【债券日报】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月13日 【债券日报】 2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整 三季度，宏观调控政策由观望等待阶段进入加速推进期，前期货币宽松的利好兑现后，“宽信用”政策加速落地，季末市场对于宽信用及机构止盈的担忧加强，长端收益率震荡上行，债市收益率由横盘进入“V”型走势阶段。 第一阶段：7月至8月上旬，跨季后资金维持平稳宽松，至7月中收益率维持2.62%-2.64%的窄区间波动，受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.5934%附近；7月末政治局会议后宽信用预期强化，收 益率短线回调，但政策酝酿阶段增量较为有限，10年期国债收益率小幅下行修复，至8月降息前收于2.6212%。 第二阶段：8月中旬，金融数据超预期走弱，经济数据继续筑底，首次政策利率非对称调降落地；其后，5年期LPR超预期持稳，“宽货币”加码同时“宽信用”担忧短暂降温，带动10年期国债收益率下行至2.5403%的季度内低点。 第三阶段：8月下旬，“宽信用”密集落地，债市收益率出现回调；进入9月，稳地产政策不断加码，高频数据边际修复叠加资金价格持续偏紧，赎回摩擦加剧债市调整，10年期国债收益率从2.5575%上行至2.6751%。 风险提示： 流动性超预期收紧，债市波动加剧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231012》 2023-10-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231011》 2023-10-11 《【华创固收】读数延续强韧，季末信贷冲量— —9月经济数据预测》 2023-10-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231010》 2023-10-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231009》 2023-10-09 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 目录 一、Q3债市复盘：“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段4 二、风险提示8 图表目录 图表1“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段4 图表2销售回款增速和房价环比跌幅下滑显著（%）5 图表3票据利率持续走低或指向信贷投放放缓（%）5 图表4MLF与7天OMO利差减少5BP(%)6 图表5金融数据低于预期再度触发降息6 图表68月下旬“宽信用”政策出台情况6 图表79月DR007中枢明显偏高于政策利率8 图表89月基金出现连续7个工作日的净卖出8 一、2023Q3债市复盘：“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段 三季度，政策由观望等待阶段进入加速推进期，前期货币宽松的利好兑现后，“宽信用”政策加速落地，季末市场对于宽信用及机构止盈的担忧加强，长端收益率震荡上行，债市收益率由横盘进入“V”型走势。7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，叠加经济数据弱于预期，收益率由横盘转为短暂下行；至7月末政治局会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率向上反弹，其后小幅向下修复，收益率整体在2.60%-2.65%区间震荡。8月中旬，金融数据不及预期，叠加经济数据继续筑底，“稳增长”压力及银行负债成本高企下，央行首次政策利率不对称降息落地；其后，5年期LPR报价超预期持稳，“宽信用”担忧短暂降温，10年期国债收益率下行至2.54%附近的月内低点。8月下旬以来，“宽信用”扰动增加，系列股市利好政策出台，地产政策持续推进，地方债发行加速，债市收益率出现回调；进入9月，高频数据边际修复叠加资金价格持续偏紧，止盈盘提前出逃，“赎回”摩擦加剧债市调整，收益率震荡上行至2.6976%的阶段性高点，短端受资金和赎回的影响更甚，尽管中旬央行降准落地，但流动性延续偏紧，调整幅度超过长端。总体来看，7月至8月上旬，市场处于后续政策定调的等待阶段，收益率整体处于窄幅震荡区间；8月中旬降息超预期落地带动收益率短暂下移，其后受地产政策密集出台等“宽信用”政策扰动，债市收益率进入震荡调整阶段。 图表1“宽货币”助力“宽信用”，债市进入调整阶段 资料来源：Wind，华创证券整理 注：绿字为利空因素，红字为利多因素 第一阶段（7月至8月上旬）：跨季后资金维持平稳宽松，至7月中收益率维持2.62%-2.64%的窄区间波动，受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.5934%附近；7月末政治局会议后宽信用预期强化，收益率短线回调，但政策酝酿阶段增量较为有限，10年期国债收益率小幅下行修复，至8月降息前收于2.6212%。 7月上半月，基本面偏弱，政策预期降温，债市表现偏暖。跨季后银行间资金面转 松，6月通胀和贸易数据表现弱于预期，市场反应较为平淡，后续发布的6月金融数据强于预期，但市场对于数据修复的持续性持观望态度，且季初“钱多”效应支撑下，收益率短线上行后回落，债市收益率总体在2.62%-2.64%的窄区间运行；月中至政治局会议召开前，6月经济数据依旧偏弱，地产销售与房价下行压力加大，房企资金收敛态势仍在加剧；此外，受二季度金融数据发布会影响，市场降准预期发酵，叠加新出台政策主要以存量政策的接续和优化为主，政策定力较强，债市做多情绪升温，10年期国债收益率下行至2.5934%附近。 政治局会议召开后至8月上旬，“宽信用”预期短暂提振后有所修正，收益率未脱窄幅震荡。7月24日政治局会议较早召开，且会议强调加大宏观政策调控力度，提振市场信心，在房地产、扩消费及风险化解多方面政策力度略超市场预期，收益率震荡上行至2.6607%，后续随着政策预期对于市场情绪的影响弱化，且政策仍处于酝酿制定阶段，增量较为有限，至月中降息前，收益率下行修复至2.6212%附近。 