固收定期报告：信贷信心值得呵护，海外情况仍不悲观

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《10月转债组合——固收+策略周报》 2023-10-10 2.《海外波动与国内复苏——假期国内外信息综评》2023-10-08 3.《利率及流动性周报：节后资金面预期转松，后续债市调整空间或有限》2023-09-29 证券研究报告 核心观点 9月社融点评：政策发力，社融超季节性增长。9月社融存量同比增速9%，新增社融4.12万亿元，同比多增5638亿元，其中金融数据口径下人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1764亿元。其中，1）政府债发力贡献增量明显。9月政府债券融资规模为9949亿元，同比多增4416亿元，国债发行年内发行进度已达74.96%，地方政府债净融资达1466亿元，同比多增2181亿元。随后续特殊再融资债发行放量，政府债将继续对四季度社融提供支撑；2）居民中长贷同环比回升明显。9月新增居民中长期贷款5470亿元，同比多增2014亿元。在系列地产政策推动下，房屋成交有所回升，居民按揭贷款投放多增。随存量房贷利率调降工作开展，9月居民早偿指数下台阶，当前存量房贷调降工作已基本接近尾声，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点；3）整体信贷需求有所回暖，但仍需观察后续传导。9月新增企业中长期贷款12544亿元，同比少增944亿元，处近五年高位，但已连续三个月低于去年同期增幅，主因基建投资有所回落、地产优化仍在继续；9月M1同比2.1%，从资金活化和存款的角度，企业预期仍有待改善。当前，企业和居民贷款初见增长，信心需要呵护，四季度相应政策的配合力度值得期待，这其中或包括货币政策层面的支撑。 本周流动性跟踪：1）净回笼创新高，资金面转松程度不及预期。7D利率节前冲高，跨月后有所回落，但资金面仍不如预期宽松，资金利率整体高于政策利率运行，主因逆回购大量到期及特殊再融资债发行放量扰动，本周逆回购净回笼资金达17810亿元，创年内新高；2）杠杆率整体上行，质押式回购成交量抬升。本周银行间市场杠杆率整体上行，周五录得109.29%，较上周上行近5bp；3）特殊再融资债发行放量。本周特殊再融资债发行提速，共发行一般债5766亿元、专项债1496亿元，当前发债用途基本为偿还存量债务，特殊再融资债发行或将利好城投债信用下沉，但银行配置盘将存在潜在抛压，流动性或受扰动；4）存单利率上行，下周存单到期多增。本周同业存单加权利率上行至2.42%，与1YMLF利率利差走阔2.5bp，下周同业存单到期8393.8亿元。 本周债市跟踪：债市小幅回暖、情绪有所修复，美指高位运行。本周债市收益率周均值整体下行，债市逐步调整前期跌幅，本周债市20日情绪回升、60日情绪筑底。当前美元指数高位运行，美欧经济预期相位差是重要支撑，巴以冲突或将进一步触发美元避险属性，目前市场普遍预计美联储降息在2024Q2落地，我们认为在此之前美元指数难以进入持续性疲软状态。拐点已过，美元和美债双向正反馈持续，参考历史区间，二者同步上行指引10y国债下行趋势不改。当前国债收益率主受基本面因素影响，美元指数基本面传导通道较顺畅，结合央行三季度金融数据发布会称“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节”，预期债市后续调整有限。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 19月社融点评：政府债支撑社融，居民中长贷回升明显4 2本周流动性跟踪：净回笼创新高，资金面转松程度不及预期6 （本周数据选取2023年10月7日至10月13日）7 3本周债市跟踪：债市小幅回暖、情绪修复，美指高位运行14 图表目录 图1.9月社融及主要分项新增情况4 图2.9月国债发行明显提速4 图3.30大中城市商品房成交面积同比企稳（%）5 图4.9月企业中长贷同比少增（亿元）5 图5.9月新增未贴现银行承兑汇票超季节上行（亿元）6 图6.9月社融增长超预期（亿元）6 图7.本周R001、R007利率下行（%）7 图8.本周DR001、DR007利率下行（%）7 图9.3M票据利率大幅下行（%）8 图10.3M票据-Shibor3M利差（%）8 图11.质押式回购交易量（亿元）9 图12.债市日度杠杆率（%）9 图13.交易所日度杠杆率（%）9 图14.本周及下周公开市场操作表（亿元）10 图15.今年以来公开市场操作（亿元）10 图16.本周及下周债券发行情况（亿元）11 图17.本周特殊再融资债发行情况（亿元）11 图18.下周利率债发行计划（亿元）11 图19.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）12 图20.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图21.分期限同业存单发行量（亿元）12 图22.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图23.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图24.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图25.利率债欠配程度和10Y国开债收益率（%）14 图26.信用债欠配程度和1Y中票收益率（%）14 图27.本周债市小幅回暖15 图28.债市20日情绪回升15 图29.债市60日情绪筑底16 图30.美欧经济预期相位差为美指高位提供支撑16 图31.美元指数与10y国债收益率拐点相近17 图32.美元、美债同步上行一般对应10y国债收益率下行18 19月社融点评：政府债支撑社融，居民中长贷回升明显 10月13日，央行公布9月社融数据并举行2023年三季度金融统计数据有关情况 新闻发布会。