信用债市场周报：进一步化债政策的历史参照与思考

进一步化债政策的历史参照与思考证券研究报告 2023年10月15日 信用债市场周报（2023-10-15） 7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，市场开始期待化债政策。目前，特殊再融资债已经明确落地，更进一步的化债政策或已有基本框架，正在落地细化过程中。当下，该如何定位现在我们所处的阶段？如何看待后续政策重心及政策落地后的市场走势？ 首先，我们回顾一下历史上的几轮化债： （1）2014年10月，财政部开始地方债务审计，并提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，2014年末完成审计，并于2015年开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015年全年，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。 （2）2018年7月国常会政策转向，紧信用转向宽信用；年末，基本完成隐债甄别认定；2019年6月隐债置换政策落地，全国隐债置换开始推开，各地积极开展隐债化解工作。在政策转向到落地过程中，城投债收益率和信用利差持续下行，仅在2019年上半年有小幅反弹。 我们当前，仍处于进一步化债政策落地细化过程中，类似于2015年中和 2019年中，尽管宏观环境、化债细则上有差异，但仍可以作为借鉴。 进一步化债政策的重心在哪里？ 从方案上而言，相比2014年的化债，我们当前更类似于2018年的隐债化债思路，主要以各地方申请特殊再融资债置换、协调银行贷款展期降息为主线。当然，债务范畴大概率超越隐债范围。 从历史来看，地方层面单独的行动相对偏慢，“一揽子化债方案”中，化债动作预计各区域将更为一致，但力度不同。2022年以来，中央针对部分区域出台了对应支持文件。2022年初，出台国发2号文支持贵州，随后遵义道桥银行贷款展期，但后续未见明显进一步动作。国发18号文、财预137 号文、银保监11号文支持山东，山东亦有所行动，但山东债务问题仍需进一步支持。 如果债务进一步展期降息，该如何看待地方政府债务？ 当前地方政府债务面临债务滚续的流动性压力，和土地出让收入下降后难以负担的付息压力。如果能够进一步展期降息，还需要视降息的空间进行判断。但至少目前而言，展期降息从逻辑上更有利于债务的良性滚续。 后市如何展望？ 当前，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。中西部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。随着化债政策进一步落地，可能带来市场信心的进一步增强，当前化债政策从市场情绪慢慢转向债务滚续压力的实质性缓解，还将给市场带来更为积极的变化。当然，这一切仍有待政策进一步细化落地。 风险提示：地方政府债务压力，信用风险事件超预期，财政增长压力 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：1Y存单收益率接近MLF-同业存单周度跟踪（2023-10-14）》2023-10-14 2《固定收益：10月债市怎么看？-利率专题报告（2023-10-12）》2023-10-13 3《固定收益：节后市场怎么看？-天风总量联席解读（2023-10-11）》2023-10-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.进一步化债政策的历史参照与思考5 1.1.2015年，完成审计开始置换5 1.2.2018-2019年，完成隐债甄别开始化债6 1.3.中央支持地方化债的文件如何落地？9 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行15 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录23 图表目录 图1：2015-2017年置换债发行规模逐步增加（亿元）6 图2：3年期城投债收益率走势（%）6 图3：3年期城投债信用利差走势（bp）6 图4：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）7 图5：各地区用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模7 图6：3年期城投债收益率走势（%）8 图7：3年期城投债信用利差走势（bp）8 图8：3年期城投债收益率走势（%）9 图9：3年期城投债信用利差走势（bp）9 图10：贵州省信用利差走势（bp）10 图11：截至2023年10月15日本轮特殊再融资债各省发行规模12 图12：信用债发行量及净融资量走势14 图13：城投债发行量及净融资量走势14 图14：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图15：中票发行量及净融资量走势15 图16：企业债发行量及净融资量走势15 图17：公司债发行量及净融资量走势15 图18：银行间信用债成交额16 图19：交易所信用债成交额16 图20：银行间质押式回购利率23 图21：交易所质押式回购利率23 图22：商业银行普通债券收益率23 图23：商业银行普通债券信用利差23 图24：商业银行二级资本债到期收益率23 图25：商业银行二级资本债信用利差23 图26：商业银行永续债收益率24 图27：商业银行永续债信用利差24 图28：证券公司债收益率24 图29：证券公司债信用利差24 表1：2014年中央相关化债政策5 表2：2017-2020年隐债相关政策文件7 表3：山东获得的中央出台的政策文件10 表4：山东省8家省属金融企业同淄博市、潍坊市展开战略合作11 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表6：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总15 表7：中短期票据收益率周变化16 表8：企业债收益率周变化17 表9：城投债收益率周变化17 