打造全产业链中药集团，配方颗粒集采带来扰动

中国中药（0570） 更新报告 买入 打造全产业链中药集团，配方颗粒集采带来扰动 2023年9月29日 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 3.56港元 目标价4.3港元 (+22.1%) 股票代码0570 已发行股本50.36亿股总市值210亿港元 52周高/低4.77港元/2.6港元每股净资产4.4港元 主要股东国药集团香港有限公司 32.46% 中国平安保险12.00% 23年上半年归母利润+39.9%至5.8亿元：由于22年上半年的低基数，公 司23年上半年收入同比上升57.4%至93.0亿元，毛利率增加1.2个百分点至51.1%。为加强中药配方颗粒国家标准及省级标准产品推广，公司销售费用同比 +85.6%至31.9亿元，销售费率同比增加5.2个百分点至34.3%。行政和研发费用同 比+15.7%和-1.2%至4.7亿和3.1亿元，管理费率和研发费率同比下降1.8和2个百分点至5.0%和3.4%。公司利润同比+46.4%至6.2亿元，利润率同比下降0.5个 百分点至6.6%,股东应占溢利+39.9%至5.8亿元。公司现金39.8亿，银行贷款及票 据69.8亿元，净负债30.0亿元。 各产品结构：（1）由于去年同期低基数，公司的中药配方颗粒收入同比 +78.5%至49.3亿元，收入占比同比上升6.3个百分点至53.0%，得益于配方颗粒销 售回升和规模效应，其毛利率同比提升2.5个百分点至64.1%。（2）报告期内中成 药业务新开发2级及以上医疗机构超过1000家，占公司收入21.9%的中成药收入同比+15.2%至20.3亿元，毛利率略上升1.1个百分点至59.3%。（3）得益于公司扩大饮片医疗终端覆盖、积极布局饮片溯源体系和饮片智能代煎配送服务，占收入比14.0%的中药饮片业务收入+55.1%至13.1亿，毛利率+2.9个百分点至21.9%。 （4）得益于道地药材供给能力提升和新客开拓进展，占公司收入比9.5%的中药材生产及经营收入同比+104.2%至8.8亿元，毛利率同比+1.6个百分点至8.0%。 （5）其他为收入占比1.0%和0.6%的中医药大健康产业和国医馆。截止23年中，公司有218个药材种植基地，涉及87种药材品种，其中74个为追溯体系品种。 饮片和中药配方颗粒集采：山东省牵头15省饮片采购联盟，开展中药饮片联采工作，涉及21个品种42个品规，集采规模7.4亿元，规则设定上看报价因素 仅占15%，其目的是“保质、提级、稳供”。公司多个子公司中选多个品规，以进 一步扩大规模和销售。23年9月山东组建成立了15个省参加的中药配方颗粒采购联盟，对200个中药配方颗粒国标品种开展集采，组织医疗机构完成了需求量填报工作，采购文件已于9月6日发布，此次规则要求在最高有效报价基础上降价40%即可入围，集采结果预计将于四季度公布，预计配方颗粒的降价将带来该品类的市场渗透率提升，公司有望能够实现以价换量，并通过规模生产和压缩中间费用，保证收入和利润。 调整目标价至4.3港元，维持买入评级：公司希望打造全产业链的中药集团。由于此次配方颗粒的集采无论是从时间还是规则上皆与预期存在差距，故我们调低公司收入增长预期和长期市场空间。我们以DCF为公司估值得出目标价4.3港 元（折现率10%，永续增长率对应和2023年18.5倍PE。 3%），维持买入评级，较现价有22.1%的上升空间， 倍 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日全年 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万人民币） 19,053 14,304 18,715 18,698 21,492 增长% 28.7% -24.9% 30.8% -0.1% 14.9% 归属股东盈利（百万人民币） 1,933 764 1,087 1,172 1,378 每股盈利（人民币分） 38.4 15.2 21.6 23.3 27.4 增长% 16.2% -60.5% 42.2% 7.8% 17.7% 市盈率@3.56港元() 8.6 21.8 15.3 14.2 12.1 每股股息（人民币分） 11.5 4.7 6.5 7.0 8.2 股息率 3.2% 1.3% 1.8% 2.0% 2.3% 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要570.HK损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入19,052,802 14,304,242 18,715,055 18,698,341 21,492,196 盈利能力 毛利11,829,163 7,198,452 9,579,104 8,235,743 9,184,626 毛利率(%)62.1% 50.3% 51.2% 44.0% 42.7% 销售及管理费用-9,250,853 -6,160,333 -8,122,334 -6,675,308 -7,393,315 净利率(%)10.2% 5.4% 6.1% 6.5% 6.6% 其他净收入188,627 36,237 149,720 149,587 171,938 营运收入2,766,937 1,074,356 1,606,490 1,710,022 1,963,248 营运表现 财务开支-222,029 -220,695 -223,332 -223,332 -223,332 SG&A/收入(%)48.6% 43.1% 43.4% 35.7% 34.4% 其他开支-10,749 -3,479 -3,592 -3,233 -2,910 实际税率(%)15.7% 14.0% 14.5% 14.5% 14.6% 税前盈利2,534,159 850,182 1,379,566 1,483,457 1,737,006 所得税-396,856 -119,357 -199,770 -215,353 -253,386 财务状况 少数股东权益/(亏损)-190,566 43,524 -45,281 -48,813 -57,434 负债/权益0.51 0.46 0.49 0.47 0.51 净利润1,946,737 774,349 1,134,516 1,219,290 1,426,186 收入/总资产0.52 0.40 0.53 0.51 0.55 增长 总资产/股本8.21 8.04 7.99 8.20 8.77 总收入(%)28.7% -24.9% 30.8% -0.1% 14.9% 盈利对利息倍数44.22 17.17 25.67 27.33 31.37 净利润（%）13.4% -60.2% 46.5% 7.5% 17.0% 资产负债表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金流量表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021预测 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金2,894,757 3,065,054 1,304,781 4,660,663 -922,952 税前盈利2,520,280 840,109 1,331,798 1,435,689 1,689,238 应收账款8,904,939 8,141,891 10,829,535 8,124,948 14,250,489 非现金项调整987,738 1,035,134 1,110,398 1,161,891 1,213,384 存货5,042,890 6,039,880 6,975,722 7,356,604 9,503,081 营运资金变动-2,171,009 -1,202,470 -2,574,042 2,372,906 -6,771,531 其他流动资产1,360,460 719,851 -1,284,401 -1,284,401 -1,284,401 支付所得税-57,133 -313,694 -199,770 -215,353 -253,386 总流动资产18,203,046 17,966,676 17,825,637 18,857,813 21,546,217 经营活动净流入（出）现金1,279,876 359,079 -331,615 4,755,133 -4,122,294 固定资产6,928,753 6,854,196 6,936,498 6,964,694 6,943,079 无形资产6,257,809 5,874,634 5,776,352 5,669,931 5,561,827 购买固定资产支付现金-1,310,491 -753,162 -753,162 -753,162 -753,162 其他非流动资产4,999,660 4,924,435 4,888,564 4,852,693 4,816,822 其他投资活动支付现金-71,301 -71,351 -119,424 -71,301 -71,301 总资产36,389,268 35,619,941 35,427,051 36,345,131 38,867,945 投资活动净流入（出）现金-1,381,792 -824,513 -872,586 -824,463 -824,463 应付帐款6,236,167 5,232,179 6,281,623 6,330,824 7,831,312 负债变动现金流入（出）-222,029 -58,778 -223,332 -223,332 -223,332 短期借款1,140,495 1,255,268 1,255,268 1,255,268 1,255,268 权益变动现金流入（出）-221,539 687,795 -326,024 -351,457 -413,526 其他短期负债1,387,866 3,615,337 3,615,337 3,615,337 3,615,337 融资活动净流入（出）现金443,568 629,017 -549,356 -574,789 -636,858 总短期负债8,764,528 10,102,784 11,152,228 11,201,429 12,701,917 其他长期负债2,810,416 466,060 466,060 466,060 466,060 现金变化-545,484 163,582 -1,753,558 3,355,881 -5,583,615 总负债11,574,944 10,568,844 11,618,288 11,667,489 13,167,977 汇率影响0 0 0 0 0 期初持有现金3,185,627 2,640,143 2,803,725 1,050,167 4,406,049 股东权益22,660,929 22,946,602 23,752,606 24,621,485 25,643,812 期末持有现金2,640,143 2,803,725 1,050,167 4,406,049 -1,177,566 每股权益4.50 4.56 4.72 4.89 5.09 银行结余及现金（无追索权保 -254,614-261,329-254,614-254,614-254,614 理安排项下结算的应收账） 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)281