固定收益主题报告：通胀低迷，何时降息？

2023年10月14日 通胀低迷，何时降息？ 10月13日，统计局公9月通胀数据，CPI同比自前值0.1%降至持平，低于市场预期0.2%；核心CPI同比上涨0.8%，与前值保持一致；PPI同比录得-2.5%，较前值回升0.5%，略低于市场预期-2.4%。 高基数叠加食品项表现偏弱，9月CPI同比自0.1%降至持平。具体来看，9月食品项对CPI同比的拖累为0.44个百分点，拖累较上月加大0.3个百分点，是CPI同比增速回落的主要原因。从环比来看9月CPI环比较前值回落0.1%至0.2%，其中食品分项环比涨幅收窄 0.2个百分点至0.3%，猪肉价格回落是主要拖累。具体来看，9月猪 肉价格环比涨幅收窄11.2个百分点至0.2%，虾蟹、海鱼等水产品价 格分别降2.6%、0.8%，鲜果、鸡蛋等价格有所回升，主因国庆、中秋双节以及开学等影响。非食品项环比则持平前值0.2%，其中受国际油价上行影响，9月国内汽油价格环比上涨2.4%；暑期结束出行减 少，9月飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降12.6%、5.5%和 3.4%，服务需求的下降也导致服务价格由8月环比上涨0.1%转为9月的下降0.1%。此外，扣除能源和食品价格来看，9月核心CPI同比持平前值0.8%，当前需求整体仍偏弱。 9月PPI同比较前值回升0.5个百分点至-2.5%，主因国际油价上涨叠加翘尾因素缓解。具体来看，9月PPI同比回升0.5%至-2.5%，回升幅度较上月收窄0.9个百分点，其中环比由前值上涨0.2%进一步升至0.4%，翘尾因素环比回升0.1%。从环比看，生产资料价格环 比由上月上涨0.3%进一步升至0.5%。其中，受国际油价继续上行影 响，原油产业链环比上涨幅度靠前，如石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料加工业等行业价格环比上涨较多，综合来看，预计石油化工产业链合计拉动PPI环比将近0.20个百分点；此外，需求改善、供给偏紧下，9月部分工业品价格有所反弹， 有色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等行业环比大幅上行，其中有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，煤炭开采和洗 选业价格上涨1.1%。生活资料价格环比上涨0.1%，涨幅持平前值。 其中食品环比上涨0.2%，一般日用品和耐用消费品分别环比上涨 0.1%和持平。 预计四季度CPI趋势上可能小幅回升，但幅度可能有限，年末或升至0.5-1%左右。四季度随着高基数的逐渐回落，CPI同比预计趋于回升，但考虑到当前生猪库存仍处于相对高位,年内猪肉价格恐难见明 显回升,弱复苏下核心商品通胀快速上行概率不高，且随着年内假期结束，服务消费需求也可能有所减弱，因此后续CPI回升幅度可能有限，我们综合考虑了食品和非食品项中变动较大的分项，预计CPI同比年底或升至0.5-1%左右。 四季度PPI同比降幅料持续收窄,但回升幅度预计较为温和，年内可能仍处于深度负值区间。三季度PPI的快速回升很大一部分来自翘尾因素的回升，但随着去年低基数效应逐渐退出，9月PPI同比跌幅持续收窄动力已出现明显减弱，预计后续PPI回升斜率最大的阶 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告政府债发行：会突破3%赤字率吗？ 2023-10-13 9月城投债发行监管跟踪： 2023-10-12 银行间、交易所监管趋严态势延续盘点前三季度地方债发行的八大特征 2023-10-11 成交量环比回升，理财货基 2023-10-08 保险加大净买入——现券成交周度跟踪1分钟掌握国庆期间海内外全动态 2023-10-07 chigs@essence.com.cn 段将暂告一段落。而从新涨价因素来看，PPI中大部分是可贸易品，受国际价格影响较大，预计货币政策紧缩周期下年内国际大宗商品价格恐难出现明显上涨，10月以来国际油价已出现一定程度的回落； 国内方面，年内基建投资进一步上行的空间预计有限，房地产投资短期料将延续低迷叠加制造业企业过剩产能去化尚需时日,上游工业品价格回升动力或将偏弱。综合来看,考虑到后续内外需对PPI新涨价因素的推动作用也不强,四季度PPI的回升预计较为温和，年内可能仍处于深度负值区间。 综上，高基数叠加猪肉价格涨幅收窄扰动CPI回升，PPI降幅延续收窄，但收窄动力减弱，预计四季度通胀料趋于回升但幅度可能有限，年末CPI或升至0.5-1%附近，PPI料持续位于明显负值区间，综合CPI和PPI来看，年内我们预计仍处于低通胀环境，“一揽子政策”进一步加码的必要性上升，四季度再次降息值得期待。 风险提示：油价超预期，政策超预期等。 内容目录 1.CPI同比降至持平，PPI同比降幅收窄至-2.5%4 1.1.CPI同比降至持平，PPI同比降幅收窄至-2.5%4 1.2.PPI同比下降2.5%，环比录得0.4%5 2.年内我们预计仍处于低通胀环境5 图表目录 图1.CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值）4 图2.22省市猪肉平均价格走势（元、%）4 图3.9月国际油价小幅震荡回升（美元）4 图4.PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月）5 图5.