固定收益点评：通胀偏弱，PPI能否持续改善仍需观察

固定收益点评 通胀偏弱，PPI能否持续改善仍需观察 通胀依然偏弱。CPI同比价格持平，较前值回落0.1个百分点，其中翘尾和新涨价作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月13日 影响分别为-0.2%和0.2%。PPI同比下降2.5个百分点，降幅较前值缩窄0.5个 百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.2%和-2.3%。 CPI和PPI环比涨幅分化，PPI能否持续改善仍需观察。9月CPI环比上升0.2%，环比涨幅小幅下降。CPI食品项，食品价格价格基本平稳，但涨幅略低于往年同期。CPI非食品项中，受国际原油价格上涨影响，工业消费品上涨幅度扩大，受暑 期出行减少影响，飞机票、酒店住宿、旅游等价格环比下降，服务价格环比由涨转跌。PPI环比上升0.4个百分点，涨幅小幅扩大，国际原油价格继续上行，带动国内石油天然气等价格上涨，同时，受工业品旺季补库影响，工业品需求改善和供给受限（检修期和停产等）影响，有色金属冶炼和煤炭采选业上涨。我们认为地产新开工大幅下挫对地产投资的影响尚未显现，2019年以来，工业生产的强度始终高于消费，我们认为工业品的可能仍在出清的过程，旺季补库后工业品价格难以持续上涨。 食品价格9月环比涨幅低于往年同期。今年9月食品项环比上涨0.3%，环比回落0.2个百分点。分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为0.2%、3.3%、-0.3%、-0.8%、-0.6%，上述食品项前值分别为11.4%、0.2%、-4.4%、 -0.2%、0.1%。食品项价格总体平稳。 能源价格9月持续回升。受国际油价影响，国内汽油价格环比上涨2.1%，带动CPI交通工具燃料环比上涨2.3%。9月初沙特和俄罗斯宣布减产延长自愿减产至年底后，乐观情绪推动原油价格大幅上行，10月7日新一轮的巴以冲突爆发，关注冲突是否会蔓延影响周边中东产油国。 核心通胀环比涨幅弱于往年同期，或显示消费改善幅度有限。核心CPI环比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点，环比涨幅仅高于2022年。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分 别为0.8%、0.0%、0.1%、0.4%、0.1%、-0.1%，前值分别为-0.1%、0.1%、-0.3%、0.2%、0.1%、0%，受秋装换季上新影响，衣着环比改善明显，而在暑期出行结束后，其他核心通胀项改善有限，或显示消费改善有限。 PPI同比跌幅持续收窄动力偏弱。需求端对PPI回升支持力不足，PPI回升主要是大宗商品价格上涨推动，这其中既有汇率贬值的影响，也有全球油价等大宗商品价格上涨的作用。但考虑到近期大宗商品价格已经开始回落，南华商品指数从9月中旬以来持续下降，这可能预计着对应的PPI环比回升也将难以持续，叠加去年低基数效应退出，我们预计未来几个月PPI同比将在当前水平附近震荡。 通胀显示总需求仍不足，四季度仍存在降准降息的可能。首先，国内物价仍偏弱，恢复至潜在经济增速水平，仍需货币政策进一步发力。其次，同时银行端置换存量房贷和地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应的调整，因而存在降息需求。再次，高实际利率和低回报率，各市场化主体的融资需求回 落，高实际利率抑制了部分融资需求。因而有必要进一步调降利率。同时，4季度较大量的MLF到期和地方债密集发行，形成一定的缺口，同时当前DR007持续在政策利率上方运行，也显示当前资金面仍偏紧，需要进一步降准释放流动性。 4季度债市或是震荡市，当前利率或处于震荡区间上沿。低通胀显示总需求仍不足，央行可能不会继续收紧货币政策，同时，政府债务化解也需要央行保持宽松的货币环境，在央行货币政策未转向之际，债市转向的概率较小，因而4季度债 市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，汇率超调超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：活跃交易者的制胜之道——债市机构行为之券商篇（2023）》2023-10-12 2、《固定收益点评：流动性还会宽松吗？》2023-10-12 3、《固定收益点评：社融与M2增速差，还能反应利率走势吗？》2023-10-12 4、《固定收益定期：虽有回撤，赎回压力仍有限——9 月理财月报》2023-10-11 5、《固定收益专题：债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇（2023）》2023-10-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：9月CPI涨幅回落3 图表2：9月CPI环比改善弱于季节性3 图表3：核心通胀涨幅与上月持平4 图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料4 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解4 图表6：PPI同比的翘尾和新涨价因素拆解4 图表7：实际融资利率仍偏高5 图表8：人民币汇率指数回升至年初水平5 9月通胀同比涨幅不及预期。CPI同比价格持平，较前值回落0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.2%和0.2%。PPI同比下降2.5个百分点，降幅较前值缩窄0.5个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.2%和-2.3%。 CPI和PPI环比涨幅分化，PPI能否持续改善仍需观察。9月CPI环比上升0.2%，环比涨幅小幅下降。CPI食品项，食品价格价格基本平稳，但涨幅略低于往年同期。