海洋工程小巨人，困境反转
公司简介：聚焦海外市场的海洋工程小巨人 公司业务主要聚焦于海洋油气开发FPSO模块、油气处理模块、LNG模块等设计与建造，目前主要在海洋工程业务模式中担任分包商的角色。 公司业绩跟随油气景气度呈现周期波动特点，同时业绩高峰滞后于行业景气高峰2年。 公司主要聚焦海外市场，项目质量相对国内较高，利润水平表现更好。 行业趋势：海工复苏明显，订单有望回流向国内 趋势一：2023年油气公司资本开支持续回升，海上项目为主要增长区，FPSO合同释放未来可期，主要集中在南美和西非地区。SBM预计全球未来3年内平均每年可以授予12艘FPSO合同，其中至少40%是大型FPSO。 趋势二：市场普遍预期2022年后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。2023年全球LNG项目FID数量有望创新高。 中国凭借成本竞争优势，订单有望在本轮景气周期中回流向国内市场。 公司投资逻辑：低谷困境期，等待反转 LNG模块建造：至暗时刻已过，俄罗斯北极2项目重启。受西方制裁的催化，俄方或加速寻求中印支持解决资金问题，此外Novatek在2023年初预计Obsky LNG（即为Arctic LNG 3）将于2023Q2-Q3进入FID，该项目将完全采用俄罗斯制造技术。凭借两次参与俄罗斯世界级LNG项目，其工程能力得到业主和市场的高度认可。因此若Arctic LNG 3项目如期释放，博迈科有望获得相应订单。 FPSO模块建造：博迈科历年来深度绑定国际顶级FPSO总包方（Modec和SBM offshore），我们预计总包商未来几年有大量订单积压，许多造船厂也正在接近产能上限，有望更多模块建造订单释放给博迈科。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年营收分别为19/27/47亿元，归母净利润分别为-1.2/1.1/2.8亿元。目前博迈科处于上市以来低谷期，FPSO模块及LNG模块业务具有更高成长性，2025年或达到业绩高峰，根据可对比同行2025平均PE，给予2025年19倍PE，目标市值53亿，目标价18.9元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）油价下跌风险，新订单的拓展不达预期；2）订单的拖延风险；3）订单实施过程中的不确定风险；4）汇率波动风险。 财务数据和估值 1.博迈科：聚焦海外市场的海洋工程小巨人 1.1.业务：模块化建造分包商 博迈科由渤油有限（以前系挂靠中国海洋石油渤海公司的下属公司）整体变更设立，承继其全部资产与业务，主要从事业务为海洋油气开发（比如FPSO模块、油气处理模块等）、天然气液化（比如LNG模块）、矿业开采行业的专用模块集成设计与建造。 目前海洋工程领域中开发装备常用模块化集成设计与建造技术，模块化建造有利于降低投资成本、节约空间、提高场地利用率及建造效率等优势，因此衍生出“业主-总包商-分包商”的业务模式。 图1：博迈科涉及海洋工程模块领域简介 目前博迈科在海洋工程业务模式中担任分包商的角色，即业主（比如油公司）将合同授予总包商（主要为具有总承包能力的知名油服公司，比如SBM、Modec等知名海工油服企业）后，总包商公司会把部分模块业务拆分为不同的分包合同，中国海工企业（比如博迈科、巨涛等）通过中标分包合同，以分包建造工程的方式实际建造这些模块。 图2：公司业务简介及模块化建造 1.2.业绩特点：周期波动，业绩滞后订单约2年，稳步成长 公司业绩跟随油气景气度呈现周期波动特点，同时业绩高峰滞后于景气高峰2年。前两轮周期景气度峰值分别为2014、2019年，而公司收入和利润均在2016、2021年达峰值水平，主要原因是公司业务性质为工程建造类，一般建造周期为2-3年，收入按照工作量完成度确定，因此业绩会滞后订单2年左右。 但长期来看，公司业绩呈稳步增长趋势。