美联储降息再延期，多元化配置、多一点耐心

证券研究报告——宏观策略月报 美联储降息再延期，多元化配置、多一点耐心 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年9月29日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美债收益率上行风险尚未消除，对全球资产仍形成压制国内经济企稳，主要呈波浪式慢修复特征，后续政策节奏、政策效果仍需观察 A股 厚积薄发——四季度震荡仍是常态，机会需耐心等待“质变”型政策： 国内经济基本面：呈“波浪式慢修复”特征，影响偏中性；资金面：内资悲观情绪缓和，外资仍有流出压力，影响偏利空；政策面：宏观仍处于发力阶段，政策加码带来边际利好，但政策节奏及效果的可预测性偏弱；外部环境：欧美央行加息结束但维持高利率水平，对国内偏利空但影响力较弱。四季度系统性下行风险不高，但市场信心恢复并非一蹴而就，震荡仍是常态。 “质变”型政策：对居民收入改善起到更大且更直接作用的政策，或能有效促进增量资金入市的政策。 逻辑与策略 市场短期可预测性减弱，分散化、多元化配置必要性上升： •内外部政策具有“边走边看”，依赖数据动态调整的特征，变化相对频繁，长期预测的有效性显著减弱，增加了市场波动风险及投资难度。在预测路径不够明确的环境下，稳健优于激进，分散化、多元化配置的必要性上升。 美联储降息利好“延期”，大类资产短期普遍缺乏明确机会，积蓄“弹药”，耐心等待： •外部主要市场三季度普遍走平，美联储降息预期这一利好再度“延期”，全球股市走平的状态或将延续，黄金也将承压。再通胀风险、美国罢工及政府停摆等扰动频繁出现，短期内大类资产普遍缺乏明确的机会空间，近期可适当增加现金类资产储备，积蓄“弹药”，待预测路径更加清晰后在选择明确方向进行增配。 大类资产配置观点 利率债 标配 港股 低配 美债 标配 黄金 低配 信用债 标配 美股 标配 美元 标配 A股 标配 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普遍调整 •全球多数股市出现不同程度下跌，其中港股美股跌幅较大；债市出现小幅调整；黄金走弱、美元走强。 •A股继续调整，跌幅有所收窄。北向资金继续流出，叠加节前效应市场情绪不高，资金相对偏保守，大盘继续调整。 •美债收益率上行压制风险资产价格。美债收益率持续上行压制全球风险资产价格，全球多数股市继续走弱。此外，美国政府再次面临停摆风险，使得美股承压。 •供给压力较大，油价继续上行。OPEC+主要成员国持续减产及缩减原油出口，原油供给端压力进一步抬升，国际油价继续走强。 •美元走强、黄金承压。在能源价格上涨的带动下，叠加美国劳动力市场紧俏，美国通胀略高于市场预期，美联储议息释放高利率将维持更久的信号。美元走强、美债收益率上行，黄金价格承压。 •9月债市有所调整。9月受到季节性流动性扰动，稳增长政策持续发力、化债等因素影响，叠加债市止盈情绪较重，债市持续调整。 2023年9月大类资产表现特征回顾： 资产类别 区间涨跌幅 2023年9月份 2023年8月份 2023年以来 2023年上半年 A股 Wind全A -1.38 -5.61 -1.04 3.06 上证指数 -0.40 -5.20 1.40 3.65 沪深300 -1.72 -6.21 -3.43 -0.75 中证500 -1.13 -5.73 -2.82 2.29 中证1000 -1.15 -6.32 -3.61 5.10 创业板指 -4.58 -6.00 -14.21 -5.61 港股 恒生指数 -4.19 -8.45 -8.72 -4.37 恒生中国企业指数 -4.15 -8.22 -6.60 -4.18 恒生科技指数 -8.27 -8.14 -3.33 -5.27 海外股市 标普500 -5.17 -1.77 12.52 15.91 纳斯达克指数 -6.71 -2.17 26.23 31.73 德国DAX -4.58 -3.04 11.73 15.98 日经225 -0.76 -1.67 24.17 27.19 英国富时100 2.07 -3.38 3.12 1.07 法国CAC40 -3.35 -2.42 10.98 14.31 债券 中债总财富指数 -0.42 0.65 3.35 2.64 中债信用债指数 -0.08 0.44 3.45 2.73 中证转债指数 -1.02 -1.66 2.41 3.37 商品 南华商品指数 0.26 4.27 8.92 -3.49 ICE布油 11.34 1.48 9.22 -12.80 COMEX黄金 -3.44 -1.63 0.00 4.96 汇率 美元指数 2.97 1.72 2.05 -0.11 美元兑人民币 0.25 2.01 5.02 4.47 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年9月27日单位：% A股行业风格回顾：9月价值风格微涨，成长走弱 •9月风格表现不一，价值微涨、成长走弱。 