2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年10月15日 【债券分析】 2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】后续资金面及存单定价怎么看？— —10月流动性月报》 2023-10-12 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 三季度，政策由观望等待阶段进入加速推进期，前期货币宽松的利好兑现后，“宽信用”政策加速落地，季末市场对于宽信用及机构止盈的担忧加强，长端收益率震荡上行，债市收益率由横盘进入“V”型走势。 2023年Q3利率债市场行情大致可以分为三个阶段： 第一阶段：7月至8月上旬：跨季后资金维持平稳宽松，至7月中收益率维持2.62%-2.64%的窄区间波动，受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.5934%附近；7月末政治局会议后宽信用预期强化，收 益率短线回调，但政策酝酿阶段增量较为有限，10年期国债收益率小幅下行修复，至8月降息前收于2.6212%。 第二阶段：8月中旬：金融数据超预期走弱，经济数据继续筑底，首次政策利率非对称调降落地；其后，5年期LPR超预期持稳，“宽货币”加码同时“宽信用”担忧短暂降温，带动10年期国债收益率下行至2.5403%的季度内低点。第三阶段：8月下旬至9月：8月下旬，“宽信用”密集落地，债市收益率出现回调；进入9月，稳地产政策不断加码，高频数据边际修复叠加资金价格持续偏紧，赎回摩擦加剧债市调整，10年期国债收益率从2.5575%上行至2.6751%。 风险提示： 流动性超预期收紧，债市波动加剧。 目录 一、2023Q3债市复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整4 二、风险提示8 图表目录 图表1“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段4 图表2销售回款增速和房价环比跌幅下滑显著（%）5 图表3票据利率持续走低或指向信贷投放放缓（%）5 图表4MLF与7天OMO利差减少5BP(%)6 图表5金融数据低于预期再度触发降息6 图表68月下旬“宽信用”政策出台情况6 图表79月DR007中枢明显偏高于政策利率8 图表89月基金出现连续7个工作日的净卖出8 一、2023Q3债市复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整 三季度，政策由观望等待阶段进入加速推进期，前期货币宽松的利好兑现后，“宽信用”政策加速落地，季末市场对于宽信用及机构止盈的担忧加强，长端收益率震荡上行，债市收益率由横盘进入“V”型走势。7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，叠加经济数据弱于预期，收益率由横盘转为短暂下行；至7月末政治局会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率向上反弹，其后小幅向下修复，收益率整体在2.60%-2.65%区间震荡。8月中旬，金融数据不及预期，叠加经济数据继续筑底，“稳增长”压力及银行负债成本高企下，央行首次政策利率不对称降息落地；其后，5年期LPR报价超预期持稳，“宽信用”担忧短暂降温，10年期国债收益率下行至2.54%附近的月内低点。8月下旬以来，“宽信用”扰动增加，系列股市利好政策出台，地产政策持续推进，地方债发行加速，债市收益率出现回调；进入9月，高频数据边际修复叠加资金价格持续偏紧，止盈盘提前出逃，“赎回”摩擦加剧债市调整，收益率震荡上行至2.6976%的阶段性高点，短端受资金和赎回的影响更甚，尽管中旬央行降准落地，但流动性延续偏紧，调整幅度超过长端。 总体来看，7月至8月上旬，市场处于后续政策定调的等待阶段，收益率整体处于窄幅震荡区间；8月中旬降息超预期落地带动收益率短暂下移，其后受地产政策密集出台等“宽信用”政策扰动，债市收益率进入震荡调整阶段。 图表1“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段 2.80 国债:10年（%）国债:1年%（右轴，%）DR007:15DMA（右轴，%） 第一阶段(7月至8月上旬):跨季后资金维持平稳宽松，宽信用政策出台过程中，收益率维持 2.62%-2.64%的窄区间波动，后政策预期弱化带动收益率下行至2.5934%;政治局定调超预期,收 第二阶段（8月中 第三阶段(8月下旬至9月):受一线城市稳地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放 旬）：基本面压力加量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，债市持续弱势调整。 益率向上拉升，此后债市开始博弈后续政策力度，10年期国债收益率围绕2.64%-2.66%附近震荡。大，降息短暂打开长 端交易空间，短端资金价格在多因素扰动下边际收敛 跨季后资金转松，通 胀和贸易数据表现弱于预期，但市场反应较为钝化，6月社融数据季末放量，但收 6月经济数据依旧偏弱 引发做多情绪升温:此 政治局会议定调明显 超预期，在房地产、 外，受金融数据发布会扩消费及风险化解多 影响，降准预期发酵，方面政策力度略超市 叠加新出台政策主要以场预期，强化“宽信 政策对于情绪的影响 弱化，且政策仍处于酝酿制定阶段，增量较为有限，债市收益率再度横盘震荡。 