债券周报：供给、资金、基本面，债市换仓调整
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月20日 【债券周报】 供给、资金、基本面，债市换仓调整 ——债券周报20241020 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】信用修复阶段，城投当前如何配置？——信用周报20241020》 2024-10-20 《【华创固收】二手房成交显著反弹——每周高频跟踪20241019》 2024-10-19 《【华创固收】从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值——可转债周报20241014》 2024-10-14 《【华创固收】政策双周报（0920-1014）：加大逆周期调节力度，一揽子稳增长政策密集出台》 2024-10-14 《【华创固收】债券视角看财政会议，要点与策略 ——债券周报20241014》 2024-10-14 一、供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？ 2024年Q4政府债券净融资：或在1.7万亿-4.5万亿左右。中性情境在3万亿 附近，具体等待10月人大常委会对财政政策规模的进一步明确。 2025年政府债券净融资：或在12.8万亿-15.5万亿左右，高于2024年2-3万亿。（1）赤字规模：4.8万亿（3.5%赤字率）-5.5万亿（4%赤字率）概率较大； （2）特别国债：可能在2-3万亿左右，中央加杠杆稳增长的方向不改，超长 期特别国债或扩大至2万亿，且不排除有1万亿补充大行资本金的特别国债 可能再落地；（3）专项债：或在4万亿附近，地方仍以化债任务为主；（4）置 换债：可能在2-3万亿左右。 二、资金分化如何演绎? 赎回扰动缓和，DR体系有所修复，但资金分层压力抬升。非银“钱多”逻辑明显弱化，R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。 后续资金分层如何演化或主要取决于赎回后非银的修复情况及资金面整体预期的变化。（1）赎回方面，货基进入修复阶段，债基及理财规模稳定但增长有限。（2）央行对冲较积极，赎回或是短期摩擦，银行体系资金面有望维持相对 稳定。预计出现2023年、2020年年末类似的分层压力持续走高的概率有限，分层价差或继续处于20-30bp附近。 创新工具SFISF落地，有哪些关注要点？互换便利央票上市流通公告引发市场关注，从记账的角度看，非银互换便利对于基础货币的影响中性，或主要体现在负债端央行“债券发行”科目增加以及资产端“其他资产”科目的增加。 从银行间市场来看，或一定程度上消耗债市流动性进而传导至权益市场。 三、政策跟踪：四季度，基本面会有扰动么？ 房地产：“两个增加”怎么看？（1）货币化安置等方式新增100万套城中村和 危旧房改造。相比2015-2018年棚改，当前100万套力度偏小。房价预期回稳前，货币化安置转换效率有不确定性。（2）年底前“白名单”信贷审批通过金额增加至4万亿。政策继续加大房企信用支持、加快“保交楼”进度，但更需关注实际投放进展。 全年5%，四季度还需多少努力？四季度GDP增速需要达到5.3%左右，对应2300亿左右的经济增量。四季度资金到位改善、发力空间充足，但受制于施工条件等客观约束，投资实现增量难度不小。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础。 四、债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作 1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。后续增量政策或集中推出、市场对10月底前后人大常委会议部署也抱有期待，风险偏好、股债跷板效应仍可能反复，机构负债的稳定性仍有潜在扰动。 2、四季度央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。四季度财政发力、政府债券供给或在3万亿附近。央行或视情况降准配合，预计供给对资金面扰动可控但资金分层压力仍在，流动性宽 松的交易空间有限。 3、操作建议：维持中性，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。临近政策发力期，仍需关注风险偏好、股债跷板潜在扰动，注重流动性与安全性。“短端票息（存单、信用债）+长端流动性品种（10y国债）”的哑铃型组合可继续推进。10年国债2.1%附近已具备安全性、流动性优势突出，可择机参与。 二永债：机构负债端回稳后“类利率”属性回归，但目前长久期商金债修复偏慢，4-5y高等级二永债收益率下行可能放缓，建议配置为主。短端方面，2y品 种利差保护充足，“哑铃型”策略思路下机构可视负债情况积极把握票息。 风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。 目录 一、供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？6 二、资金分化如何演绎?9 （一）资金分层压力如何？9 （二）创新工具SFISF落地，有哪些关注要点？11 三、政策跟踪：四季度基本面会有扰动吗？14 （一）房地产：“两个增加”怎么看？14 （二）全年5%，还需多少努力？