9月社融存量同比增速9%，新增社融4.12万亿元，同比多增5638 亿元，其中金融数据口径下人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1764亿元。 M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速同比减1.8%。 图1.9月社融及主要分项新增情况 当月新增（亿元）2023/9/30 同比 2023/8/312023/7/312023/6/302023/5/312023/4/302023/3/312023/2/282023/1/31 社融 41,200 5,638 31,237 5,357 42,265 15,540 12,250 53,850 31,605 59,954 人民币贷款 23,100 (1,764) 13,600 3,459 30,500 13,600 7,188 38,900 18,100 49,000 居民短期贷款 3,215 177 2,320 (1,335) 4,914 1,988 (1,255) 6,094 1,218 341 居民中长期贷款 5,470 2,014 1,602 (672) 4,630 1,684 (1,156) 6,348 863 2,231 企业短期贷款 5,686 (881) (401) (3,785) 7,449 350 (1,099) 10,815 5,785 15,100 企业中长期贷款 12,544 (944) 6,444 2,712 15,933 7,698 6,669 20,700 11,100 35,000 票据融资 (1,500) (673) 3,472 3,597 (821) 420 1,280 (4,687) (989) (4,127) 政府债 9,949 4,416 11,759 4,109 5,371 5,571 4,548 6,015 8,138 4,140 企业债 662 317 2,698 1,281 2,249 (2,164) 2,941 3,340 3,657 1,636 非标资产余额 3,007 1,558 1,005 (1,725) (901) (1,457) (1,143) 1,922 (80) 3,485 股票融资 327 (695) 1,036 786 700 753 993 614 571 964 数据来源：WIND、财通证券研究所人民币贷款项为金融数据口径 政府债发力，对社融增量贡献明显。9月政府债券融资规模为9949亿元，同比多增4416亿元，9月国债发行明显提速，年内发行进度已达74.96%，显著高于过去五年同期平均水平（62.72%）；地方政府债方面，净融资达1466亿元，同比多增2181亿元。政府债对社融增量形成明显拉动，截止本周五，特殊再融资债已公告 发行超7000亿元，随后续继续放量，政府债发行将持续对四季度社融提供支撑。图2.9月国债发行明显提速 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：WIND、财通证券研究所 居民中长贷同环比回升明显，存量房贷利率调降接近尾声。9月新增居民中长期贷款5470亿元，同比多增2014亿元。在系列地产政策推动下，房屋成交有所回升，居民按揭贷款投放多增，随存量房贷利率调降工作开展，9月居民早偿指数下 台阶。从9月25日起至10月1日，共合计4973万笔、21.7万亿元存量首套房贷利率完成下调，当前调降工作已基本接近尾声，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点，居民提前还贷情绪有所改善。 图3.30大中城市商品房成交面积同比企稳（%） 30大中城市商品房成交面积当月同比 居民中长期贷款当月同比 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 20/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND、财通证券研究所 企业中长贷增长趋缓，发债融资减少。9月新增企业中长期贷款12544亿元，同比少增944亿元，处近五年高位，但已连续三个月低于去年同期增幅，主因基建 投资有所回落；9月企业债券融资新增662亿元，同比多增317亿元，主因信用债利率回升，企业发债融资成本增加。 图4.9月企业中长贷同比少增（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND、财通证券研究所 整体信贷需求有所回暖，但仍需观察后续传导。9月表内新增票据-1500亿元，新增表外未贴现票据2396亿元，企业经营或出现边际修复，同时9月票据利率冲高，指引实体经济信贷需求回暖。9月M1同比2.1%，M2同比10.3%，其中居民 存款同比+1422亿元，信用派生趋弱下，企业存款同比-5639亿元，非银金融机构存款同比-3845亿元。总体来看，银行对企业信贷的投放力度可能确有加强，但从资金活化和存款的角度，企业预期仍有待改善。 图5.9月新增未贴现银行承兑汇票超季节上行（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：WIND、财通证券研究所 总体来说，政策发力下，9月社融受益于政府发债提速、地产政策助推销售回暖等因素，录得超季节性增长。后续企业和居民贷款回暖的信心还需呵护，四季度相应政策的配合力度值得期待，这其中可能包括货币政策层面的支撑。 图6.9月社融增长超预期（亿元） 2015 2020 2016 2021 201720182019 2022 2023 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：净回笼创新高，资金面转松程度不及预期 （本周数据选取2023年10月7日至10月13日） 跨月后7D利率有所回落，紧资金面韧性仍强。周五R001录得1.81%（本周均值较上周下行13.1bp），R007录得2.03