债券周报：供给和资金，债市观察哪些线索？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年10月15日 【债券周报】 供给和资金，债市观察哪些线索？ ——债券周报20231015 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】节后缓慢复产，“银十”销售动能持稳——每周高频跟踪20231014》 2023-10-14 《【华创固收】特殊再融资债启动发行，城投成交活跃度维持高位——高收益债市场观察（第四十�期）》 2023-10-10 《【华创固收】内“优”外患，转债或可偏向积极——10月可转债月报》 2023-10-09 《【华创固收】调整前置，债市进入短暂修复期 ——10月债券月报》 2023-10-08 《【华创固收】存单周报（0925-1001）：季末提前布局，存单行情继续修复》 2023-10-08 季初地方债供给节奏超预期 （1）节后一揽子化债方案加速落地，特殊再融资债券进入发行高峰期。截至 10月20日，已有18个地区披露特殊再融资债券发行7270亿，下周密集发行 5526亿，整体节奏较快，目前特殊再融资债券发行的理论上限是2.6万亿，年 内发行规模可能达到1.5万亿；（2）四季度利率债供给较大，净融资有望上行 至3.45万亿。四季度地方债净融资有望上行至2万亿，十四届全国人大常委会第六次会议议程未涉及特别国债及预算调整，按中央财政赤字计算四季度仍有7911亿国债待发。（3）政府债券集中发行缴款阶段或会加大对于资金面的摩擦。政府债券缴款规模与资金价差走势呈现一定的负相关性，即集中缴款阶 段，由于银行资金备付压力增大，隔夜资金下行难度相对较大，表现为资金价 差的收窄，2020年5月以及当前地方债集中发行阶段，该特征表现较为明显。 资金走势仍取决于央行操作态度 （1）后续货币政策大概率配合财政发力，政府债券缴款压力较大阶段，央行操作或积极加码。今年8至9月，虽捕捉到的央行公开市场操作公告提及对冲缴款压力的次数仅有一次，但整体上看，央行保持较积极的投放，后续供给压 力的阶段性扰动边际有所加大，货币政策大概率配合财政协同发力。 （2）汇率相对偏弱的环境下，投资者对于货币宽松的空间存在一定担忧。模型倒算的逆周期因子显示对于中间价的负向调整有所增大，近期调整幅度在1000基点以上（或有误差），且持续时间长于2022年9至10月汇率快速贬值 周期。在汇率持续偏弱的环境下，央行对于内外均衡或有所侧重，但总体上“以内为主”的政策主线依旧延续。 （3）如何跟踪央行操作及政策态度？重点观察16日MLF续作情况，若MLF投放在2000-3000亿元或为较积极的信号。10月MLF到期规模在5000亿元附近，整体流动性缺口较9月进一步放大，央行大概率继续维持超额续作，积 极补充长期流动性，在较乐观的情形下，续作规模或在2000-3000亿元附近。 地方债提前批额度有望延续，宽信用扰动仍在。10月人大的常委会审议是地方债提前批授权期在2022年到期后的正常延续。额度上看，明年上半年经济在高基数作用下经济读数存在下行压力，预计财政发力较为靠前，地方债提前批额度60%顶格下达的可能性较高，规模有望达到2.71万亿。从节奏上来看， 除了2021年下达较晚外，其余年份提前批额度多在11-12月份下达至地方， 以确保来年1月份提前批地方债能顺利发行。明年地方债前置发行的特征或维持，关注政策预期对市场情绪的扰动。 债市策略：短期跟踪资金变化，多看少动 短期资金变化仍是市场关注焦点，下周税期前或有阶段性缓和，但后续缴款及税期扰动依然存在，叠加“宽信用”政策预期扰动或反复，建议机构“多看少动”。大量逆回购回收完毕，上周后半周资金面短暂维持平稳，但当前仍处于缴款高峰，以及后续面临较大的税期走款扰动，不确定性因素较多；此外， 供给等“宽信用”扰动尚未完全缓和，短期仍建议机构“多看少动”。从配置角度看，当前短端调整或已较为充分，票息价值凸显，在央行不诉求收紧的情况下，后续或仍有一定修复机会。 下周关注：（1）经济数据方面，预计三季度GDP增速或在4.5%左右，两年复合增速高于二季度，生产动能边际企稳；（2）政府债券缴款：下周缴款金额9809亿元，净缴款金额3822亿元（本周为3547亿元），压力相对偏高，关注对于资金面的扰动情况。（3）MLF方面，市场对于中长期流动性仍有一定需求，央行或延续净投放的趋势，关注具体投放规模；（4）LPR报价，10月政策利率降息概率低，预计LPR报价继续持稳；（5）会议方面，十四届全国人大常委会第六次会议10月20日至24日举行，关注提前批额度的设定情况。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、供给和资金，债市观察哪些线索？5 （一）季初地方债供给节奏超预期5 （二）资金走势仍取决于央行操作态度7 （三）地方债提前批额度有望延续，宽信用扰动仍在9 （四）债市策略：短期跟踪资金变化，多看少动10 二、利率市场周度复盘：资金由紧转松，数据略不及预期，收益率先上后下11 （一）资金面：央行本周大幅净回笼，资金面边际转松13 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资大幅增加，政金债净融资小幅增加，同业存单净融资进一步减少13 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅收窄14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，短端中短票收益率全线上行15 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均由负转正15 （二）二级市场：成交活跃度有所回升，短端中短票收益率全线上行17 （三）期限利差和等级利差周变化18 （四）评级调整19 四、风险提示19 图表目录 图表1资金面先紧后松，债市先弱后强5 