前两轮景气周期，第二轮收入峰值远高于第一轮收入峰值，增长52%。 图3：公司各业务板块收入（百万元） 图4：各业务板块毛利润（百万元） 2022年公司营收32.2亿元，同比-21%；分结构来看，天然气液化模块收入同比-50%，主要系俄乌战争影响，北极2项目停滞影响工作进度，同时毛利率出现进一步的下滑（2022年为12.7%）；油气开发模块收入同比+16%，毛利率提升，2022年扭亏为盈达11.8%。 毛利率对比：博迈科主要聚焦海外市场，项目质量相对国内较高，利润水平表现更好。除了2014-2015年高油价下海油工程获得高毛利率订单外，其他时期博迈科毛利率和净利率整体均高于海油工程。短期内2022年由于俄乌突发事件的发生，导致博迈科在执行的北极2项目受影响，导致净利率出现明显下滑，然而未受俄乌冲突影响的海油工程其毛利率与净利率随行业景气度提升而增加。 图5：公司各业务板块毛利率（%） 图6：同行毛利率、净利率对比 1.3.承接历史重大项目，屡屡突破记录 1.3.1.LNG模块建造重大订单突破 1）澳大利亚Wheatstone LNG： Wheatstone project LNG Plant-moduleFabrication OBSL项目2011年签订初始合同金额12亿元，截止2016.6.30确定年项目合同金额为21.3亿元。 2）俄罗斯北极项目： Yamal项目中博迈科承包量排名第四，4.5万吨模块重量，占比10%，初始合同金额约3.27亿美金。 2019年7月成功签署了天然气液化领域订单Arctic LNG 2，Arctic LNG 2项目中博迈科跃居第一，承接7万吨模块重量，并于2019年11月签署追加部分工作量合同（追加合同金额5.2亿），合同总额高达47.2亿元人民币，成为公司历史上单个合同金额最大的订单，此外在2021年部分重点模块交付后，增加项目追加合同订单17.32亿元，共计约64.5亿。 图7：Yamal项目中国分包商份额（模块建造：万吨） 图8：LNG Arctic2中国分包商份额（模块建造：万吨） 1.3.2.FPSO重大订单情况 FPSO是海洋油气开发代表性产品，巴西是全球FPSO主要应用市场，巴西国油持续推进其BOOT战略。凭借较低的开发成本，以及逐步流行的融资租赁模式，巴西FPSO市场始终保持稳定。 目前公司主要作为Modec和SBM的分包商，深度绑定全球海工龙头总包商，签订重大FPSO订单合同，承包巴西国家石油公司的项目。 2020年7月，中国模块建造专家博迈科获得日本浮式生产巨头Modec位于巴西Buzios油田FPSO上部模块建造合同，合同金额7763万美元。加上公司1月份和Modec签署的价值1687万美元的化学注入撬合同，博迈科在该项目的合同总额超过9400万美元。 Mero2项目是公司承接的首个FPSO总装、调试项目，成功突破进入FPSO、FSRU、FLNG等浮式生产设备总装业务市场，迈向EPCI服务模式。 表1：近年FPSO重大合同签订 2.海工复苏明显，订单有望回流向国内 2.1.油气公司资本开支回升，海上勘探为主要增长区 国家海上油公司2023年资本开支增长呈高增速。Petrobras（巴西国家石油公司）上游勘探生产资本支出2023年计划达到133亿美元，同比+91%，此后2024-2025年维持在150-160亿美金。Equinor（挪威国家石油公司）预计2023年整体资本支出提升到100亿美金，同比+16%，2024-2025规划120亿美金资本支出，2024年同比+20%。Pemex（墨西哥国家石油公司）2022年实际资本开支同比+29%。 图9：国际五大油公司资本开支（百万美元） 图10：国家海上油公司资本开支（十亿美元）增长情况 （注：Petrobras是上游资本开支，Equinor和PEMEX是整体资本开支） 国际五大油公司整体资本开支2023年增长放缓，同比+4%。然而国际五大油气公司是主要的深水资源储量拥有者，拓展深水油气勘探开发业务成为其核心战略。 