执配方颗粒牛耳，布局中药全产业链

中药配方颗粒龙头企业，业绩持续快速增长 中国中药深耕中药行业六十余年，产能规模及备案品种数量均为行业领先，是国内中药配方颗粒龙头企业。公司采取对内加强创新研发，对外不断并购扩张的双轮驱动策略，业务多年来保持快速成长，2017-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为22.50%和13.36%，未来有望随着配方颗粒市场的扩容，持续较快增长。 配方颗粒市场扩容在即，龙头企业优势显著 根据工业部数据，2021年中药饮片的市场容量为2057亿元，2012-2021年CAGR为8.46%。中药配方颗粒凭借质控、疗效、价格、使用便利性等方面的优势，不断替代饮片市场份额。华经产业研究院数据显示，2017-2021年中药配方颗粒市场规模由108亿元提升至252亿元，CAGR达23.56%，在饮片市场的占比由5.00%提升至12.27%。2021年试点政策结束，有望继续催化行业市场规模扩容。龙头企业凭借在技术、成本、渠道等方面的优势，有望享受行业高速成长带来的红利。 以配方颗粒为核心，布局中药全产业链 公司业务涵盖中药全产业链，前瞻性布局中药材种植基地，保障原材料供应稳定性，为下游饮片、配方颗粒和中成药业务奠定基础；同时，通过质量、产能、技术优势进一步巩固中药配方颗粒的市场领先地位。公司大力发展国医馆服务及大健康消费业务，与配方颗粒等传统中药产品积极联动，打造中药大健康产业闭环发展模式，为公司未来的业绩提升注入新的增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为171.84/243.85/304.96亿元，对应增速分别为-9.81%/41.90%/25.06%；归母净利润分别为13.13/22.74/28.53亿元，对应增速分别为-32.10%/73.28%/25.44%；EPS分别为0.26/0.45/0.57元/股，3年CAGR为13.86%；对应PE分别为10/6/5倍。我们认为国标相继落地后，公司配方颗粒业务可能迎来快速增长，综合FCFF估值测算市值195.24亿元和相对估值法测算市值183.75亿元，我们预计公司2022年合理市值为189.49亿元，对应目标价为3.76元（4.26港币），PE为14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 监管政策趋严；利润下滑风险；原材料供应及价格波动风险；产品供应短缺风险； 行业竞争加剧风险；行业发展不及预期 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司是国内中药配方颗粒龙头企业，产能规模及备案品种数量充足，技术水平领先，销售渠道广阔，业绩表现良好。 （2）中药配方颗粒是中药饮片现代化的产物，随着国家试点政策的结束，行业销售渠道放开至基层医疗机构，市场有望快速扩容，公司有望充分收益。 （3）公司深耕中药行业多年，实现了“中药材-中药饮片-中药配方颗粒/中成药”的中药全产业链布局；同时大力发展中医馆服务和大健康消费业务，有望带来业绩新增长点。 不同于市场的观点 市场观点：中药配方颗粒存在集采风险，公司未来发展空间有限。 我们认为：我们认同随着标准化进程的推进，配方颗粒未来开展集采的可能性较大，但我们认为集采对中药配方颗粒行业的影响可能较小：（1）目前国标进程较为缓慢，仅有200个品种实行国标（常用配方颗粒品种在400-600种），且多数企业还在标准转化过程中，供给端受限，尚不具备集采条件；（2）由于中药材价格波动较大，为保障企业基本盈利能力，中药配方颗粒集采降价预计幅度不会太大。而公司作为行业龙头，在生产技术和成本控制等方面存在明显优势，未来市占率有望进一步提升，可实现以量换价。 核心假设 中药配方颗粒业务：随着国标陆续执行，公司业绩有望恢复快速增长，产能放量带来的规模效应有望部分弥补成本上升，我们假设中药配方颗粒2022-2024年增速分别为-21%/54%/26%， 对应营收分别为105/162/203亿元 ； 毛利率假设分别为62%/63%/63%。 