14 四、债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作15 �、利率债市场复盘：股债跷板效应凸显，收益率窄区间震荡17 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松19 （二）一级发行：国债净融资减少，政金债、地方债、同业存单净融资增加19 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄20 六、风险提示21 图表目录 图表1股债跷板效应凸显，收益率窄区间震荡5 图表210月14日-10月18日，各主要品种涨跌情况6 图表32024年四季度政府债券供给测算7 图表4不同情境下，2024年四季度政府债供给测算表7 图表52025年赤字率对应赤字规模8 图表6不同情境下，2025年政府债供给测算表8 图表72025年政府债供给测算（中性情境）9 图表82025年政府债供给测算（乐观情境）9 图表9DR007较OMO利率偏离情况9 图表10R007较OMO利率偏离情况9 图表11货币基金融出规模明显下滑10 图表12基金净融出规模小幅上行10 图表13货基ETF规模变化10 图表14债基ETF规模变化10 图表15理财规模周度变化情况11 图表16R007月均值较逆回购利率偏离情况11 图表17狭义超储水平处于季节性位置11 图表18非银互换便利交易结构12 图表19互换便利相关工作的通知12 图表20债券上市流通公告(24互换便利央票01)13 图表21互换便利对于基础货币的影响中性14 图表22100万套改造约占年销售面积8%14 图表232015-2018年棚改套数均超600万套（万套）14 图表24四季度可用财政工具&使用进展梳理15 图表2510y国债有效运行区间或在OMO+40bp~70bp（%，bp）16 图表26目前5y商金-国开利差尚未修复到位，长久期高等级二永债收益率下行可能放缓（%）16 图表27二级资本债、银行永续债收益率&利差变化情况17 图表28国开老券-新券利差走扩（%，BP）19 图表29国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）19 图表30央行OMO大幅净回笼19 图表31资金面均衡宽松19 图表32国债净融资大幅减少20 图表33政金债净融资大幅增加20 图表34地方债净融资小幅增加20 图表35同业存单净融资大幅增加20 图表36国债收益率曲线变化（%）20 图表37国开债收益率曲线变化（%）20 图表38国债期限利差变动（%，BP）21 图表39国开期限利差变动（%，BP）21 图表4010年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 图表415年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 10月第三周，市场对逆周期政策预期转稳、回归经济定价，债券市场跟随权益市场，“跷跷板”的效应凸显，重回均衡位置，10y国债活跃券收益率在2.1%-2.13%窄区间波动。随着赎回潮缓解、信用条件等变化，机构步入“调仓位”过程。赎回缓解后信用品种明显修复，中低等级品种因化债政策利好以及前期调整过多导致本周下行幅度更为明显。全周来看，1y国债活跃券收益率上行1.5BP至1.4250%，10y国债下行2BP至2.1125%，30y国债下行0.8BP至2.2870%，3yAAA、AA+、AA-中短票分别下行9.93BP、 15.43BP、11.43BP至2.1523%、2.2923%、3.4223%。 具体看：本周，央行OMO大幅净回笼，资金面平稳均衡，资金情绪指数在50附近，隔夜、7D资金价格先升后降，资金分层延续，1y国股行存单发行价格提价至1.94%附近，1年期国债活跃券收益率上行1.5BP报1.4250%。周一，尽管财政部新闻发布会表态积极，但未透露具体增量规模，债市解读为利好，叠加9月通胀数据不及预期，债市收益率在上下0.5BP区间窄幅波动，信用品种延续修复。周二，市场消息称重要会议或推迟召开，宽信用预期回落，叠加地缘冲突和汇率快速下跌影响，权益市场再度转弱，跷板 效应叠加存款利率即将下调推动主要期限国债收益率下行1-4BP，长端表现好于短端。周三，政策预期影响下，权益地产板块偏强，加之市场提前交易住建部新闻发布会，长端表现弱于短端。周四，住建部新闻发布会政策力度略不及预期，权益市场短暂走强后 再度走弱，债市情绪转好，主要期限国债收益率下行2-6BP，10y国债活跃券盘间下破 2.1%，30y破2.3%。周🖂，新一轮存款利率调降落地，央行表示“将物价合理回升作为重要考量”，叠加领导人在安徽调研时表示“推进中国式现代化科技要打头阵”，科技板块走强，跷板效应下债市出现回调，信用品种表现持稳。 图表1股债跷板效应凸显，收益率窄区间震荡 资料来源：Wind，华创证券 本周主要品种收益率表现分化，利率债品种中长端表现好于短端，收益率曲线平坦化；信用债品种多下行超10BP，中低等级表现更好，权益市场小幅收涨，板块轮动明显。具体看，1y国债收益率上行1.5BP、3y-10y国债收益率多下行2-4BP，30y表现持稳，上行0.5BP。1yAAA同业存单收益率下行0.25BP至1.9325%，1y二级资本债AAA-下行5.04BP至2.0620%，3y二级资本债AAA-下行3.10BP至2.2010%，3yAAA、AA+、AA、AA-中短票收益率分别下行9.93BP、15.43BP、17.43BP、11.43BP至2.1523%、2.2923%、 2.4823%、3.4223%。权益市场总体震荡收涨，结构上地产、科技板块轮动。 图表210月14日-10月18日，各主要品种涨跌情况 资料来源：Wind，华创证券 一、供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？ 根据2024年10月12日财政部在国新办发布会上相关政策部署，对2024年四季度 和2025年的政府债券供给进行展望。 2024年Q4政府债券供给测算：下限为1.7万亿。（1）存量债券空间：1.3万亿。国债9000亿+新增专项债3000亿+新增一般债1000亿。（2）特殊再融资债券4000亿。中 央财政已从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元补充地方政府综合财力，表述类似 2023年四季度的特殊再融资债券，10月22日起广东、新疆、江苏等地已重启特殊再融资债券的发行。 上限或为4.5万亿，需考虑普通国债、特别国债、置换债等工具的使用。 （1）0-0.8万亿普通国债来弥补一本账缺口。财政表态“全国一般公共预算收入增速不及预期”以及“通过采取综合性措施可以实现收支平衡”，今