图表2销售回款增速和房价环比跌幅下滑显著（%）图表3票据利率持续走低或指向信贷投放放缓（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二阶段（8月中旬）：金融数据超预期走弱，经济数据继续筑底，首次政策利率非对称调降落地，长端交易空间打开；其后，5年期LPR超预期持稳，“宽货币”加码同时“宽信用”担忧短暂降温，带动10年期国债收益率下行至2.5403%的季度内低点。 8月中旬，降息短暂打开长端交易空间。受季末信贷发力后的透支效应影响，7月金融数据大幅不及预期，经济数据多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力及银行负债成本高企的情况下，8月15日央行年内第二次降息落地，且首次采用不对称调降的形式，OMO利率下调10bp至1.8%，MLF利率下调15bp至2.5%，对曲线形态加以引导，长端交易空间被打开，降息当日，10年期国债收益率下行4.5bp至2.5759%；此外，考虑到当前净息差空间逼仄，并为存量房贷利率下调预留空间，8月21日LPR报价的调整幅度整体弱于市场预期，1年期LPR下调10bp，5年期LPR报价持稳，以呵护银行息差，“宽信用”担忧短暂降温，LPR调整当日，收益率下行至2.5403%的季度低点。短端而言，受央行此前提及“防止资金空转和套利”影响，以及大行融出减少，税期走款、政府债券发行提速、汇率贬值压力等多重因素扰动，8月不对称降息后，资金价格边际收敛，1年期国债由1.8156%震荡上行至1.8705%。 图表4MLF与7天OMO利差减少5BP(%)图表5金融数据低于预期再度触发降息 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三阶段（8月下旬至9月末）：8月下旬，“宽信用”密集落地，债市收益率出现回调；进入9月，稳地产政策不断加码，高频数据边际修复叠加资金面持续偏紧，赎回摩擦加剧债市调整，10年期国债收益率从2.5575%上行至2.6751%。 8月下旬，“稳增长”政策密集出台，债市预期转向。8月下旬开始系列“宽信用”政策密集出台，地产政策方面，优化个人住房贷款中住房套数认定标准，降低首套首付比例，认房不认贷，以及存量房贷利率调整等政策持续推进；财政方面，新增专项债发行冲刺阶段，特殊再融资债券或将推出助力地方化债；提振信心方面，权益市场印花税优惠、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、优化IPO、再融资等系列政策同时出台，10年期国债收益率小幅震荡上行至2.5575%附近。 图表68月下旬“宽信用”政策出台情况 细分类型 时间 部门/媒体 文件 具体内容 简评 认房不认贷 2023/8/25 住房城乡建设部、央行、金融监管总局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷””政策措施。居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的,不论是否已利用贷款购买过住房,银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。 全国层面“认房不认贷”落地，放松首套房认定标准。 首付比例 2023/8/31 央行、金融监管总局 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 (1)首付比例:首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。(2)个人住房贷款利率政策下限:首套维持现行不变(5年期LPR-20bp)，二套下限调整为不低于5年期LPR+20bp(现行为5年期LPR+60bp)(3)各地自主决定首套、二套首付比例、贷款利率下限。 取消原“限购”城市与“非限购”城市在监管标准上的差异。全国层面放松首付比例(首套与二套)、二套房贷利率下限。 存量房贷利 2023/8/31 央行、金融监管总局 关于降低存量首套住房贷款利率 自2024年1月1日至2025年12月31日,对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税 对2022年“930”系列购房交易税费优惠 率调整 有关事项的通知 人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 政策延期2年。 个人税费优惠 2023/8/25 财政部、税务总局、住房城乡建设部 关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 自2024年1月1日至2025年12月31日,对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 对2022年“930”系列购房交易税费优惠政策延期2年。 特殊再融资债 2023/8/24 财新周刊 1.5亿元的特殊再融资债券或启动 中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。 特殊再融资债券重启发行或加大供给压力；SPV工具提供贷款支持，强化“宽信用”预期。 活跃资本市场 2023/8/27 财政部 关于减半征收证券交易印花税的公告 为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 自2008年以来首次降低，极大提振投资者信心。 2023/8/27 证监会 证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求 将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。 释放更多的增量资金参与市场交易，进一步活跃资本市场。 2023/8/27 证监会 证监会进一步规范股份减持行为 上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份 一方面将保证发行价的相对合理；另一方面，将对违规和投机减持造成的股价大跌风险