图表2各地区特殊再融资债券披露情况6 图表3特殊再融资债券累计发行情况6 图表42023年利率债供给节奏测算（季度）6 图表52023年利率债供给节奏测算（月度）6 图表6集中发行缴款阶段会加大对于资金面的摩擦7 图表78至9月资金价格调整已较为充分7 图表8集中缴款时资金面取决于央行对冲情况7 图表9逆周期因子（倒算值）负向调整时间相对偏长8 图表1010月资金缺口偏大，16日MLF到期5000亿元，关注央行对冲情况8 图表1110月初逆回购到期回收产生摩擦9 图表1210月税期规模或在1.5万亿附近9 图表13历年地方债提前批规模以及占上一年额度比重10 图表1410-1y期限利差处于偏低位置10 图表15上周活跃券与老券利差小幅收窄（%，BP）12 图表16国债期货下行和国开现券收益率上行（元，%）12 图表17央行本周大幅净回笼13 图表18资金面边际转松13 图表19国债净融资大幅增加13 图表20地方债净融资大幅增加13 图表21政金债净融资小幅增加13 图表22同业存单净融资进一步减少13 图表23国债收益率曲线变化（%）14 图表24国开债收益率曲线变化（%）14 图表25国债期限利差变动（%，BP）14 图表26国开期限利差变动（%，BP）14 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）14 图表29信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）15 图表30城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）15 图表31各品种净融资额（亿元）15 图表32发行等级分布（亿元）15 图表33发行期限分布（亿元）16 图表34发行企业性质分布（亿元）16 图表35发行行业分布（亿元）16 图表36取消发行额（亿元）16 图表37周度取消发行或发行失败16 图表38银行间信用债成交金额（亿元）17 图表39交易所信用债成交金额（亿元）17 图表40中短票收益率及信用利差周变化17 图表41中短票据收益率分位数17 图表42中短票据信用利差分位数17 图表43城投债收益率及信用利差周变化18 图表44城投债收益率分位数18 图表45城投债信用利差分位数18 图表46中短期票据期限利差变动18 图表47城投债期限利差变动18 图表48中短期票据等级利差变动19 图表49城投债等级利差变动19 图表50主体评级上调19 一、供给和资金，债市观察哪些线索？ 10月第一周，再融资地方债发行节奏超预期扰动资金环境，但后半周发布的通胀数据不及预期，信贷增速小幅下滑，债券市场先弱后强。前半周，央行公开市场持续大额净回笼、政府债券发行节奏加快叠加市场消息称央行指导大行隔夜融出不低于1.7%，资金宽松幅度明显不及市场预期；与此同时，彭博发布“中国考虑出台新的刺激措施和提高赤字以实现增长目标”的文章叠加三年期国债发飞，宽信用预期升温，债市收益率震荡上行，230018盘间上行触及2.7%后回落；其后，受汇金增持四大行股份消息影响，周四现券收益率盘初再度上行突破2.70%，下午资金面边际改善；周�9月通胀数据不及预期，下午发布的信贷余额增速滑落，叠加全国人大发布常委会议程未涉及赤字调整，宽信用担忧缓和，收益率转为震荡下行。 图表1资金面先紧后松，债市先弱后强 资料来源：Wind，华创证券 （一）季初地方债供给节奏超预期 节后“一揽子化债方案”加速落地，特殊再融资债券进入发行高峰期。截至2023 年10月20日，已有18个地区披露特殊再融资债券发行7270亿，下周密集发行5526亿， 整体发行节奏较快；2022年末地方政府债务限额-余额空间仍在2.32万亿附近，叠加2023 年前三季度再融资债券发行量小于到期量2745亿带来的空间增长，目前特殊再融资债券 发行的理论上限是2.6万亿，年内发行规模可能达到1.5万亿。 图表2各地区特殊再融资债券披露情况图表3特殊再融资债券累计发行情况 资料来源：财政部，华创证券注：截至2023年10月20日； 资料来源：Wind，华创证券；备注：地方债提前�个工作日披露募集资金用途，10月16日-20日按计划发行量统计 四季度利率债供给较大，净融资有望上行至3.45万亿。（1）地方债：前三季度全年 3.7万亿的项目建设专项债已完成89%，在四季度仍有近4000亿待发，或将顺延至10月份发行，叠加特殊再融资债券可能发行1.5万亿，假设10月、11月、12月分别落地8000亿、5000亿、2000亿，则四季度地方债净融资有望上行至2万亿，10月、11月、12月 或分别为1.2万亿、5300亿和2500亿。（2）国债：10月下旬的十四届全国人大常委会 第六次会议议程未涉及特别国债及预算调整，按中央财政赤字计算四季度仍有7911亿国 债待发，中性情景下后续国债期数参照2023年四季度发行计划，10月发行延续9月单支规模、净融资或为1900亿，11-12月受中央财政赤字约束参考往年净融资节奏或分别为3400亿和2600亿。若政金债发行规模按2020年以来的月平均进度测算，则四季度利率债净融资或在3.45万亿附近，10月、11月、12月或分别为1.6万亿、1.1万亿和0.7万亿。 图表42023年利率债供给节奏测算（季度）图表52023年利率债供给节奏测算（月度） 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券测算 值得注意的是，政府债券集中发行缴款阶段或会加大对于资金面的摩擦。10月跨季后，资金宽松不及预期，其中隔夜资金下行幅度明显偏低于季节性。从数据表现来看，政府债券缴款规模与资金价差（DR007-DR001）走势呈现一定的负相关性，即政府债券集中发行缴款阶段，由于银行资金备付压力增大，隔夜资金下行的难度相对较大，表现为资金价差的收窄，2020年5月以及当前地方债集中发行阶段，该特征表现均较为明显。 图表6集中发行缴款阶段会加大对于资金面的摩擦 资