中成药业务：公司积极拓展中成药OTC渠道，假设2022-2024年增速分别为15%/18%/20%，对应营收分别为37/43/52亿元；毛利率假设分别为59%/60%/61%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为171.84/243.85/304.96亿元，对应增速分别为-9.81%/41.90%/25.06%；归母净利润分别为13.13/22.74/28.53亿元，对应增速分别为-32.10%/73.28%/25.44%；EPS分别为0.26/0.45/0.57元/股，未来3年CAGR为13.86%；对应PE分别为10/6/5倍。我们认为国标相继落地后，公司配方颗粒业务有望迎来快速增长，综合FCFF估值测算市值195.24亿元和相对估值法测算市值183.75亿元，我们预计公司2022年合理市值为189.49亿元，对应目标价为3.76元（4.26港币），PE为14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.配方颗粒龙头，深耕中药行业 中国中药控股有限公司是国药集团中药产业板块的核心平台，拥有完善的中药大健康产业链。公司业务涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域，通过丰富的产品资源和优质的品牌立足成为中药配方颗粒的行业领导者。 1.1公司历史悠久，并购扩张布局全产业链 中国中药最早可以追溯至1955年成立的中国药材公司，是我国老牌中药企业，业务涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。2015年，中国中药收购天江药业及其子公司一方制药切入中药配方颗粒行业，并快速成长为中药配方颗粒行业的龙头企业。 图表1：公司发展历程 1.2控股股东实力雄厚，高管专业经验丰富 公司股权相对集中，专注中药研发制造：截至2021年底，控股股东国药集团持有公司超32%的股权，前三大股东持股比例接近50%，股权相对集中。公司依托国药集团雄厚的资金实力与产业资源迅速发展壮大，同时于2018年与中国平安集团达成战略合作，在大健康领域共同探索开发潜力。公司下设多个子公司，分别从事中药饮片、中药配方颗粒、中成药、大健康产品的生产及国医馆等业务。 图表2：公司股权结构（截至2021年底） 管理层具备丰富的医药行业从业经验：公司总经理程学仁先生是中西医结合基础理论专业出身，兼具医师身份，具有较强的医药背景，同时具备多年公司高层管理经验。此外，公司大多数管理层都在医药公司从事了多年管理、销售或研发工作，对于生物医药行业有着较为深刻的认知，是公司能够长期稳定发展的基础。 图表3：公司管理层介绍 1.3业绩快速增长，盈利能力稳健 公司业绩保持较快增长：2017-2021年，公司营收由83.38亿元增长至190.53亿元，CAGR为22.50%；归母净利润由11.70亿元增长至19.33亿元，CAGR为13.36%。受到中药配方颗粒国标转换进程较慢影响，2022H1公司营收及净利润同比有较大降幅，分别为-27.46%、-55.52%。我们认为，随着中药配方颗粒国家标准的陆续出台与实施，配方颗粒将迎来更广阔的市场，公司的业绩未来有望进一步提升。 图表4：2017-2022H1公司营收及增速 图表5：2017-2022H1公司归母净利润及增速 核心产品毛利水平高。公司的核心产品为中药配方颗粒，2017-2021年销售额占比保持在60%以上，且有持续提升的趋势，2021年占比达70%，且毛利率一直维持在55%以上。公司的第二大业务为中成药板块，营收占比稳定在20%左右，毛利率约为60%。核心产品的高毛利属性为公司的盈利能力提供了可靠的基础。 图表6：2017-2021年公司主营业务构成 图表7：2017-2021年公司主营业务毛利率变化 公司整体盈利能力保持基本稳定：2017-2021年，公司经营能力持续改善，毛利率保持上升趋势，2021年毛利率达62%；受到新国标体系下配方颗粒生产成本上升影响，2022年上半年公司毛利率出现下滑。