CPI非食品项中，受国际原油价格上涨影响，工业消费品上涨幅度扩大，受暑期出行减少影响， 飞机票、酒店住宿、旅游等价格环比下降，服务价格环比由涨转跌。PPI环比上升0.4个百分点，涨幅小幅扩大，国际原油价格继续上行，带动国内石油天然气等价格上涨，同时，受工业品旺季补库影响，工业品需求改善和供给受限（检修期和停产等）影响，有色金属冶炼和煤炭采选业上涨。我们认为地产新开工大幅下挫对地产投资的影响尚未显现，2019年以来，工业生产的强度始终高于消费，我们认为工业品的可能仍在出清的过程，旺季补库后工业品价格难以持续上涨。 图表1：9月CPI涨幅回落图表2：9月CPI环比改善弱于季节性 CPI PPI 同比变化率（%） 15 10 5 0 -5 -10 2018-082019-082020-082021-082022-082023-08 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 CPI环比，% 2023年 2022年 2017-2021年均值 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品价格9月环比涨幅低于往年同期。今年9月食品项环比上涨0.3%，环比回落0.2个百分点。分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为0.2%、3.3%、-0.3%、-0.8%、-0.6%，上述食品项前值分别为11.4%、0.2%、-4.4%、-0.2%、0.1%。 食品项价格总体平稳。 能源价格9月持续回升。受国际油价影响，国内汽油价格环比上涨2.1%，带动CPI交通工具燃料环比上涨2.3%。9月初沙特和俄罗斯宣布减产延长自愿减产至年底后，乐观 情绪推动原油价格大幅上行，10月7日新一轮的巴以冲突爆发，关注冲突是否会蔓延影响周边中东产油国。 核心通胀环比涨幅弱于往年同期，或显示消费改善幅度有限。核心CPI环比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点，环比涨幅仅高于2022年。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为0.8%、0.0%、0.1%、 0.4%、0.1%、-0.1%，前值分别为-0.1%、0.1%、-0.3%、0.2%、0.1%、0%，受秋装换季上新影响，衣着环比改善明显，而在暑期出行结束后，其他核心通胀项改善有限，或显示消费改善有限。 图表3：核心通胀涨幅与上月持平图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 % CPI交通工具用燃料环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比 % -1.00 2013-092015-092017-092019-092021-092023-09 2017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应下PPI同比回升，PPI环比持续改善的动能可能偏弱。内需上，国内地产开工和投资偏弱，新开工大幅下滑尚未传导至地产投资，地方政府债务压力约束基建投资，从10月地产销售的高频数据看，年内难以开启大规模的补库周期；而外需上，美联储持 续维持高利率，美国财政支出和超额储蓄对经济韧性的支撑或接近尾声，美国制造业补库仍在早起。内外难以共振，大宗商品价格难有大幅向上的合力。受国际原油价格上涨，油气采选业上涨环比上涨4.1%（前值上涨5.6%）、石油煤炭及其他燃料加工业上涨3.1% （前值5.4%）。金属相关行业，旺季补库下需求改善，而受检修期等影响供给受限，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工环比分别上涨3.2%、1.7%、0%、1.2%（前值分别为0.9%、1.0%、0.1%、0.4%）。受煤矿停产等影响，月内煤炭价格上涨，煤炭采选环比上涨1.1%（前值为-0.8%）。中下游制造业环比小幅改善，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业PPI环比分别为0%、0%、0%、0.3%（前值分别为-0.1%、0%、-0.1%、-0.4%）。 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解图表6：PPI同比的翘尾和新涨价因素拆解 %4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2022-012022-052022-092023-012023-052023-09 新涨价翘尾CPI同比 %15 新涨价 翘尾 PPI同比 10 5 0 -5 -10 2022-012022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀显示总需求仍不足，四季度仍存在降准降息的可能。8月下旬以来的政策密集出台，叠加旺季工业品季节性补库9月通胀数据整体不及预期，同时CPI环比改善幅度弱化， 而PPI环比改善的动能不足，显示当前经济的内生需求仍不强，经济增速仍低于潜在经济增速。尽管中美利差持续位于高位，中美货币政策背离之下，人民币兑美元汇率在当前位置仍存在压力。但正如货政司司长邹澜在9月的政策例行吹风会上表示，相比美元 兑人民币汇率，更应全面看待人民币对一篮子货币汇率的变化，而该汇率指数自7月以 来持续回升，目前已经升至年初水平。因而，央行的货币政策取向在兼顾内外平衡时，或需要更加关注内部。降息方面，预计降息有望在四季度落地。首先，国内物价仍偏弱，恢复至潜在经济增速水平，仍需货币政策进一步发力。其次，同时银行端置换存量房贷 和地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应的调整，因而存在降息需求。再次，高实际利率和低回报率，各市场化主体的融资需求回落，高实际利率抑制了部分融资需求。降准方面，预计11月存在降准的可