电商淡季预计收入稳定增长，利润端仍受益于降本增效

买入（维持） 股价（2023年10月13日）82.6港元 电商淡季预计收入稳定增长，利润端仍受益于降本增效 ——阿里巴巴FY2Q24业绩前瞻 目标价格116.30港元 52周最高价/最低价118.5/60.25港元 FY2Q24预计收入稳定增长，利润端仍受益于降本增效。本季度虽为电商淡季，但公司仍然受益于消费和服务需求的复苏，我们预计公司整体收入2292亿元 （yoy+11%）维持稳定增长；利润方面，虽然部分业务仍在投入期，但公司整体仍然受益于降本增效，我们预计本季度实现经调整EBITA424亿元。 淘天集团：电商进入季节性淡季，新商业化产品提升商家投入意愿，CMR和GMV 的增速差预计维持。1）行业大盘：根据国家统计局披露，7/8月社零同增2.5% /4.6%，其中实物商品网上零售额同增5.0%/6.1%，相比2Q23的同比增速（社零10.7%/线上实物14.0%）有所放缓，7-9月份并非电商旺季。2）GMV：由于行业整体增速环比放缓，我们预计公司GMV同比增速放缓至yoy0%左右；3）CMR：淘 天集团向商户了提供了新的经营分析工具及营销产品，例如“万相台”，帮助商家提升广告投放的ROI，促使商家广告投放意愿提升，我们预计在广告收入的驱动下，CMR的收入增速仍有望超过GMV增速（TR同比提升），预计FY2Q24的CMR 同比增速约3%。综合以上，我们预计淘天集团FY2Q24实现收入995亿元 （yoy+6%），实现经调整EBITA456亿元（利润率46%）。 国际数字商业：零售业务预计维持强劲增长，亏损预计维持低水位。我们预计FY2Q24国际零售业务有望延续FY1Q24的态势维持高增长，1）速卖通：Choice通过在重点国家优化供应链和包裹集运，为用户提供性价比商品及优质服务，提升了 用户留存率和购买频率；2）Lazada：上季度订单实现双位数增长，单位经济效益同比去年改善，预计盈利能力持续；3）Trendyol：订单强劲增长，上个季度实现经营业绩首次转正，另外土耳其汇率开始稳定，预计对收入的负面影响减小，公司 近期加大对土耳其地区Trendyol业务的投入，预计相关收入有望维持快速增长。国际批发业务预计维持平稳态势。综上，我们预计公司国际数字商业FY2Q24实现收入225亿元（yoy+40%），维持可控的亏损率实现经调整EBITA-5亿元（利润率约-2%）。 本地生活：预计维持温和增长，夏季活动投入加大亏损预计环比增加。本地生活服务有望继续受益于线下经济的复苏，此外，饿了么上个季度引入了苹果授权专营 店，9月份iPhone15新机上市，饿了么平台同步开售，2小时全站iPhone交易额超平日百倍，预计对平台的收入增长产生一定拉动作用。本季度，饿了么推出多项活动，例如为期72天的饿了么夏季猜答案免单活动（150万商家参与、4000万人次 参与），以及针对宠物垂类商家推出“百万扶持”计划等，预计本季度的投入力度环比有所增加。综上，我们预计本地生活业务FY2Q24实现收入159亿元（yoy +19%），亏损金额环比有所增加，实现经调整EBITA-26亿元（利润率-16%）。 云智能：收入预计维持稳定增长，在AI社区、大语言模型研发方面取得进展。阿里云智能集团在AI方面取得进展：1）AI社区：开源平台魔搭（ModelScope）提供大 量机器学习和深度学习模型、工具，截至23/07已托管超1,000个AI模型，累计模型下载量超4,500万；2）大模型研发：4月份发布了“通义千问”之后（通义千问9月份通过备案正式向公众开放，并开源了140亿参数模型Qwen-14B），又于7月份推出文生图模型“通义万相”。FY1Q24公司的收入主要由金融服务、教育、电力和汽车等行业驱动，我们预计FY2Q24云智能业务仍延续稳定的增长和盈利水平，实现收入280亿元（yoy+4%），实现经调整EBITA5亿元（利润率2%）。 管理层进行交接，确立用户为先、AI驱动两大战略重心。9月集团完成管理职务交接，张勇卸任，蔡崇信接任集团董事会主席，吴泳铭出任集团CEO，并兼任阿里云董事长与CEO。阿里巴巴确立两大战略重心：用户为先、AI驱动，阿里会在三类业 务加大投入：1）技术驱动的互联网平台业务，2）AI驱动的科技业务，3）全球化的商业网络。 总股本/流通H股（万股）2,037,424/2,037,424 H股市值（百万港币）1,682,912 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.36 -3.45 -10.94 13.54 相对表现 -2.23 -2.36 -3 4.85 恒生指数 1.87 -1.09 -7.94 8.69 报告发布日期2023年10月16日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 预计核心电商复苏表现优秀，多业务板块 2023-07-11 稳健高效增长：——阿里巴巴FY1Q24业绩前瞻业务集团独立上市时间表清晰，用户为核 2023-05-26 心保持投入蓄力长期：——阿里巴巴FY4Q2023业绩点评预计电商弱复苏，关注后续组织架构调整 2023-04-07 成效及6月季度恢复进程：——阿里巴巴FY4Q23业绩前瞻 盈利预测与投资建议 公司业务受益国内电商复苏及海外经营环境改善，针对长期发展保持投入，各业板块经营独立性增强提升效率。调整公司FY2024-2026收入预测为9584/10623 /11404亿元（原FY24-25预测为9326/9790亿元），归母净利润为1322/1384/1538亿元（原FY24-25预测为992/962亿元）。