对于当量比燃烧的天然气车，尾气处理催化剂主要为三元催化剂（TWC）和氨逃逸催化剂（ASC）。 摩托车：公司摩托车尾气处理催化剂产品系将催化剂涂层涂覆在金属载体上制成，以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套。 其他移动污染源：公司提供工业VOCs解决方案以及符合国际海事组织（IMO）III与国标要求的船舶SCR催化剂。 新能源业务：公司向氢能源质子交换膜燃料电池（PEMFC）电催化剂、固体氧化物燃料电池（SOFC）和储能与动力电池市场拓展，2022年已成立储能与动力电池事业部。 表1:公司移动污染源尾气催化剂产品涵盖机动车、船舶、VOCs治理。 公司营收呈现周期性，财务费用率低、管理费用率逐年优化。1）2018至2020年，公司营收持续增长；2021年，受天然气价格上涨导致天然气车催化剂销量同比下降81%，公司营收同比下降63%；2022年，油气价格高企、行业周期波动等因素，公司营收同比下降54%，公司营收呈现周期性。2）公司财务费用率较低，近4年平均财务费用率3%。管理费用率自2020年起优化，近三年平均管理费用率7%。 图3：天然气车催化剂占公司营收比例较高。（单位：亿元） 图4：公司财务费用率较低，近三年管理费用率总体优化。 1.2.创始人起家于内燃机排放后处理领域，公司股权结构稳定 公司董事长陈启章为内燃机排放后处理催化剂领军人才，公司管理层技术储备丰富。公司董事长陈启章为公司创始人、核心技术人员、高级工程师，获科技部科技创新创业领军人才、国家高层次人才特殊支持计划领军人才等称号，担任全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组组长。公司董事、首席科学家陈耀强为四川大学教授、催化材料研究所所长、博士生导师，中国化学会催化委员会委员，四川省学术和技术带头人。公司管理层具备丰富的尾气后处理催化剂技术储备以及成果转化经验。 公司董事长陈启章为公司实际控制人，公司股权结构稳定。董事长陈启章直接持有公司股份32.39%、通过圣诺投资间接控制公司2.20%股份、通过控制圣诺开特控制公司1.39%股份，同时，陈启章与妻罗华金、妹妹陈翠容、妹妹陈翠仙为一致行动人。陈启章直接及间接可支配公司40.75%的股权，为公司的控股股东、实际控制人。 表2:公司董事长陈启章为公司控股股东、实际控制人。 2.移动污染源排放标准趋严，释放国内千亿市场 2.1.为降低污染危害，欧美发达国家持续提升尾气排放标准 尾气排放成分复杂，一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物为四大主要污染物。尾气排放中约由100多种化合物组成，有害成分种类较多，包括一氧化碳（CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物（PM）、硫氧化物（SOx）、铅的化合物、醛类等。其中，CO、HC、NOx和PM是对人体以及环境危害较大的四种主要污染物。长期处于污染状态下，影响人体呼吸道、中枢神经、五官等，同时产生“酸雨”、光化学烟雾，破坏生态系统。（《我国汽车尾气污染危害及对策研究》） 表3:尾气四大主要主要污染物对人体健康危害较大。 尾气排放可通过改善燃料质量、排放机内控制优化以及排放后处理技术等方式实现污染控制。1）燃料质量改善通过禁用含铅汽油、降低烯烃和芳烃含量、降低含硫量、增加发动机清洗剂等方式，降低NOx、HC、CO等污染物排放量。2）排放机内通过增加改进点火系统、汽油喷射技术、废气再循环等控制技术，使现代发动机污染物相较传统发动较大幅度地降低了NOx、HC、CO污染物排放量。3）后处理技术通过设有空气喷射装置、热反应器、催化转化器、过滤器等方式降低NOx、PM等污染物排放量。（《环境工程学》第三版） 欧美率先就尾气对环境健康的影响进行提标，提升四大主要污染物排放标准，开启尾气后处理市场。 美国环保署：1950年代出现由道路等排放源废气导致的烟雾事件，为降低固定排放源污染物浓度，1970年国会通过清洁空气法案，要求燃油降低铅、硫含量。经过四轮国标提升，2021年美国新的商用车与乘用车四大主要污染物排放浓度相较1970年下降约99%，2019年污染物排放总量相较1980年下降71%，提标对排放量显著改善。 欧盟委员会：自1992年开始尾气排放改革，要求欧盟境内出售的机动车尾气满足排放标准。