在A股主线尚不清晰，赚钱效应偏弱的背景下，外资继续流出，内资偏谨慎，9月A股延续弱震荡走势。风格方面，价值风格表现优于成长风格。 行业方面，9月能源、医药表现较好。 9月受到全球油价大幅上涨影响，煤炭、石油石化等能源板块均出现较为明显上涨。此外，受到基本面利空出尽影响，医药板块也表现较为亮眼。 9月能源行业表现较优（%） 不同行业2023年9月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年9月涨跌幅（%） 煤炭医药 石油石化 银行商贸零售 家电纺织服装 钢铁汽车通信 有色金属 机械非银行金融交通运输农林牧渔 建筑食品饮料 电力及公用事业 轻工制造 综合建材 综合金融基础化工国防军工消费者服务 电子电力设备及新能源 房地产计算机传媒 -40-30-20-10010203040 9月价值表现优于成长（%）9月消费、周期板块微涨（%） 小盘价值 稳定 小盘成长 中盘价值成长 中盘成长 大盘价值消费 大盘成长 周期 国证价值 金融 国证成长 -20-15-10-50510 2023年以来涨跌幅（%）2023年9月涨跌幅（%） -6-4-202468 2023年以来涨跌幅（%）2023年9月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年9月27日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 欧美经济：美欧经济前景分化，美国韧性更强 •欧元区经济收缩困境难解：9月欧元区PMI初值为47.1，制造业PMI为43.4，服务业PMI为48.4，三项数据均处于收缩区间，其中制造业PMI已连续15个月低于荣枯线。欧洲两大经济“引擎”纷纷熄火，法国9月PMI大幅不及预期，德国制造业PMI仍低于40，欧元区经济收缩困境难解。 •美国增长动能放缓：9月美国Markit制造业PMI连续第五个月萎缩，服务业PMI50.5创今年1月以来最低，综合PMI50.1，创今年2月以来最低值，但仍处于扩张区间。 •美国居民超额储蓄将耗尽：高利率、信贷收紧的情况下，美国经济一直保持韧性，其中关键一点就在于超额储蓄支撑起个人消费。而根据美联储的最新研究，预计居民超额储蓄在三季度耗尽，居民消费动能势将放缓。但汽车业罢工事件也可能意味着在超额储蓄耗尽后，美国居民有望通过罢工带来薪资增速的再度回升，也令美国经济整体韧性较强。 欧元区经济动能持续收缩（%） 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区:综合PMI 7065605550454035302520 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 美国PMI数据转弱（%）美国居民超额储蓄将耗尽(十亿美元) 美国:综合PMI 美国:制造业PMI:季调 美国:服务业PMI:商务活动:季调 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 20 欧美通胀：通胀下行速度放缓 •欧洲通胀下行速度放缓：8月欧元区通胀为5.3%高于预期，与7月的数据持平；核心通胀小幅回落至5.3%，仍处于高位。 •美国通胀压力再升温：8月美国CPI环比大幅反弹至0.6%，同比超预期走高至3.7%，核心CPI环比也略高于预期，通胀整体压力升温。从当前美国通胀的结构来看，能源价格的上涨是美国CPI的主要拉动项，考虑到OPEC+维持减产可能到年底、四季度取暖需求上升等，原油价格在四季度可能维持高位，美国通胀回落速度可能较为缓慢。 欧元区核心通胀下行趋缓（%） 12.0欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 -2.0 美国名义通胀反弹(%) 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0 欧美就业：劳动力供需缺口有所收窄，薪资增长韧性较强 •欧洲就业市场保持紧俏：尽管经济放缓，但劳动力市场仍然相对火热，7月份欧盟27国失业率为5.9%，保持在4月创下的历史最低水平，工人拥有较强的议价能力，工资上涨推动核心通胀较顽固。 •美国就业市场有所降温，但仍具韧性：美国新增非农就业人数连续三个月处于20万以下，处于2021年以来最低；美国失业率低位有所回升，劳动参与率上升至63%左右的高位，均表明劳动力供需缺口有所收窄。但是