固定收益主题报告：11月经济数据解读-经济进一步回落，曙光何时乍现？
承压。11月出口当月同比大幅回落，自前值-0.3%进一步降至-8.7%出口三分项中居民消费和工业生产增速亦进一步下行。8月以来我国出口超预期回落，一方面源于去年同期基数走高（2021年8-11月出 口同比分别为25.4%、27.9%、26.8%、21.5%）；另一方面海外主要经济体持续高通胀叠加加息周期，海外经济动能放缓，外需持续走弱，全球PMI连续5个月回落，11月已降至48.8%，连续三个月降至荣枯线以下。我们再对出口数据进行处理，从2022M5开始重新计算累计同比，以观察其5月以来恢复力度（对消费、基建投资、制造业投资、房地产投资采用相同处理方法）。从出口修复的边际节奏来看，上半年出口韧性较强，是今年经济的重要支撑力量，但8月起出口反弹动 能快速转负，累计同比开始掉头向下，且9-11月累计同比继续快速 下行。而往后来看，欧美经济已见到高点，外需料持续回落，再叠加去年高基数效应，12月至明年一季度出口料继续承压。 消费反弹动能进一步减弱，预计2023Q1消费难以强劲复苏。受疫情反复拖累叠加去年高基数的影响，11月份社零同比增速继续回落，录得-5.9％，较上月大幅回落5.4个百分点。剔除1-4月数据后，5 月以来消费累计同比有所回升，但一直到8月，消费累计同比仍才由负转正，且从修复的边际节奏来看，6-8月消费反弹动能已开始减弱， 9月以来进一步减弱，11月受疫情多点散发影响，消费市场承压明显，修复节奏整体偏弱。往后来看，近期疫情防控政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转，但当前疫情仍面临大规模反弹的压力，导致居民出行减少、消费场景受限，同时考虑到11月31个大城市城镇调查失业率仍处于相对高位，居民端收入增长乏力，消费信心亦处于相对低位，预计冬春两季的消费难以强劲复苏。 11月基建投资增速逆势提升，但预计继续上行的空间有限。具体来看，11月基建投资单月同比从12.8%升至13.9%，当前基建投资稳增长力度仍然较大，5000多亿专项债限额已于10月底基本发行完毕，前两批7399亿政策性开发性金融工具也于11月中旬完成投放， 基建资金短期较为充裕，伴随项目逐步落地和去年同期低基数，11月基建投资增速有所提升。从基建边际修复节奏来看，下半年以来随着政策性开发性金融工具的持续投放，8-9月基建累计同比加速上行，反弹动能持续较快，10月-11月在政策支持下基建继续保持较高增速，但反弹动能边际已有所减弱。往后来看，在前期落地的新增专项债的增量资金和政策性金融工具支持下，年末至明年基建仍将是重要的稳增长力量，但10月-11月基建占三大投资的比例已超过34%，距离10年最高点36.3%大约2个百分点，显著大于2013H1年基建增速最高的时期，且冬季施工淡季临近，增速继续上行的空间可能有限。制造业投资持续回落，预计明年一季度增速将继续下行。11月制 造业投资当月同比增速较前值下行0.7%至6.2%，创年内新低；分行 池光胜分析师 2022年12月16日 经济进一步回落，曙光何时乍现？—11月经济数据解读 11月出口增速持续回落，主因基数高、外需弱，明年一季度料继续 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告金融资源盘点与省内城投支持（12）：福建篇 2022-12-15 国央企迈向高质量发展新阶 2022-12-14 段，相关转债有哪些——主题看转债系列（一）如何看待11月金融数据？ 2022-12-12 后疫情时代，消费链转债有 2022-12-10 哪些？——可转债市场周报（9）上海土拍零距离（8/22）：四 2022-12-10 拍热度略升，国企为拿地主力 chigs@essence.com.cn 业来看，出口占比较高的计算机电子、船舶制造等增速降幅较大。尽管8月以来受基建增速加速反弹和新增专项再贷款等政策工具的拉动，制造业企业扩产意愿有所提振，8-9月投资增速维持高位，但在出口快速下行的背景下，10月、11月制造业投资增速持续回落，从边际修复节奏也能看出，10月以来制造业反弹动能明显减弱。