产品+渠道齐发力，业绩再超预期

业绩简评 10月13日公司发布前三季度预告，预计23Q1-Q3累计实现归母净 利润3.9-4.0亿元，同比+78.7%-83.3%；实现扣非净利3.7-3.8亿元，同比+92.7%-97.9%。单Q3预计实现归母净利润1.5-1.6亿元，同比+61.5%-72.6%；实现扣非净利1.4-1.5亿元，同比+77.1%-89.8%，业绩超预期。 经营分析 “产品+渠道”策略双重推力作用，预计Q3收入延续高增态势。 1）渠道端，9月零食专营店/电商渠道月销环比持续改善，预计分别突破8kw/1e；其中零食很忙近期已突破4000家店（6月底约3000家），开店速度大超预期。且公司正陆续与其他头部业态加深合作，预计未来仍有较大的增长空间。2）产品端，核心品类爬坡速度快，其中魔芋、鹌鹑蛋表现最为亮眼，9月月销分别突破4kw/5kw。23H1魔芋/蒟蒻/鹌鹑蛋分别实现销售额2.23/1.27/0.95 亿元，我们预计下半年环比改善，全年5亿元规模大单品可期。 98.00 500 供应链不断优化，规模优势突出，净利率预计环比持续改善。1） 91.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 公司积极布局上游产业链，鹌鹑蛋、魔芋成本低于行业采购均价，减轻成本波动影响。2）下游布局的新业态高效率渠道占比提升，传统商超类低效率渠道占比持续下降，费率端逐步优化，带动盈利能力改善。3）23Q1/23Q2公司净利率为12.5%/13.4%，同比-1.8pct/-2.8pct。我们预计23Q3净利率环比持续改善，同比增长约2-3pct。 公司基本情况（人民币） 公司最早拥抱新渠道，且内部响应速度快，年初以来业绩持续超预期。我们看好公司优秀的管理组织能力，今年两度发布股权激励 留住核心人才，同时回购彰显中长期信心。进入下半年以来，除优势较强的新兴渠道持续超预期外，公司不断拓展定量流通、CVS、会员商超等渠道，有望实现并驾齐驱，顺利完成股权激励目标。 盈利预测、估值与评级 我们预计23-25年公司收入分别为40.2/50.7/61.8亿元，分别同比+39%/26%/22%。预计23-35年公司归母净利润分别为5.2/6.9/8.5亿元，同比+74%/31%/24%，对应估值分别为 27x/20x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 84.00 77.00 70.00 63.00 56.00 221014 成交金额 盐津铺子沪深300 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 4,016 5,070 6,178 营业收入增长率 16.47% 26.83% 38.80% 26.23% 21.87% 归母净利润(百万元) 151 301 524 687 850 归母净利润增长率 -37.65% 100.01% 73.84% 31.02% 23.77% 摊薄每股收益(元) 1.165 2.343 2.673 3.503 4.335 每股经营性现金流净额 3.69 3.31 3.84 4.42 5.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.27% 26.57% 35.82% 35.15% 32.59% P/E 73.46 46.22 26.56 20.27 16.38 P/B 12.68 12.28 9.51 7.12 5.34 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 4,016 5,070 6,178 货币资金 180 135 203 305 383 928 增长率 16.5% 26.8% 38.8% 26.2% 21.9% 应收款项 167 208 180 255 313 372 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,574 -3,219 -3,910 存货 352 259 453 437 529 643 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 64.1% 63.5% 63.3% 其他流动资产 89 84 216 223 239 266 毛利 859 815 1,005 1,442 1,851 2,268 流动资产 788 685 1,053 1,220 1,463 2,209 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 35.9% 36.5% 36.7% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 44.1% 47.5% 56.3% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -36 -46 -56 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -562 -710 -865 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 43.2% 42.0% 35.2% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 14.0% 14.0% 14.0% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -173 -213 -259 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 55.9% 52.5% 43.7% 研发费用 -52 -55 -74 -100 -127 -154 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,765 3,080 3,927 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 472 530 483 361 1 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 571 756 933 应付款项 376 491 433 524 656 797 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 14.2% 14.9% 15.1% 其他流动负债 161 161 226 242 297 352 财务费用 -6 -21 -9 -30 -13 6 流动负债 1,010 1,181 1,142 1,127 953 1,148 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.8% 0.3% -0.1% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,288 1,112 1,305 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,463 1,954 2,608 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 196 196 196 营业利润 278 170 341 579 760 940 未分配利润 461 469 640 968 1,459 2,113 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 14.4% 15.0% 15.2% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,765 3,080 3,927 税前利润利润率 27414.0% 167 7.3% 33311.5% 57614.3% 75714.9% 93715.2% 比率分析 所得税 -32 -13 -31 -52 -70 -87 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.3% 9.3% 每股指标 净利润 242 154 302 524 687 850 每股收益 1.867 1.165 2.343 2.673 3.503 4.335 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 7.463 9.966 13.302 归属于母公司的净利润 242 151 301 524 687 850 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 3.844 4.423 5.170 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 13.0% 13.5% 13.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 35.82% 35.15% 32.59% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 18.96% 22.30% 21.65% 净利润 242 154 302 524 687 850 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 26.30% 32.56% 30.69% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 38.80% 26.23% 21.87% 非经营收益 8 11 18 47 28 12 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 81.60% 32.45% 23.50% 营运资金变动 -6 181 -44 68 17 -5 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 73.84% 31.02% 23.77% 经营活动现金净流 341 478 426 753 866 1,013 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 12.63% 11.39% 27.51% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 62.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 35.0 35.0 35.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 93.8 79.3 67.9 债权募资 282 -72 85 -121 -360 -1 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -234 -218 -206 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 13.08% -12.45% -30.18% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -355 -578 -207 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 18.8 58.9 -165.4 现金净流量 69 -49 77 105 80 547 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 46.60% 36.12% 33.25% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作