社融数据再次不及 预期，经济数据继续筑底，首次政策利率非对称调降落 “宽信用”政策一线城市“认房密集出台，地产不认贷”政策相管控持续松绑，继官宣，“宽信政府债发行提速，用”预期扰动下， 地，5年期LPR超预 益率短线上行后回落，存量政策的接续和优化用”预期，债市调整债市收益率窄幅震荡为主，政策定力较强，压力加大。 权益市场“四大 期持稳，“宽货币” 银行理财抛售基 利好”同时出台，金回笼流动性， 加码同时“宽信用” 运行。 10年期国债收益率下行 趋势明显。 担忧降温，长端交 易空间打开。 债市收益率开始 回调。 赎回摩擦放大债 市调整。 政策影响逐步消央行二次降准落地补节前成交清淡，化，金融数据结充流动性缺口，但利央行Q3货政例构上仍未显著改好较为有限，资金面会继续强调保善，以及赎回扰持续偏紧，而受部分持流动性合理动渐息，债市情地区限购政策放松、宽裕，机构提绪开始回暖。国债计划外发行、特前布局带动债 别国债等“宽信用”使行情有所修 预期扰动影响，债市复。 收益率再度调整。 2.40 2.30 2.75 2.20 2.70 2.10 2.652.00 1.90 2.60 1.80 2.55 1.70 2023-07-03 2023-07-04 2023-07-05 2023-07-06 2023-07-07 2023-07-10 2023-07-11 2023-07-12 2023-07-13 2023-07-14 2023-07-17 2023-07-18 2023-07-19 2023-07-20 2023-07-21 2023-07-24 2023-07-25 2023-07-26 2023-07-27 2023-07-28 2023-07-31 2023-08-01 2023-08-02 2023-08-03 2023-08-04 2023-08-07 2023-08-08 2023-08-09 2023-08-10 2023-08-11 2023-08-14 2023-08-15 2023-08-16 2023-08-17 2023-08-18 2023-08-21 2023-08-22 2023-08-23 2023-08-24 2023-08-25 2023-08-28 2023-08-29 2023-08-30 2023-08-31 2023-09-01 2023-09-04 2023-09-05 2023-09-06 2023-09-07 2023-09-08 2023-09-11 2023-09-12 2023-09-13 2023-09-14 2023-09-15 2023-09-18 2023-09-19 2023-09-20 2023-09-21 2023-09-22 2023-09-25 2023-09-26 2023-09-27 2023-09-28 2.501.60 资料来源：Wind，华创证券整理 注：绿字为利空因素，红字为利多因素 第一阶段（7月至8月上旬）：跨季后资金维持平稳宽松，至7月中收益率维持2.62%-2.64%的窄区间波动，受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.5934%附近；7月末政治局会议后宽信用预期强化，收益率短线回调，但政策酝酿阶段增量较为有限，10年期国债收益率小幅下行修复，至8月降息前收于2.6212%。 7月上半月，基本面偏弱，政策预期降温，债市表现偏暖。跨季后银行间资金面转 松，6月通胀和贸易数据表现弱于预期，市场反应较为平淡，后续发布的6月金融数据强于预期，但市场对于数据修复的持续性持观望态度，且季初“钱多”效应支撑下，收益率短线上行后回落，债市收益率总体在2.62%-2.64%的窄区间运行；月中至政治局会 议召开前，6月经济数据依旧偏弱，地产销售与房价下行压力加大，房企资金收敛态势仍在加剧；此外，受二季度金融数据发布会影响，市场降准预期发酵，叠加新出台政策主要以存量政策的接续和优化为主，政策定力较强，债市做多情绪升温，10年期国债收益率下行至2.5934%附近。 政治局会议召开后至8月上旬，“宽信用”预期短暂提振后有所修正，收益率未脱窄幅震荡。7月24日政治局会议较早召开，且会议强调加大宏观政策调控力度，提振市场信心，在房地产、扩消费及风险化解多方面政策力度略超市场预期，收益率震荡上行至 2.6607%，后续随着政策预期对于市场情绪的影响弱化，且政策仍处于酝酿制定阶段，增量较为有限，至月中降息前，收益率下行修复至2.6212%附近。 图表2销售回款增速和房价环比跌幅下滑显著（%）图表3票据利率持续走低或指向信贷投放放缓（%） 0.680.00 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 70个大中城市:二手住宅价格指数:当月环比70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月环比房地产投资资金来源:个人按揭贷款:累计同比房地产投资资金来源:定金及预收款:累计同比房地产投资资金来源:累计同比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 票据-Shibor利差（右，BP）Shibor:6M6M国股直贴利率 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-