往后来看，短期内再贷款等政策工具以及基建项目发力仍将继续支撑制造业投资，但在出口持续快速回落，内需不足以及企业盈利延续回落的背景下，预计12月至明年一季度制造业投资增速将继续下行。 地产销售仍在磨底，投资端延续下行，后续地产修复料为一个慢变量。销售端来看，11月房地产销售跌幅再度扩大，全国地产销售面积增速从-23.2%下行至-33.3%，地产销售仍在磨底。投资端来看，11 月房地产开发投资当月同比下跌19.9%，跌幅较上月扩大3.9个百分点。从边际修复节奏来看，11月投资端反弹动能再度边际减弱，累计同比降幅进一步扩大。往后来看，房地产的底层逻辑出现了新变化，但预计地产销售仍在磨底阶段，地产投资大概率还在继续探底，地产 修复料为一个慢变量。销售端来看，综合地产纾困三支箭（信贷支持 债券融资支持、股权融资支持工具）、16条与限贷放松来看，房地产 的底层逻辑已从“对房企纾困、项目交付与楼市销售的分别支持”转入“对房企纾困、项目交付与楼市销售的联合支持，并通过加大房企纾困与项目交付，更好地服务于居住需求释放”的新阶段，但从居民 储蓄行为、二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看，预计房地产销售仍在磨底阶段；而从投资端来看，无论历史还是逻辑上，商品房销售回暖都是地产投资企稳回升的前提，考虑到销售磨底 的时间可能会较长，房地产投资大概率还在继续探底的过程中。 工业生产增速进一步回落，短期内修复空间或将继续受到制约。工业增加值当月同比自前值5.0%回落至2.2%；季调环比录得-0.31%， 亦较前值回落较多，且低于历史同期水平。11月受疫情多地频发和需求持续偏弱，拖累生产进一步回落，环比下降幅度远超历年同期水平。此外，11月核心CPI录得0.6%，持续维持低位，反映内需依然偏弱，需求不足仍是当前经济的主要矛盾。往后来看，在内需仍然偏弱、外需逐步下滑以及疫情反弹扰动的情况下，预计后续产需难以持续背离，短期内生产修复的空间或将继续受到制约。 综合来看，11月外需进一步收缩，内需依旧偏弱，加之疫情扰动，经济景气度进一步下行，除基建外主要经济指标全面回落，反弹动能也边际减弱。往后看，近期疫情防控政策转向、地产纾困三支箭和16条与限贷放松等地产放松政策集中出台，不过政策见效仍需要时间，短期经济修复动能或将继续偏弱，2023Q1经济仍面临下行压力，但中长期来看，预计明年Q2开始经济趋于回升：首先在外需方面，预计明年美国经济不是深度衰退，美联储可能在2023Q2结束加息，出口有望开始回升；结合海外经验来看，防疫政策优化到消费复苏预计会有1个季度左右的适应期，2023Q2开始消费有望趋于改善；地产方面，虽然短期内“销售仍在磨底，投资继续下行”的现状难以改变，但在房地产政策已发生质变的背景下，预计需求端和供给端还会有更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多 是时间问题，我们预计2023Q2房地产销售或将开始小幅回升；基建和制造业投资方面，财政资金和“准财政”政策性金融工具或将继续发力支持基建投资，明年基建仍将是重要的稳增长力量，且Q2开始制造业料将受出口回升拉动而上行。因此，伴随着出口的回升、消费的改善以及地产销售有望逐渐回暖，再加上基建和制造业的支撑，2023Q2经济预计趋于回升。 债市策略：经济基本面较弱，近期债市按政策面定价造成了收益率快速上行，理财赎回放大了市场波动，超调后会有波段性修复，但不建议过度追涨，基于对明年经济和货币政策的预期，我们对债市方向维持谨慎态度。从影响债市的资金、地产、防疫这三大变量看，资金的确定性相对较高，短久期品种可能更好。 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.11月各项经济指标较10月全面回落5 2.11月出口增速再降，明年一季度料继续承压6 3.消费反弹动能进一步减弱，预计2023Q1消费难以强劲复苏6 4.11月基建投资逆势上升，但预计继续上行的空间有限7 5.制造业投资持续回落，预计明年一季度增速将继续下行8 6.地产销售仍在磨底，投资端延续拖累，后续地产修复料为一个慢变量9 7.