PE估值计算公司市值21740亿元，对应每股价值116.30港元（人民币兑港币汇率1.090），维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、业务集团独立上市进展不及预期、行业监管趋严 公司主要财务信息 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 853,062 868,687 958,370 1,062,316 1,140,367 同比增长(%) 18.93% 1.83% 10.32% 10.85% 7.35% 营业利润(百万元) 69,638 100,351 146,182 164,619 181,022 同比增长(%) -22.35% 44.10% 45.67% 12.61% 9.96% 归属母公司净利润(百万元) 61,959 72,509 132,218 138,401 153,814 同比增长(%) -58.78% 17.03% 82.35% 4.68% 11.14% 每股收益（元） 2.84 3.43 6.42 6.72 7.46 毛利率(%) 36.76% 36.72% 37.17% 36.53% 36.53% 净利率(%) 7.26% 8.35% 13.80% 13.03% 13.49% 净资产收益率(%) 5.78% 6.51% 10.48% 9.73% 9.61% 市盈率（倍） 24.9 21.3 11.7 11.2 10.0 市净率（倍） 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑公司组织架构调整及经营层面战略调整及宏观消费的逐步恢复，再加上公司各业务均在逐步减亏或者提升盈利能力，我们调整公司FY2024-2026收入预测为9584/10623/11404亿元（原FY24-25预测为9326/9790亿元），归母净利润为1322/1384/1538亿元（原FY24-25预测为992/962亿元）。 表1：盈利预测调整表 人民币百万元 FY2024E 调整前（23/07） FY2025E FY2024E 调整后 FY2025E 核心假设GMV增速 4.59% 3.14% 5.03% 3.60% 变动幅度 0.43% 0.46% 销售费用率 12.40% 11.50% 11.91% 11.64% 变动幅度 -0.49% 0.14% 投资及利息 15,340 -3,811 4,800 -3,811 变动幅度 -68.71% 0.00% 投资收益 -8,144 -8,225 3,000 1,500 变动幅度 136.84% 118.24% 分部盈利预测（新口径）淘天集团收入 451,335 482,729 变动幅度经调整EBITA利润率 43.90% 43.43% 变动幅度阿里国际数字商业收入 92,953 112,033 变动幅度经调整EBITA利润率 -2.53% -1.99% 变动幅度本地生活收入 61,115 70,617 变动幅度经调整EBITA利润率 -14.88% -11.19% 变动幅度菜鸟收入 95,530 115,628 变动幅度经调整EBITA利润率 2.48% 3.12% 变动幅度云智能收入 107,171 123,792 变动幅度 经调整EBITA利润率 1.82% 3.09% 变动幅度大文娱收入 23,182 26,509 变动幅度经调整EBITA利润率 -4.85% -2.68% 变动幅度其他所有收入 186,919 197,966 变动幅度经调整EBITA利润率 -0.60% 3.52% 变动幅度 人民币百万元 FY2024E 调整前（23/07） FY2025E FY2024E 调整后 FY2025E 营业收入 932,553 978,978 958,370 1,062,316 变动幅度 2.77% 8.51% 营业利润 116,771 130,030 146,182 164,619 变动幅度 25.19% 26.60% 归属母公司净利润 99,171 96,174 132,218 138,401 变动幅度 33.32% 43.91% 每股收益（元） 4.68 4.54 6.42 6.72 变动幅度 37.03% 47.90% 毛利率(%) 36.30% 36.20% 37.17% 36.53% 变动幅度 0.87% 0.33% 净利率(%) 10.63% 9.82% 13.80% 13.03% 变动幅度 3.16% 3.20% 数据来源：东方证券研究所 表2：阿里巴巴季度盈利预测 百万元 1Q24 2Q24E 3Q24E 4Q24E FY24E FY25E 核心经营数据合计收入 234,156 229,176 271,618 223,420 958,370 1,062,316 yoy 13.91% 10.62% 9.63% 7.31% 10.32% 10.85% 合计经调整EBITA 45,371 42,398 56,496 35,581 179,846 203,566 yoy 31.82% 17.24% 8.55% 40.75% 21.59% 13.19% 利润率 19.38% 18.50% 20.80% 15.93% 18.77% 19.16% 合计经调整净利润 44,922 38,182 49,932 34,197 167,233 167,206 yoy 48.49% 12.90% 0.00% 24.92% 18.29% -0.02% 利润率 19.56% 18.74% 16.19% 27.51% 17.45% 15.74% 分部财务数据 1Q24 2Q24E 3Q24E 4Q24E FY24E FY25E 淘天集团 114,953 99,507 139,070 97,805 451,335 482,729 yoy12.13%6.16%9.45%8.81%9.