比如Shell聚焦于深水区和大西洋边缘盆地的勘探，大于70%的上游资本开支投资于深水区块；XOM计划2023-2027年上游投资的70%聚焦于Permian、Guyana、Brazil、LNG方面，其中Guyana、Brazil主要是深水作业。BP于2010年就开始布局巴西深水区，也是墨西哥深水湾最大的投资者，2021-2023年正在运行以及待启动的项目几乎50%是海上项目，50%是LNG项目。此外TOTAL上游聚焦于深水和LNG领域。 表2：国际石油公司油气勘探战略重心规划 2.2.FPSO上部模块建造 2.2.1.FPSO订单释放可期，客户集中在南美和西非 在海洋油气开发中,FPSO具有建造周期短、投产快速、移动灵活、适用范围广、成本低廉等特点，适用于浅水、深水、超深水等各种类型的海洋油气资源开发，是最适合海洋油气开发的装备之一。未来能源开发向深海迈进，将刺激FPSO市场蓬勃发展。根据WER数据库，2020年FPSO占油气生产浮式平台总量的68%，占据主导地位。 图11：全球FPSO在役数量（条） 图12：2020年浮式油气生产平台各类型平台占比 FPSO合同释放潜力可期，主要集中在南美和西非地区。SBM预计全球未来三年内平均每年可以授予12艘FPSO合同，其中至少40%是大型FPSO，预计大多数在南美（49%）和西非(20%)。而Rystad energy也预计2023年或授予15项FPSO合同，其中约50%为巴西和圭亚那项目。此外SBM offshore预计过去两年不断上涨的成本也将FPSO的价格推高了1/3。 图13：FPSO市场展望 图14：FPSO市场展望（分区域） 其中巴西国油预计未来5年新增18条FPSO，约为全球未来新增的50%。其中Buzios油田在运行FPSO 4艘，在建FPSO 7艘；Mero油田在运行2艘FPSO，在建3艘FPSO； 均为大型FPSO。 图15：巴西国家石油规划FPSO数量 图16：2020-2023年全球FPSO合同 2.2.2.我国是FPSO上部模块建造大国 FPSO模块建造市场格局演变： 1）2018年以前，FPSO上部模块在中国建造较少，主要在韩国、新加坡和东南亚其他地区建造； 2）2018年以后，我国海工产业开始大量转型建造以FPSO为代表的浮式海工生产装备，包括船体和上部模块，全球市场份额一度超过75%，使我国一跃成为全球FPSO建造大国。2020年中国的FPSO上部模块占全球市场份额的75%左右，主要原因是巴西FPSO上部模块基本都在中国建造。 中国FPSO模块制造竞争优势——成本。根据sinorigoffshore调研，目前中国海工产业优势在于低成本。 1）中国海工行业劳动力成本全球最低：2020年新加坡时薪工资水平为12美元左右，韩国平均工资在17美元左右，中国长三角地区焊工的平均工资每小时约5美元，尽管中国劳动成本在提升，但是该优势仍然明显。 2）中国在项目管理方面的成本优势明显，新加坡和韩国的项目管理人员工资远高于中国的项目管理人才。 此外，项目管理和生产效率方面我国进步空间大，随着我国不断扩大海工装备的市场份额，大量海工项目将培养大量海工人才，经过多个项目的磨练，也会逐渐变得专业和高效，和国外的差距将不断缩小。 图17：中、新、韩FPSO海工成本效率对比 2.3.LNG市场景气度提高 2.3.1.LNG液化市场投资景气度提升 根据IEA的预测，2022~2025年，天然气产量增长区域和需求增长区域不匹配的情况将加剧。需求缺口主要在亚太（需求增长远超供给增长），其次是欧洲（需求和产量下滑）。 供给增长则主要来自北美（美国、加拿大）、欧亚大陆（俄罗斯和中亚地区）、以及非洲（埃及、莫桑比克）、中东（伊朗、沙特等）。全球供需增长不匹配的量约156bcm。 跨州的天然气贸易，除了小部分从俄罗斯中亚到亚太和欧洲可以通过管道，大部分要通过LNG方式解决。假设其中80%靠LNG贸易，则需要2022-2025年LNG贸易量增速达到
