渠道优化+结构升级，业绩弹性值得期待

三棵树（603737） 证券研究报告 2023年10月15日 投资评级 渠道优化+结构升级，业绩弹性值得期待 收入利润稳步增长，业绩弹性值得期待 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格63.4元 目标价格元 公司发布公告，23Q1-3实现营业收入94.1亿元，同比+18.42%，实现归母 净利润5.5亿元，同比+84.4%，其中Q3单季度实现营收36.7亿元，同比 +13.41%，实现归母净利润2.4亿元，同比+19.13%，业绩表现整体符合此前预期，延续了Q2以来的高增长态势，同时毛利率亦有明显改善。我们判断随着旧改及城中村改造逐步放量，叠加公司自身渠道网络结构的优化，后续业绩有望迎来持续改善。 旧改支撑需求放量，产品结构优化升级 23Q1-3实现家装漆/工程漆收入19.5/34.0亿元，同比+6.15%/+11.72%，其中Q3单季度收入分别为7.4/13.5亿元，同比-1.3%/+5.0%，Q3单季度家装 /工程漆销量同比分别-3.3%/+20.8%，我们判断需求端旧城改造、城市更新、保障房建设或提供一定支撑，同时公司继续加快零售端与小B渠道，渠道优势进一步显现。价格角度，23Q1-3家装漆/工程漆价格同比分别 -3.1%/-11.3%，Q3单季度同比分别+2.2%/-13.1%，Q3环比分别 -1.02%/-3.95%，主要受原材料价格变化和产品结构变化影响，价格策略有所调整。除此之外公司基辅材、防水卷材等产品亦实现较快增长，Q3收入同比分别+53%/24%，多品类扩张有望打造第二收入增长曲线。 盈利能力延续改善，费用控制能力提升 23Q3公司单季度毛利率为31.78%，同比+1.22pct，前三季度累计毛利率为 31.3%，同比+2.41pct，我们判断毛利率提升或主要与产品结构优化有关。 23Q1-3公司期间费用率为22.75%，同比-0.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.3/-0.3/+0.2pct，费用控制能力有所增强。此外23Q1-3公司计提了1.8亿元的信用及资产减值损失，同比多计提了约0.2亿元，综合影响下23Q1-3净利率为5.92%，同比+2.22%。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为5.98亿元，同比多流入0.58亿元，收现比同比+0.49pct至107.25%，付现比同比-0.39pct至97.79%。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率有望持续上行，中长期仍具备较好的成长基础。我们维持此前预测，预计23-25年归母净利润为8.8/12.5/16.0亿元，对应PE分别为38/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧。 基本数据 A股总股本(百万股) 527.01 流通A股股本(百万股) 527.01 A股总市值(百万元) 33,412.59 流通A股市值(百万元) 33,412.59 每股净资产(元) 5.36 资产负债率(%) 79.98 一年内最高/最低(元) 132.79/60.48 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 任嘉禹联系人 renjiayu@tfzq.com 股价走势 三棵树沪深300 22% 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《三棵树-半年报点评:渠道优势带动营收高增，盈利弹性逐渐释放》2023-07-31 2《三棵树-季报点评:渠道结构继续优化，盈利弹性或开始显现》2023-05-033《三棵树-季报点评:Q3零售端延续高增长，盈利弹性开始显现》2022-10-31 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,428.71 11,338.37 14,077.89 17,069.80 19,637.79 增长率(%) 39.37 (0.79) 24.16 21.25 15.04 EBITDA(百万元) 695.82 1,262.13 1,631.24 2,152.38 2,706.81 归属母公司净利润(百万元) (416.89) 329.51 878.05 1,250.86 1,598.09 增长率(%) (183.08) (179.04) 166.47 42.46 27.76 EPS(元/股) (0.79) 0.63 1.67 2.37 3.03 市盈率(P/E) (80.15) 101.40 38.05 26.71 20.91 市净率(P/B) 17.20 14.71 10.12 7.34 5.43 市销率(P/S) 2.92 2.95 2.37 1.96 1.70 EV/EBITDA 77.81 35.45 21.41 15.85 12.25 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 679.07 1,064.14 1,126.23 1,365.58 1,571.02 营业收入 11,428.71 11,338.37 14,077.89 17,069.80 19,637.79 应收票据及应收账款 4,287.02 4,347.66 5,585.07 6,268.95 7,150.20 营业成本 8,451.90 8,061.73 9,748.21 11,604.08 13,243.29 预付账款 96.73 