工业生产增速回落，短期内修复空间或将继续受到制约10 图表目录 图1.11月经济数据概览（%）5 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）5 图3.11月出口增速继续回落（%）6 图4.11月出口累计同比继续快速回落（%）6 图5.出口三分项增速变化（%）6 图6.外需持续回落，全球主要经济体11月PMI延续回落（%）6 图7.11月社消同比增速超预期回落（%）7 图8.11月消费反弹动能进一步减弱（%）7 图9.11月失业率继续维持高位（%）7 图10.居民消费信心仍处于偏低位置（%）7 图11.11月基建投资增速继续维持高位（%）8 图12.10-11月基建投资反弹动能较7-9月有所回落（%）8 图13.11月制造业投资当月同比较上月大幅回落（%）8 图14.制造业投资修复动能继续回落（%）8 图15.11月出口占比较高的计算机电子增速降幅较大（%）9 图16.当前制造业企业利润空间受到压缩（%）9 图17.制造业企业产成品库存压力较大（%）9 图18.11月房地产销售和投资增速继续回落（%）10 图19.5月以来房地产投资累计同比降幅持续扩大（%）10 图20.11月30大中城市地产销售同比增速进一步回落（%）10 图21.工业增加值当月同比继续回落（%）11 图22.工业增加值历年11月季调环比（%）11 12月15日，统计局公布11月经济数据显示，（1）11月工业增加值当月同比自前值5.0%下行至2.2%；1-11月累计同比自4.0%下行至3.8%。（2）社零11月当月同比自-0.5%进一步回落至-5.9%，1-11月累计同比自0.6%回落至-0.1%。（3）11月固定资产投资当月同比自5.0%下行至0.8%，累计同比自前值5.8%回落至5.3%。其中，11月基建投资当月同比自12.8%上行至13.9%，1-11月累计同比自11.4%进一步增长至11.7%。11月制造业投资当月同比自6.9%回落至6.2%，1-11月制造业投资累计同比自前值9.7%下行至9.3%。11月房地产投资当月同比自-16.0%进一步下行至-19.9%，累计同比自-8.8%进一步下行至-9.8%。（4）11月商品房销售继续回落，销售面积当月同比自-23.2%下行至-33.3%、累计同比自-22.3%回落至-23.3%。 （5）中国11月出口(以美元计价)当月同比持续回落，自-0.3%下行至-8.7%；进口当月同比自-0.7%下行至-10.6%。 1.11月各项经济指标较10月全面回落 图1.11月经济数据概览（%） 月度数据时点 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 经济 工业增加值（当月同比） 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 工业增加值（环比季调） -0.3 0.2 0.8 0.3 0.4 投资 总体（累计同比） 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 地产（累计同比） -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 基建（含电力，累计同比） 11.7 11.4 11.2 10.4 9.6 制造业（累计同比） 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 地产 地产投资（当月同比） -19.9 -16.0 -12.1 -13.8 -12.3 商品房销售面积（当月同比） -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 -28.9 新开工面积（当月同比） -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 -45.4 本年购置土地面积（当月同比） -58.5 -53.0 -65.0 -56.6 -47.3 狭义施工面积（当月同比） -52.6 -32.6 -43.2 -47.8 -44.3 消费 社会消费品零售（当月同比） -5.9 -0
