9月金融数据点评：社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善 9月金融数据点评 报告发布日期2023年10月15日 核心观点 社融超预期，政府债发行延续核心支撑作用。2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。结构 上：1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款拖累，后者受2022年 同期高基数影响；2、政府债同比多增4416亿元，幅度较8月收敛，是9月地方债 发行放缓的反映，10月在特殊再融资债券等加速落地的背景下，政府债融资有望保 持强劲。3、直接融资同比小幅少增，其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。4、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 贷款略低于预期，但有结构改善之势，其中居民中长贷表现不俗。2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看，居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元，中长期贷款贡献核心增量，或主要受益 于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解，以及前期地产政策刺激下房企销售显现的回暖态势；短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 仍较缓慢。对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元，受去年同期高基数影响，中长 期贷款、短期贷款同比少增幅度均有所加深，尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 广义流动性边际收敛，对公存款少增明显。2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋 势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象。新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元，对应了较弱的对公贷款数据，可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待。 投资建议与投资标的 9月PMI指标等表征经济仍处于改善区间，政策刺激下地产销售传递复苏信号，也部分推动居民户贷款实现良好表现。财政持续发力，且特殊再融资债券加速落地，或对改善银行信用成本预期有积极意义。汇金资金增持四大行，有望进一步提振市场信心。我们认为银行板块在Q4具有较好的结构性投资机会，维持银行业看好评级。 配置策略：政策托举下，市场信心有望在不弱的经济预期下延续修复，建议关注业 绩增长确定性较强的标的，以及经营稳健、高股息特点突出的品种，建议关注：江苏银行(600919，买入)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、中国银行(601988，未评级)等银行。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 社融、信贷均超预期，地产、财政政策加码有望支撑融资反弹延续：——8月金融数据点评 存量按揭利率调整落地，后续关注需求侧边际变化：——银行业周报 政府债放量发行有望带动社融反弹，房地产支持政策更进一步加强：——银行业周报 2023-09-12 2023-09-03 2023-08-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、社融超预期，政府债延续核心支撑作用 2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。分项来看： 1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款的拖累，后者一定程度受2022年同期 高基数影响（同比多增超9000亿元）。 2、政府债仍是社融同比多增的核心支撑。政府债同比多增4416亿元，幅度较8月明显收敛， 是9月地方债发行放缓（特别是专项债）的反映，进入10月，在特殊再融资债券加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。 3、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。 4、直接融资同比小幅少增。其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。股票融资延续同比少增。 表1：当月：历年9月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券 其他 2019 25,142 17,612 -440 -22 -672 -431 2,431 289 3,777 2,598 2020 34,693 19,171 -302 -317 -1,159 1,503 1,316 1,141 10,116 3,224 2021 29,026 17,755 -19 -22 -2,098 14 1,137 772 8,066 3,421 2022 35,411 25,686 -713 1,508 -191 132 345 1,022 5,533 2,089 2023 41,200 25,376 -583 208 403 2,396 662 327 9,949 2,462 同比多增 5,789 -310 130 -1,300 594 2,264 317 -695 4,416 373 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所表2：当年累计：历年1至9月累计新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券 其他 2019 206,105 138,962 -811 -6,454 -1,078 -5,224 24,429 2,343 39,879 14,060 2020 296,158 166,879 3,052 -3,190 -4,137 5,677 40,927 6,100 67,313 13,537 2021 247,669 168,281 2,530 -1,142 -12,269 -2,229 24,431 8,142 44,157 15,768 2022 278,070 178,867 -2,217 3,299 -4,813 -893 22,379 8,739 59,108 13,601 2023 293,258 195,200 -1,365 1,057 639 2,417 16,300 6,744 59,600 12,666 同比多增 206,105 138,962 -811 -6,454 -1,078 -5,224 24,429 2,343 39,879 14,060 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 二、人民币信贷略低于预期，但居民中长贷表现不俗 2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看： 居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元。其中中长期贷款贡献核心增量（同比多增2014亿元），或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解（不排除此前做证券化处理的资产回表的加持），以及前期地产政策刺激下房企销售有所回暖。短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。 对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元。受去年同期高基数影响，中长期贷款延续同比少增，幅度略大于8月，短期贷款同比少增程度有所加深（-881亿元，前值-280亿元）。尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。 表3：当月：历年9月新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 16,900 5,637 2,550 1,790 4,943 2,707 -659 -68 2020 19,000 10,680 1,274 -2,632 6,362 3,394 -201 123 2021 16,600 6,948 1,826 1,353 4,667 3,219 -880 -533 2022 24,700 13,488 6,567 -827 3,456 3,038 -930 -92 2023 23,100 12,544 5,686 -1,500 5,470 3,215 -1,844 -471 同比多增 -1,600 -944 -881 -673 2,014 177 -914 -379 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表4：当年累计：历年1至9月累计新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 136,258 48,400 14,700 17,300 41,400 15,400 -2,841 1,899 2020 162,584 72,500 27,100 4,368 46,000 15,300 -4,720 2,036 2021 167,200 83,300 10,400 8,148 47,200 16,300 -1,619 3,471 2022 180,844 86,500 32,800 25,000 23,200 10,900 224 2,220 2023 197,447 118,800 39,900 -3,355 21,000 17,500 -47 3,649 同比多增 136,258 48,400 14,700 17,300 41,400 15,400 -2,841 1,899 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图1：当年累计：历年1至9月累计新增贷款结构（单位：亿元） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：当年累计：历年1至9月累计新增贷款结构（占比：%） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 三、广义流动性边际收敛，对公存款少增明显 2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象，同时债券市场回调对居民资产配置的影响（如明显的定期存款倾向）或并不突出。 图3：M1、M2增速与M1、M2增速剪刀差 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元（基数效应并不明显），一方面对应了较弱的对公贷款数据，另一方面也可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待。 表5：当月：历年9月新增存款结构（单位：亿元） 新增人民币存款新增居民存款新增企业存款财政存款非银金融机构存款机关团体存款境外存款 2019 7,193 15,418 4,908 -7,026 -8,170 1,994 27 2020 15,800 19,422 10,109 -8,317 -3,177 -2,0