2024年4月资产配置报告：美联储降息再添变数，耐心、降波

证券研究报告——宏观策略月报 美联储降息再添变数，耐心、降波 ——2024年4月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 2024年4月3日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美国经济数据持续展现出韧性，降息又添变数，耐心等待二季度通胀回落信号 国内经济数据好于预期，结构仍待改善，二季度经济走向、政策落地节奏及效果仍需观察 A股 财报季来临，从追求弹性回归稳健： 国内经济基本面：年初经济生产、外需偏强，内需及盈利仍待改善，经济预期尚未发生显著变化； 资金面：稳定资金及外资流入放缓，增量资金边际减弱，成交活跃度有所回落；政策面：关注4月底政治局会议是否对二季度政策方向和节奏有调整； 外部环境：美国经济数据韧性较强，降息又添变数，美元偏强，对资产价格形成一定压制，美国大选扰动将逐渐增多。二季度回归业绩导向，先聚焦大盘价值，财报季后再寻景气方向：增量资金边际放缓经济仍待观察，反弹转向震荡，需耐心等待进一步催化。4月财报季存在较强季节性规律，大盘、价值风格相对小盘、成长风格显著占优。成长风格波动上升、盈亏比下滑，聚焦波动相对较小、业绩相对稳定的大盘价值，关注核心资产、高股息、实物资产逻辑。 逻辑与策略 美国经济较强，降息预期再添变数，国内等待新催化： 1）美国经济韧性较强，美联储降息预期再遇波折，美元强势，对非美市场压力提升，此外二季度美国大选的扰动也将逐渐增多；2）缺乏新的利好催化，情绪修复放缓，A股盈亏比回落；3）进一步上行动能有待需求、物价、利润指标的持续回暖。 降低4月收益预期，侧重稳健低波资产，等待5-6月美国通胀回落“转机”，届时降息预期再升温有望带动资产价格恢复弹性： 资产价格普遍存在休整需求，盈亏比下降，降低4月收益预期：2-3月全球权益、黄金、国内债券普遍表现强势，美联储降息再添变数后，上述资产上行动能或需耐心等待美国通胀放缓的“转机”。建议侧重稳健低波资产。如固定收益、现金、黄金等资产，以及高股息扩容策略。以持有、小额定投、耐心等待回调为主。待美国通胀回落信号出现，再转向弹性资产。 大类资产配置观点 A股 中性 利率债 中性 可转债 中性 美元 相对乐观 黄金 相对乐观 港股 中性 信用债 中性 美债 中性 美股 相对乐观 原油 中性 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普涨，黄金创新高 2024年3月大类资产表现特征回顾： •A股、港股、海外股市持续上涨；国内债市涨幅放缓；黄金大幅上涨；石油、美元表现强势。 •快速反弹之后，A股涨幅明显放缓。A股普涨反弹之后，3月涨幅明显放缓，市场情绪总体仍然偏强，但且下旬波动开始加大，市场逐渐转向偏震荡格局。 •美联储表态偏鸽，海外股市持续上涨。美国经济强劲，但美联储议息会议整体表态偏鸽，海外股市延续此前上涨势头。 •3月黄金大幅上涨。美联储释放偏鸽信号，但令市场对二次通胀担忧回升，实物资产表现偏强，叠加央行购金、避险需求不弱的支撑，金价格大幅上涨创历史新高。 •3月油价进一步走强。OPEC+持续减产，俄罗斯政府要求石油公司在6月底前完成削减产量目标，供给端收紧，推动价格进一步走强。 •3月债市涨幅放缓。货币政策宽松预期增强，但受万亿超长期特别国债发行带来的潜在供给冲击影响，债市上涨势头明显减缓。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2024年3月31日，单位：% •2024年3月大盘上涨，小盘回落。 3月，A股市场有所分化，大盘上涨，小盘回落。具体情况，对于大盘，成长表现优于价值；对于中小盘，价值表现优于成长。 行业方面，2024年3月周期板块领涨。 3月，风格表现方面，周期>稳定>成长>消费>金融。从行业来看，绝大部分行业上涨，其中有色金属、石油石化、汽车、电力设备和军工涨幅靠前；而综合金融、非银金融、煤炭、房地产和医药行业跌幅较大。 