欧盟经过了6轮提标，目前轻型车已进入欧6e阶段，重型车位欧VI阶段。以柴油机位为例，欧VI中CO、HC+NO、PM排放限值较欧I分别下降82%、82%、96%。 图5欧盟与美国高速NOx与VOC排放量总体呈下降趋势。（单位：百万吨） 2.2.我国重视污染治理，效仿欧盟严格制定尾气污染国标 我国按排放源分为机动车以及非道路排放源，汽油车、柴油车为燃料口径机动车尾气主要排放源。根据《中国移动源环境管理年报（2022年）》，2021年全国机动车四项污染物排放总量为1557.7万吨，其中汽油车、柴油车四大污染物排放总量为735万吨、646万吨，为机动车尾气排放主要来源。非道路排放源方面，二氧化硫、HC、NOx、PM排放总量为562万吨，低于机动车总排放量，其中非道路NOx排放量与机动车排放接近。 图6：汽油车、燃油车为我国2021年机动车尾气主要排放源。图7：2021年我国非道路移动污染源排放以工程机械、农业（单位：万吨）机械、船舶为主。 我国自1999年起效仿欧标开启尾气污染国标更新，目前我国轻型与重型汽车均已基本执行国六标准，摩托车与非道路排放执行国四标准。 图8：我国轻型车与重型车已进入国六阶段，摩托车执行国四标准。 我国自1999年5月发布《机动车排放污染防治技术政策》，国标开启第一阶段限值，针对新生产汽车、摩托车、及车用发动机产品，和登记上牌照的所有在用汽车、摩托车设定四大主要污染物排放限值。①轻型车方面，轿车要求2000年达到欧洲第一阶段水平1，其他轻型车2000年以后达到欧洲第一阶段水平，2004年前后所有轻型车达到欧洲第二阶段水平。②重型车方面，重型汽车与摩托车要求2001年前后达到欧洲第一阶段水平3，2005年前后柴油车达到欧洲第二阶段水平4。 轻型车与重型车：历经多阶段提标，我国轻型与重型汽车（除重型汽油车）均已执行国六标准，国五阶段四项污染物减排效果显著。 ①轻型车方面，自2023年7月1日起，全国范围全面实施国六排放标准6b阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车。②重型车方面，2021年7月1日起，全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车。多次提标以来，我国机动车四项污染物年排放总量显著下降，以国五为例，自2018年起施行国五以来，2021年机动车四项污染物排放总量较2017年下降64%。国六阶段，排放限值相较国五下降40-50%，四项污染物排放总量有望进一步降低。 图9国五阶段机动车四项污染物减排效果显著。（单位：万吨） 摩托车：已施行国四标准，参考借鉴欧盟第四阶段排放法规，相较上一阶段排放限值加严。两轮摩托车HC、CO、NOx均加严40%以上，两轮轻便摩托车HC与NOx限值加严33%，点燃式正三轮摩托车整体加严50%，压燃式正三轮摩托车限值相较欧四排放加严25～30%，三轮轻便摩托车CO、HC+NOx限值分别加严46%、25%。 非道路移动污染源：非道路移动机械执行国四标准，船舶执行第二阶段限值。1）2015年10月，非道路移动机械执行国三标准，第四阶段在结合上一阶段技术要求和实施时间进行优化。2022年12月，非道路移动机械执行国四标准，禁止生产、进口和销售不符合国四标准要求的560 kW以下（含560 kW）非道路柴油移动机械及柴油机，预计2025年将减排NOx 37.5万吨、PM 3.2万吨。2）船舶发动机排气污染物排放限值执行第二阶段限值，PM、NOx较上一阶段限值分别降低40%、20%，排放标准与美国第三阶段实施标准相当。 2.3.国标次第升级，开启尾气催化剂千亿市场 排放后处理技术为治理汽车尾气重要手段之一，汽车尾气催化剂由活性组分、载体、助催化剂及涂层组成。 活性组分：催化剂主要成分，主要为贵金属和稀土氧化物。 载体：活性组分的分散剂或黏合剂，主要种类包括陶瓷蜂窝载体、金属-氧化物载体。 助催化剂：非活性组分，通过改变活性组分物理或者化学性质，提升催化剂活性、稳定性、使用寿命，主要由金属氧化物组成。 涂层：附着在载体表面，增加载体表面积，提升尾气净化效率。 海外龙头凭借技术积累优势结合股权并购已占据全球以及我国主要的市场份额。1）全球尾气催化剂生产商包括丰田、巴斯夫、庄信万丰、优美科，分别通过收购DAIHATSU、Engelhard、Argillon、PMG布局尾气