生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）5 图6.CPI服务同比与历史同期对比（%）5 图7.2023年CPI和PPI同比预测情况（%）5 1.CPI同比降至持平，PPI同比降幅收窄至-2.5% 1.1.CPI同比降至持平，PPI同比降幅收窄至-2.5% 图1.CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值） 时间 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 总体 0.0 0.1 -0.3 0.0 食品 -3.2 -1.7 -1.7 2.3 当月同比 总体 非食品 0.7 0.5 0.0 -0.6 核心 0.8 0.8 0.8 0.4 消费品 -0.9 -0.7 -1.3 -0.5 服务 1.3 1.3 1.2 0.7 时间 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 总体 0.2 0.3 0.2 -0.2 食品 0.3 0.5 -1.0 -0.5 总体 非食品 0.2 0.2 0.5 -0.1 核心 0.1 0.0 0.5 -0.1 消费品 0.4 0.4 -0.1 -0.3 CPI 服务 -0.1 0.1 0.8 0.1 食品烟酒 0.2 0.4 -0.6 -0.2 衣着 0.8 -0.1 -0.3 -0.2 居住 0.0 0.1 0.1 0.1 月度环比 八大项 生活用品及服务 0.1 -0.3 0.6 -0.5-0.5 交通和通信 0.1 1.0 1.2 教育文化和娱乐 0.4 0.2 1.3 -0.2 医疗保健 0.1 0.1 0.1 0.1 其他用品和服务 -0.1 0.0 0.9 -0.6 鲜菜 3.3 0.2 -1.9-5.1-0.6-0.1 2.3 鲜果 -0.3 -4.4 -1.7 畜肉类 0.3 4.7 -1.2 食品烟酒 粮食 0.4 0.2 0.0 分项 食用油 -0.6 0.1 -0.6 -1.0 水产品 -0.8 -0.2 0.3 -1.2 蛋类 2.8 7.0 -0.8 -2.2 奶类 -0.2 -0.2 0.1 -0.1 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图2.22省市猪肉平均价格走势（元、%）图3.9月国际油价小幅震荡回升（美元） 22个省市:平均价:猪肉:月元/千克猪肉价格环比（%、右轴） 期货结算价(连续):布伦特原油 60 50 40 30 20 10 0 2017/12019/12021/12023/1 30 20 10 0 -10 -20 -30 140 120 100 80 60 40 20 0 2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/ 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.2.PPI同比下降2.5%，环比录得0.4% 图4.PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月） 时间 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 总体 -2.5 -3.0 -4.4 -5.4 当月同比 总体 生产资料 -3.0 -3.7 -5.5 -6.8 生活资料 -0.3 -0.2 -0.4 -0.5 总体 0.4 0.2 -0.2 -0.8 总体 生产资料 0.5 0.3 -0.4 -1.1 PPI 生活资料 0.1 0.1 0.3 -0.2 采掘工业 1.8 0.9 -0.1 -3.5 月度环比 生产资料 原材料工业加工工业 1.3 1.4 -0.4 -1.6 0.1 -0.2 -0.4 -0.6 食品类 0.2 0.6 0.3 -0.2 生活资料 衣着类一般日用品类 0.20.1 -0.2-0.3 0.6 0.3 0.2 0.1 耐用消费品类 0.0 -0.1 0.2 -0.4 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.年内我们预计仍处于低通胀环境 环比与过去五年同期均值之差右轴 5.生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）图6.CPI服务同比与历史同期对比（%） 生猪存栏万头生猪存栏:能繁母猪万头 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) CPI:服务:当月同比% 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) 2013/12015/12017/12019/12021/12023/12019/102020/102021/102022/10 源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图7.2023年CPI和PPI同比预测情况（%） CPI同比PPI同比CPI同比预测值PPI同比预测值 15 10 5 0 (5) (10) 2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做