表10：商业银行普通债收益率周变化17 表11：商业银行二级资本债收益率周变化17 表12：商业银行永续债收益率周变化17 表13：证券公司债收益率周变化17 表14：中短期票据信用利差周变化18 表15：企业债信用利差周变化18 表16：城投债信用利差周变化18 表17：商业银行普通债信用利差周变化18 表18：商业银行二级资本债信用利差周变化19 表19：商业银行永续债信用利差周变化19 表20：证券公司债信用利差周变化19 表21：中短期票据等级利差周变化19 表22：企业债等级利差周变化19 表23：城投债等级利差周变化20 表24：商业银行普通债等级利差周变化20 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表26：商业银行永续债等级利差周变化20 表27：证券公司债等级利差周变化20 表28：中短期票据期限利差周变化21 表29：企业债期限利差周变化21 表30：城投债期限利差周变化21 表31：商业银行普通债期限利差周变化21 表32：商业银行二级资本债期限利差周变化22 表33：商业银行永续债期限利差周变化22 表34：证券公司债期限利差周变化22 表35：上周成交活跃的交易所信用债22 表36：中短期票据收益率分位数24 表37：中短期票据信用利差分位数25 表38：中短期票据等级利差分位数25 表39：中短期票据期限利差分位数25 表40：城投债收益率分位数25 表41：城投债信用利差分位数26 表42：城投债等级利差分位数26 表43：城投债期限利差分位数26 表44：商业银行普通债收益率分位数27 表45：商业银行普通债信用利差分位数27 表46：商业银行普通债等级利差分位数27 表47：商业银行普通债期限利差分位数27 1.进一步化债政策的历史参照与思考 目前，特殊再融资债已经明确落地，更进一步的化债政策或已定型，历史上中央出台了哪些化债政策？经历了哪些阶段？对市场有何影响？如何看待化债政策落地过程和落地之后？ 1.1.2015年，完成审计开始置换 2014年，在新预算法和43号文的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理，中央出台 财预〔2014〕351号以及国发〔2014〕43号等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。 2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数。2015年1月，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。2015-2018年分别发行了3.21、4.87、2.73、1.34万亿元的地方置换债，占据了当年地方政府债务的很大比重。 表1：2014年中央相关化债政策 时间部门政策名称主要内容 2014/9/21国务院 2014/10/23财政部 2015/12/21财政部 《国务院关于加强地方政府性务管理的意见》（国发〔2014〕43号） 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号） 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预 〔2015〕225号） 赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。 对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。 地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广PPP模式”，通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务； 项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务；项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。 地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。“ 资料来源：国务院、财政部官网，天风证券研究所 图1：2015-2017年置换债发行规模逐步增加（亿元） 70000 新增专项债新增一般债再融资置换 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 从政策落地之后的市场走势来看，2014年10月中下旬，随着财预〔2014〕351号的出台，城投债收益率明显下行；2015年年初，开启地方债置换，城投债的收益率和信用利差总体呈明显震荡下行的趋势。可以看出，化债政策从出台到落地后，均对市场走势有一定利好影响。 图2：3年期城投债收益率走势（%）图3：3年期城投债信用利差走势（bp） %3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2)7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 4-08-01 9-01 01 2.50 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 2014-08-01 2014-09-01 2014-10-01 2014-11-01 2014-12-01 2015-01-01 2015-02-01 2015-03-01 2015-04-01 2015-05-01 2015-06-01 2015-07-01 2015-08-01 2015-09-01 2015-10-01 2015-11-01 2015-12-01 2016-01-01 2016-02-01 2016-03-01 2016-04-01 20 3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2) 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2018-2019年，完成隐债甄别开始