84.21 131.51 124.94 169.38 营业税金及附加 58.46 77.34 96.02 116.43 133.94 存货 566.55 656.92 839.49 906.03 1,118.73 销售费用 1,876.97 1,730.05 2,041.29 2,440.98 2,651.10 其他 539.29 552.36 1,200.98 1,745.73 1,558.61 管理费用 554.98 535.97 670.11 795.45 883.70 流动资产合计 6,168.67 6,705.29 8,883.28 10,411.24 11,567.95 研发费用 271.08 263.21 326.81 396.26 455.88 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 54.86 137.07 195.00 206.05 232.85 固定资产 2,374.10 3,853.02 4,041.58 4,073.16 4,003.15 资产/信用减值损失 (840.16) (274.73) (118.72) (36.92) (15.57) 在建工程 1,638.52 1,110.39 786.23 579.74 449.84 公允价值变动收益 0.00 (0.33) 37.02 10.00 0.00 无形资产 504.01 490.09 468.64 447.18 425.73 投资净收益 (3.16) 0.31 0.00 0.00 0.00 其他 1,174.03 974.31 867.97 990.10 936.00 其他 1,569.98 473.89 (200.00) (100.00) 0.00 非流动资产合计 5,690.66 6,427.80 6,164.43 6,090.18 5,814.72 营业利润 (566.20) 333.86 1,118.76 1,583.62 2,021.46 资产总计 12,378.65 13,748.91 15,047.70 16,501.42 17,382.67 营业外收入 1.16 2.59 1.80 1.85 2.08 短期借款 1,540.70 1,525.22 1,828.98 1,823.01 982.47 营业外支出 8.47 15.53 17.28 13.76 15.52 应付票据及应付账款 5,187.96 5,931.77 6,524.28 7,013.81 6,965.21 利润总额 (573.51) 320.92 1,103.27 1,571.71 2,008.01 其他 1,450.65 1,578.78 1,723.46 1,894.70 2,051.94 所得税 (177.17) 10.89 220.65 314.34 401.60 流动负债合计 8,179.30 9,035.76 10,076.72 10,731.53 9,999.62 净利润 (396.34) 310.03 882.62 1,257.37 1,606.41 长期借款 1,369.30 1,473.68 1,025.59 500.00 500.00 少数股东损益 20.56 (19.48) 4.57 6.51 8.32 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (416.89) 329.51 878.05 1,250.86 1,598.09 其他 485.98 593.56 439.20 506.25 513.00 每股收益（元） (0.79) 0.63 1.67 2.37 3.03 非流动负债合计 1,855.27 2,067.24 1,464.79 1,006.25 1,013.00 负债合计 10,215.55 11,275.79 11,541.51 11,737.78 11,012.63 少数股东权益 220.48 201.00 205.57 212.08 220.39 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 376.44 376.44 527.01 527.01 527.01 成长能力 资本公积 561.32 561.32 561.32 561.32 561.32 营业收入 39.37% -0.79% 24.16% 21.25% 15.04% 留存收益 1,004.71 1,334.23 2,212.27 3,463.14 5,061.23 营业利润 -192.88% -158.96% 235.10% 41.55% 27.65% 其他 0.15 0.14 0.02 0.11 0.09 归属于母公司净利润 -183.08% -179.04% 166.47% 42.46% 27.76% 股东权益合计 2,163.10 2,473.12 3,506.19 4,763.65 6,370.04 获利能力 负债和股东权益总计 12,378.65 13,748.91 15,047.70 16,501.42 17,382.67 毛利率 26.05% 28.90% 30.76% 32.02% 32.56% 净利率 -3.65% 2.91% 6.24% 7.33% 8.14% ROE -21.46% 14.50% 26.60% 27.48% 25.99% ROIC -13.02% 12.28% 25.21% 29.79% 34.30% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 (396.34) 310.03 878.05 1,250.86 1,598.09 资产负债率 82.53% 82.01% 76.70