9月社融超预期的信号：改善与背离

宏观点评 改善与背离—9月社融超预期的信号 事件：2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，预期2.54万亿，去年同期2.47万亿；新增社融 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月13日 作者 4.12万亿，预期3.73万亿，去年同期3.54万亿；社融增速9%，前值9%；M2同比10.3%，预 期10.6%，前值10.6%；M1同比2.1%，前值2.2%。 核心结论：9月社融超预期也超季节性、信贷结构改善明显，指向政策组合拳效果显现、也确认了经济环比好转的趋势，但考虑到新房销售偏弱、M1增速连降5个月、国庆假期消费只是温和修复等多维度指标的背离，本质上当前经济应仍处底部、内生动能尚需提升，也需要政策持续发 力。继续提示，年内大概率还有政策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能的第六次全国金融工作会议。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度降息降准仍可期。1、单月看，9月信贷社融有喜有忧、整体喜大于忧，喜在社融超预期、信贷结构明显改善，忧 在信贷总量低预期、M1延续回落等。具体看：9月居民短期贷款连续两个月同比多增，反映居 民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售数据明显背离，其延续性有待观察；企业中 长期贷款同比少增、主因高基数，实际表现仍好于季节性，BCI企业投资前瞻指数也连续三月抬升，指向企业投资改善。此外，M1增速连续5个月回落，反映资金活化仍偏弱。 2、三季度看，信贷总量延续少增，节奏放缓，居民和企业部门信贷均不同程度走弱。总量上，三季度信贷新增4.02万亿，同比少增3831亿；节奏上，在一季度大规模投放后，三季度信贷投放延续放缓，人民币贷款增速降至10.7%；结构上，地产下行、消费偏弱，居民部门信贷同比少增1800亿，政府债券发行放缓、相关配套融资减少，企业部门信贷同比也少增2100亿。 3、往后看，继续提示：当前经济企稳迹象增多，但综合看内生动能有待进一步提升，后续大概率还有政策，其中：货币宽松还是大方向、降准降息仍可期。综合9月PMI、出口、中观等数据，当前经济已环比走稳，但内生动能有待提升，尤其是新房销售仍偏弱等。往后看，大概率还有政 策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；11月前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能的第六次全国金融工作会议。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期，基本面修复情况仍是核心考量。 4、短期看，有4大关注点：1）10.18将公布三季度GDP数据，经济的实际修复情况将决定后续货币政策力度；2）可能的政策加码，如一线松地产、城中村改造、一揽子化债等；3）稳地产政策的落地效果，尤其是30城地产销售情况；4）特殊再融资债发行等对短期流动性的扰动。 5、具体看，9月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略低于预期，但结构明显好转，具体看：居民短期贷款连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察；企业中长期贷款同比少增、主因高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。 >总量看，9月新增信贷2.31万亿，同比少增1600亿，略低于预期的2.54万亿，但好于季节性 （近三年同期均值2.01万亿），其中：居民贷款增加8585亿，同比多增2082亿；企业贷款新 增1.68万亿，同比少增2339亿；非银贷款减少1844亿，同比多减914亿。 >居民短贷连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察。9月居民短期贷款增加3215亿，同比多增177亿、连续两个 月同比多增，反映居民消费有所好转；9月居民按揭贷款新增5470亿，同比多增2014亿，与同期地产销售数据明显背离（9月30大中城商品房销售同比-22.3%）。我们理解可能有两点原因：一是可能与二手房交易好转有关（9月12城二手房成交面积同比14.2%）；二是可能与信贷考核要求下提前透支信贷需求有关，这在6月也曾出现过，需结合10月数据进一步观察。 >企业中长期贷款同比少增、主因去年高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。9月企业短期融资方面，短期贷款增加5686 亿，同比少增881亿；票据融资也明显回落，减少1500亿，同比多减673亿。9月企业中长期 贷款增加1.25万亿，同比少增944亿，但客观看去年同期基数较高，9月企业中长期贷款实际仍好于季节性（近三年同期均值1.04万亿）。同时，BCI企业投资前瞻指数也连续三个月改善，可能与出口增速降幅收窄、企业补库等因素有关。 2）新增社融规模超预期、也超季节性，主因政府债券同比多增，叠加未贴现银行承兑汇票等表外融资改善，存量社融增速与上月持平为9%。 >总量看，9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，好于预期的3.73万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值3.3万亿）；存量社融增速与上月持平为9%。 >结构看，9月政府债券新增9949亿，同比多增4416亿，是社融超预期的主要拉动项；表外融 资增加3007亿，同比多增1558亿，主要与表外票据多增有关，是社融的另一拉动项；社融口径 的新增人民币贷款2.54万亿，同比少增310亿；企业债券新增662亿，同比多增317亿。 3）M1增速连续5个月回落，反映资金活化仍偏弱；M2增速同比大降，主因高基数。 >9月M1同比2.1%，较上月进一步回落0.1个百分点，反映资金活化情况仍偏弱；M2同比10.3%、较上月回落0.3个百分点，主因去年高基数，财政支出偏慢也有一定影响。存款端，9月存款增加2.24万亿，同比少增3891亿，其中，财政存款减少2127亿，同比少减2673亿、连续三个月同比少减或多增，反映财政支出节奏仍有待加快。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有喜有忧，降准可期—8月社融的信号》2023-09-11 2、《CPI再度走低的背后》2023-10-13 3、《PMI重回扩张区间，关注5大信号》2023-09-30 4、《年内还会有政策，可能分三阶段》2023-09-17 5、《并不克制—9.14降准的5点理解》2023-09-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：9月信贷略低于预期图表2：9月30城商品房销售同比回落22.3% 万亿元2023-092022-092021-09近三年均值 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票民民业业据短中短中融贷长贷长资贷贷 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：BCI企业投资前瞻指数连续3个月抬升图表4：9月社融存量增速与上月持平 BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：9月社融好于预期，政府债券是主要拉动图表6：9月M1、M2增速均回落 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2023-092022-09过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 13 1512 1011 10 59 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政 0 增增贴券票府8 7 委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行-56 17-04 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07 23-02 23-09 款款承兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以