A股行业风格回顾：3月周期板块明显走强 3月有色金属表现优异（%） 2024年以来涨跌幅（%）2024年3月涨跌幅（%） 有色金属石油石化 汽车电力设备及新能源 国防军工 机械轻工制造 电力及公用事业 通信纺织服装农林牧渔 家电传媒 食品饮料商贸零售基础化工计算机建筑 电子交通运输 钢铁银行 消费者服务 综合建材医药房地产煤炭 非银行金融综合金融 -20-15-10-5051015 3月大盘优于中小盘（%）3月仅金融下跌（%） 小盘价值 稳定 小盘成长 中盘价值成长 中盘成长 消费 大盘价值 大盘成长周期 国证价值国证成长 -10-505 1015 金融 -8-6-4 -20246 2024年以来涨跌幅（%）2024年3月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2024年3月31日 2024年以来涨跌幅（%）2024年3月涨跌幅（%） 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 欧美经济：美国经济动能明显强于欧洲 •欧元区经济动能分化：欧元区制造业和服务业景气延续分化状态。3月综合PMI由2月的49.2升至49.9，高于预期49.7。其中服务业PMI攀升至51.1，创9个月新高，复苏势头增强；但制造业PMI则从2月的46.5降至45.7，延续下行态势，进一步疲软。 •美国经济动能持续扩张，二季度PMI或维持在扩张区间：3月PMI数据显示美国制造业依旧强劲，Markit制造业PMI由2月的52.2上升至52.5，创21个月新高；服务业扩张速度有所放缓，3月Markit服务业PMI由2月的52.3降至51.7。总体来看美国经济复苏动能较强，二季度美国PMI或维持在扩张区间。 欧元区经济活动边际回暖（%） 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区:综合PMI 7065605550454035302520 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 美国经济动能持续扩张（%） 美国:综合PMI 美国:制造业PMI:季调 美国:服务业PMI:商务活动:季调 7065605550454035302520 欧美通胀：欧洲通胀延续降温，美国通胀超预期反弹 •欧元区通胀压力仍在降温：欧元区2月CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%。剔除食品和能源的2月核心CPI从3.3%放缓至3.1%，也高于预期的2.9%，但连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。 •美国通胀超预期反弹，二季度通胀仍有高于预期风险：美国2月CPI同比增加3.2%,前值3.1%，市场预期3.1%；核心CPI同比增加3.8%,前值3.9%，市场预期3.7%。整体CPI超预期反弹，核心CPI表现不及市场预期，主要是受到核心服务的推动，其中住房租金等分项的贡献度较高，体现服务部分的粘性偏强。二季度美国通胀仍有高于预期风险，需持续关注通胀变化。 通胀延续降温趋势，降幅低于预期（%） 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -2.0 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0.0 美国就业：劳动力市场仍然保持强劲 •美国就业市场保持强劲：2月美国就业数据喜忧参半。新增非农就业人口27.5万，高于预期20万；失业率3.9%，高于预期和前值3.7%，意外反弹，创两年以来新高；劳动参与率62.5%，连续3个月维持不变。整体来看，目前美国劳动力市场表现仍然较为强劲，并没有在高利率环境下明显降温。 •薪资增速仍然较高：美国2月非农平均时薪同比4.3%，预期4.4%，前值4.5%，增速有所放缓，但仍处高位，较高且下降较慢的薪资增速会减缓通胀下行速度。 薪资增速仍处偏高水平（美元，%） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 0.00 平均时薪:非农就业员工:私营企业 平均时薪:非农就业员工:私营企业:同比（右轴） 劳动力市场保持强劲（%） 美国:失业率美国:新增非农就业人数(右轴) 12 10 8 6 4 2 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2017-01 0 美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率（右轴） 64 64 63 63 62 62 61 61 60 60 59 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 59 货币政策：美联储由鸽转鹰，降息再添变数 •欧央行相