2017-2021年，公司净利率呈现下滑趋势，主要系公司加快配方颗粒市场推广导致销售费用显著提升。2022年上半年，新国标过渡期间中药配方颗粒销售受阻，公司销售费用率出现下滑，管理费用率和研发费用率因营收减小而小有上升。 图表8：2017-2022H1公司毛利率及净利率 图表9：2017-2022H1公司费用率 公司重视创新，持续加大研发投入：公司注重创新研发，重点布局中药新药研发及经典名方研发，目前公司多款创新型中成药已进入临床阶段。2017-2021年，公司研发投入由2.02亿元增长至6.94亿元，CAGR为36.14%；2022年上半年，在国标进程影响公司整体业绩的情况下，公司依旧保证了研发投入的正增长。 图表10：2017-2022H1公司研发投入及增速 2.配方颗粒市场放开，龙头企业强者恒强 2.1产品属性：加强版中药饮片 中药配方颗粒是中药饮片现代化发展的产物，是指由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。凭借使用方便、可以随症加减等优势，中药配方颗粒受到了部分患者的青睐。 图表11：中药配方颗粒生产流程 配方颗粒v.s.中药饮片：使用方便、质量稳定 （1）传统饮片体积较大、规格繁杂，不同品种有不同的储存条件，极大增加了患者的负担，而中药配方颗粒是中药饮片的浓缩颗粒剂，通常为密封小包装，便于携带和储存，同时在服用时用水冲泡即可。 （2）中药饮片的品质因产地、部位、批次不同存在较大差异，难以保证药效的稳定性；且使用过程中常常需要患者自行煎煮熬药，而患者较难把控煎煮时间、水量、火候等，进一步限制了药效发挥。相比之下，中药配方颗粒为大批量标准化生产，能够较好保障不同批次产品质量的稳定性，且每种药材都有特定的提取工艺，能够最大程度保留药物有效成分。 配方颗粒v.s.中成药：满足个体差异 中成药虽然在使用便利度上和配方颗粒相当，但中成药通常为“千人一方”，不能满足中医“辨证论治、随症加减”的治疗理论。中药配方颗粒通常由具备执业资质的中医根据患者实际情况开具相应处方，能够更好地保证疗效。 图表12：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比 中药配方颗粒市场规模与占比不断提升：凭借以上优势，中药配方颗粒不断实现对传统中药饮片的市场替代。根据华经产业研究院数据，我国中药配方颗粒规模由2017年108亿元增长至2021年252亿元，CAGR达23.56%，在中药饮片市场的占比也由2017年5.00%上升至2021年12.27%，在近年来中药饮片行业增长平缓的情况下，中药配方颗粒依旧保持了快速增长。 图表14：2017-2021年我国配方颗粒在饮片市场的规模占比 图表13：2017-2021年我国中药配方颗粒行业规模 2.2政策催化：配方颗粒迎来发展机遇 中药配方颗粒相关政策最早可以追溯至1987年国家提出要对中药饮片进行研究与改革，并由一方制药和天江药业最早开始试点。到2001年，国家明确了中药配方颗粒的概念，并开始在全国开展中药配方颗粒的试点工作，行业拉开发展序幕。2021年，随着经验的积累与制度的完善，国家决定取消试点，行业或将迎来高速发展。 图表15：中药配方颗粒行业发展历程 2021年2月1日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局等四个部委联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，公告指出，自2021年11月1日开始，中药配方颗粒试点工作结束，备案制度正式实施。 图表16：结束试点政策解读 我们认为，结束试点政策将从以下三个方面促进行业发展： （1）生产端，取消对于生产企业的准入限制，提升产品生产质量标准，使得行业在竞争更加充分的同时，能够高质量、规范化发展。 （2）销售端，中药配方颗粒的销售范围由原先二级以上具备中医药服务资质的医院扩展至所有具备中医药服务资质的医疗机构，下沉空间广阔，市场有望快速扩容。 图表17：中药配方颗粒销售范围对比