固定收益周报：当前债市的投资策略

固定收益周报 当前债市的投资策略 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《节后各行业转债投资的性价比有何变化》，2023.10.14 2.《假期前后银行理财和机构现券行为的变化》，2023.10.13 证券研究报告|固定收益周报 2023年10月15日 投资要点： 从方向维度来说，我们认为后续债市维持震荡偏弱的概率较高，中长端相对压力更大。在短期债市明显调整后，适当参与反弹问题不大，但需要把握节奏，后续债市是否有明显下行空间还需看资金水平的变化。 目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95-2.0%左右，实际R007水平略高于2.0%，短端利率定价偏合理；而1Y存单也处于1YMLF利率附近，虽然不能排除短端利率还有上行可能，但空间确实有限。 因此，短时间短端利率呈现震荡走势的概率较大，后续等政府债发行压力减缓后，观察资金水平是否能够放松。考虑到目前平坦化的曲线形态，使得曲线变平的力量已经明显减弱。后续收益率曲线维持震荡或者转而走陡的概率偏高。 因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低，既不损失票息，也可以在市 3《. 债市策略系列之十八：交易所短 场出现调整后，基于行情震荡的判断而逢跌买入进行阶段性博弈。而在组合构 端债券投资思路初探》，2023.10.12 建上，建议以子弹型组合为主，如果负债端不稳定的，则只能选择收益低的哑铃型，但也可以在哑铃型组合上择优选券，进一步提高回报。 子弹型组合可以优选2-3Y左右国债、4Y左右国开债。其中220018.IB、230017.IB、220208.IB性价比不错。另外，如果是持有性价比高的老券进行配置型思维，可以选择6-7Y左右国开债、5-7Y左右农发债、5-6Y左右口行债。其中190210.IB不错。另外也可以考虑200006.IB、220402.IB、220407.IB、230305.IB。二永债在曲线形态上可以考虑2-3Y左右的品种，再结合收益率曲线当前变陡的赔率大，因此建议进攻或者子弹型组合均可以优先考虑二永债。 哑铃型组合长端选择上，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB和220210.IB。国债方面，230012-230018的利差偏低，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。30年优先考虑老券220024.IB。 哑铃型组合短端选择上，首先考虑高票息城投，面对债市的不确定性，短久期信用债挖掘票息依然相对占优。叠加近期化债利好消息多，财政部、央行及大银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省份的“化债”趋势较为明细，第一类是各省市的尾部城投，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南等。 其次也可以考虑：（1）浮息债维度，可以重点关注210409.IB（剩余期限刚刚低于1Y）和220217.IB（隐含降息预期高）。如果担忧资金水平收敛，可以适当配置挂钩DR007的浮息债；（2）同业存单建议选择6M左右；（3）交易所国债的策略类机会，近期关注22国债23是否会被抛售、23国债10和23国 债16是否会被股票型基金买入。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债市的投资策略5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债市的投资策略7 1.2.1.当前债市的投资策略7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国开中性9 1.2.4.期货情绪处于近期偏低位置10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线已大幅走平11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.10）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：当前债市的投资策略 核心观点： 从方向维度来说，我们认为后续债市维持震荡偏弱的概率较高，中长端相对压力更大。在短期债市明显调整后，适当参与反弹问题不大，但需要把握节奏，后续债市是否有明显下行空间还需看资金水平的变化。 首先从收益率曲线形态来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95-2.0%左右（历史平均利差为45BP、54BP），实际R007水平略高于2.0%，短端利率定价偏合理；而1Y存单也处于1YMLF利率附近，虽然不能排除短端利率还有上行可能，但空间确实有限。 因此，短时间短端利率呈现震荡走势的概率较大，后续等政府债发行压力减缓后，观察资金水平是否能够放松。考虑到目前平坦化的曲线形态，使得曲线变平的力量已经明显减弱：1.政策宽松下，资金水平进一步收敛的空间有限；2.经济处于观察期，投资者暂时不会认为经济偏弱而交易利率下行；3.中长端的套息性价比不高。后续收益率曲线维持震荡或者转而走陡的概率偏高。 具体从长端利率维度，虽然央行操作利率不断下调，整体银行的贷款利率也在下降，这些因素会使得长端利率中枢下行，并在资金没有很松的情况下，压缩整体曲线利差。但长端利率所受约束毕竟不及短端利率那样强，因此在短端利率已经先行调整后，压力来到了长端利率这一边。 而在经济数据低位企稳，政策不断呵护的背景下，长端利率会呈现偏弱走势，但由于货币政策取向宽松，资金利率进一步收敛空间有限，因此10年国债利率在 2.7-2.75位置可以博弈。后续如果资金宽松，短端利率下行，长端利率的下行空间可能才会再度打开。 因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低，既不损失票息，也可以在市场出现调整后，基于行情震荡的判断而逢跌买入进行阶段性博弈。而在组合构建上，建议以子弹型组合为主，如果负债端不稳定的，则只能选择收益低的哑铃型，但也可以在哑铃型组合上择优选券，进一步提高回报。 子弹型组合可以优选2-3Y左右国债、4Y左右国开债。其中220018.IB、230017.IB、220208.IB性价比不错。另外，如果是持有性价比高的老券进行配置型思维，可以选择6-7Y左右国开债、5-7Y左右农发债、5-6Y左右口行债。其中190210.IB不错。另外也可以考虑200006.IB、220402.IB、220407.IB、230305.IB。 二永债在曲线形态上可以考虑2-3Y左右的品种，再结合收益率曲线当前变陡的赔率大，因此建议进攻或者子弹型组合均可以优先考虑二永债。 哑铃型组合长端选择上，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB和220210.IB。国债方面，230012-230018的利差偏低，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。30年优先考虑老券 220024.IB。 哑铃型组合短端选择上，首先考虑高票息城投，面对债市的不确定性，短久期信用债挖掘票息依然相对占优。叠加近期化债利好消息多，财政部、央行及大银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省份的“化债”趋势较为明细，第一类是各省市的尾部城投，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南等。 其次也可以考虑：（1）浮息债维度，可以重点关注210409.IB（剩余期限刚刚低于1Y）和220217.IB（隐含降息预期高）。如果担忧资金水平收敛，可以适当配置挂钩DR007的浮息债；（2）同业存单建议选择6M左右；（3）交易所国债的策略类机会，近期关注22国债23是否会被抛售、23国债10和23国债16是否会被股票型基金买入。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市探底回升，整体震荡调整。原因主要有：（1）资金面在节后虽然有所放松，但由于政府债发行预期较强，整体依然处于偏收敛的水平；（2）9月金融数据维持低位企稳走势，虽然对利率影响不大，但政策支持预期较浓给予投资者对经济的信心。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.666 2.6775 -1.15 10年国债 230012 2.688 2.7 -1.20 230004 2.69 2.7075 -1.75 220025 2.71 2.73 -2.00 230215 2.725 2.74 -1.50 10年国开 230210 2.7575 2.776 -1.85 230205 2.8275 2.845 -1.75 220220 2.847 2.86 -1.30 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.18 2.17 1.0 1Y 2.30 2.26 4.8 2Y 2.35 2.28 7.2 2Y 2.45 2.39 6.0 3Y 2.45 2.37 8.0 3Y 2.50 2.45 4.3 国债 5Y 2.55 2.53 2.7 国