2023年9月金融数据点评：关注政府逆周期调节的效果

9月金融数据中的五个重点信息 第一，稳增长效果持续释放，9月社融在高基数上同比多增，略超市场预期。各主要分项中，政府债券是最大的贡献项，人民币信贷录得高增但受高基数拖累。 9月社融存量增速录得9.0%，与8月持平。其中，社融口径信贷表现较为强势，当月新增25376亿，但受高基数拖累，同比少增310亿；9月国债接力专项债融资发力，拉动政府债在低基数上同比大幅多增4416亿；受9月市场利率抬升影响，部分企业债券延期或滞后发行，企业债券在低基数上同比多增317亿；表外项目中，基建投资持续放缓，信托贷款和委托贷款两者之和录得少增706亿。 第二，信贷总量和结构均有显著好转。随着货币、9月信贷总量录得23100亿，为同期历史第二，仅次于2022年。结构上居民和企业部门中长贷均有显著改善。 8月18日多部委会议释放较强“稳信贷”信号，强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，伴随8月和9月先后降息降准以及财政和地产政策发力，政策驱动效果在9月持续释放，推动信贷多增。同时，季末考核压力也是9月信贷多增的原因之一。 第三，企业部门短贷和中长贷均有显著改善。稳增长背景下，近期央行多次强调加大对普惠金融、绿色发展、科技创新等领域的支持力度，9月企业信贷在结构上显著改善，票据冲量大幅减少，短贷和中长贷延续回暖趋势，在高基数上略低于2022年同期。 第四，受地产政策发力、经营贷增多影响，居民部门中长期贷款大幅好转。短贷方面，受双节影响，居民消费贷款需求较为积极；中长贷方面，9月存量按揭利率下调、多地“认房不认贷”等地产政策大幅优化，地产需求环比有所改善，央行表示个人住房贷款明显回升。RMBS早偿率在9月中旬后回落，亦指向居民提前还贷行为有所减少。此外，政策驱动下，金融机构加强对实体经济薄弱环节的支持力度，住户经营贷款增加较多，这是9月居民中长贷多增的重要动力。 第五，M1与M2持续回落。8月M2录得10.3%，环比回落0.3个百分点，连续七个月持续回落。究其原因，主要是由于高基数、信贷派生减少、企业部门存款大幅少增、财政支出依然较为克制有关。M1录得同比2.1%，进一步回落。高基数效应是M1回落的主要原因，此外，经济复苏预期不稳，居民和企业信心不足也是M1持续走弱的原因。 关注政府逆周期调节的效果 8月以来货币、财政、地产等政策再次发力，9月票据转帖利率居高不下，利率债发行延续快节奏，9月社融延续回暖符合市场预期。 我们此前多次强调，居民和企业是顺周期部门，在当前经济修复斜率依然不高，市场信心不稳，地产和实体经济的融资需求依然比较疲软的宏观现实下，政府逆周期调节是打破实体经济顺周期向下的关键。展望后市，后续政府逆周期调节的效果是关注的焦点，重点关注宏观数据的回升情况，以及居民和企业行为能否在政府的逆周期调解下逆转。 债市逆风可能仍将持续一段时间 债市方面，受基本面、政策面、资金面共同作用，收益率自8月下旬以来持续上行，10年期国债收益率已经接近2.7%。 我们认为，债市的逆风可能仍将持续一段时间，基本面上，本轮周期触底回升已经明确，PMI、社融、外需等宏观经济指标均已连续回升；政策面上，汇率的压力依然是货币政策进一步宽松的掣肘变量；资金面方面，特殊再融资债、国债在四季度或将接力专项债发行，经济也已度过压力最大的阶段，资金面过度宽松的必要性下降，虽然已过跨季，但资金利率可能难有大幅下行。因此，对债市而言，近期收益率反弹已是现实，后续债市收益率能否出现反转，取决于本轮经济复苏的可持续性，我们建议短期对债市偏谨慎。 风险提示：政策变化超预期、经济增速不及预期。 附图1：9月政府债融资是社融的主要贡献项（亿元） 附图2：9月35城新房成交面积边际回暖 附图3：9月19城二手房成交面积显著回暖 附图4：9月RMBS早偿率有所回落（%） 附图5：M1与M2剪刀差环比收窄（%） 附图6：M2与社融剪刀差持续收窄（%）