宏观经济点评：9月通胀数据点评：大宗商品涨价驱动PPI环比回升

2023年10月13日 宏观研究团队 大宗商品涨价驱动PPI环比回升——9月通胀数据点 评 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：9月CPI同比0%，预期0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.4%，前值-3.0%。 猪肉与旅游价格回落带动CPI环比涨幅收窄 9月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.1个百分点至0%，环比涨幅收窄，较前值下降0.1个百分点至0.2%。 (1)食品项：猪肉价格带动食品项环比涨幅收窄 9月食品项环比涨幅收窄，较前值下降0.2个百分点至0.3%。蔬菜方面，节假日 需求增加，蔬菜价格有所上涨，9月CPI鲜菜环比涨幅扩大。往后看，10月蔬菜生产运输或将保持平稳，节后需求回落，蔬菜价格或有所回落。猪肉方面，供给修复，猪肉价格有所回落，9月CPI猪肉环比较前值回落11.2个百分点至0.2%。往后看，生猪供给充足，预计年内猪肉价格仍将处于低位区间。 (2)非食品项：油价上涨对冲旅游价格下降，非食品项环比涨幅持平 9月CPI非食品项环比涨幅与前值持平，为0.2%。环比涨幅较前值明显上行的 行业有衣着、通信工具、教育服务等。涨幅较前值明显下降的行业有旅游、交通工具用燃料等。季节性上看，明显高于季节性的分项有交通工具用燃料、中药等。 明显低于季节性的分项有旅游、医疗服务、鞋类、酒类等。需要指出的是，在8 《通胀回落还需要更多的耐心与时间 ——美国9月CPI点评—宏观经济点评》-2023.10.13 《美国就业市场回暖可持续性尚待观察——美国9月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.10.10 《美债利率大幅上行，国内旅游人均支出显著改善——中秋国庆海内外要闻—宏观深度报告》-2023.10.8 月旅游等出行消费环比超出季节性后，9月旅游等出行消费价格环比降至季节性以下，或反映服务消费动能有待巩固。 (3)核心CPI同比持平，环比回升 9月核心CPI同比与前值持平，为0.8%，环比较前值回升0.1个百分点至0.1%。 结合服务业PMI、中国企业经营状况指数较前值均回升来看，9月消费旺季中小企业经营转好。但需要注意的是，核心CPI与服务CPI环比连续两个月低于季节性，反映居民消费动能相对不足，消费信心有待进一步提振。 PPI同环比均回升，大宗商品价格涨多跌少 9月PPI同比降幅收窄，较前值回升0.5个百分点至-2.5%，环比涨幅扩大，较前值回升0.2个百分点至0.4%。 (1)多重复合指标显示，上游成本回升较快，价格传导仍存梗阻 9月CPI-PPI同比剪刀差收窄，PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄， PPI-PPIRM同比增速差收窄；同时，上游的采掘工业、原材料工业、加工工业同比较前值回升，下游产品同比涨跌分化。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，上游原材料成本回升较快而下游消费品价格涨跌分化，价格传导仍有梗阻。 (2)39个工业行业看，供给约束叠加政策利好，大宗商品价格涨多跌少 能源方面，供给收紧预期延续，国内石油链产品价格继续上涨；节前补库需求增 加，带动PPI煤炭开采和洗选业环比由负转正。金属方面，国内经济数据好转驱动需求复苏预期，黑色、有色价格震荡偏强运行，地产施工端复苏速度较慢，非金属矿价格环比下行。 预计10月CPI同比回落、PPI同比回升 9月CPI环比涨幅收窄主因猪肉等食品价格回落，同比回落则更多由于同期高基 数，10月上旬食品CPI呈回落趋势且同期基数仍较高，后续油价或因地缘政治问题变动较大，初步预计10月CPI环比为-0.1%左右，CPI同比下滑至-0.2%左右，11月起将开始回升，全年平均同比在0%-1%之间；预计10月PPI环比继续回升，且后续同比降幅或因基数效应与大宗商品价格环比回升而持续收窄，全年平均同比在-3%至-2%之间。中长期看，国内制造业已开始企稳修复进程，后续稳增长政策或将持续发力，有望加速CPI、PPI回升节奏。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、猪肉与旅游价格回落带动CPI环比涨幅收窄3 1.1、食品项：猪肉价格带动食品项环比涨幅收窄3 1.2、非食品项：油价上涨对冲旅游价格下降，非食品项环比涨幅持平4 1.3、核心CPI同比持平，环比回升4 2、PPI同环比均回升，大宗商品价格涨多跌少5 2.1、多重复合指标显示，上游成本回升较快，价格传导仍存梗阻5 2.2、供给约束叠加政策利好，大宗商品价格涨多跌少5 3、后续通胀预测：10月CPI同比回落、PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计10月CPI同比回落，11月起回升6 3.2、PPI预测：预计PPI同比降幅收窄6 3.3、预计后续政策将持续发力，加速CPI、PPI回升节奏6 4、风险提示7 图表目录 图1：2023年9月CPI同比回落3 图2：2023年9月食品CPI环比涨幅收窄3 图3：2023年9月旅游CPI环比由正转负4 图4：2023年9月交通工具用燃料、中药CPI环比好于季节性4 图5：2023年9月核心CPI与服务CPI同比与前值持平5 图6：2023年9月BCI指数环比回升5 图7：2022年基数回落，PPI同比回升6 图8：PPI重点工业品价格涨多跌少6 图9：CPI和PPI预测7 图10：CPI-PPI预测7 事件：9月CPI同比0%，预期0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.4%，前值-3.0%。 1、猪肉与旅游价格回落带动CPI环比涨幅收窄 9月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.1个百分点至0%，环比涨幅收窄，较前值下降0.1个百分点至0.2%。CPI数据显示猪肉价格下行带动食品项环比涨幅收窄，油价上涨与旅游价格下降形成对冲，非食品项环比持平。核心CPI环比与服务CPI环比连续两个月低于季节性（2016-2019年同期均值），反映居民消费动能相对不足，消费信心有待进一步提振。 1.1、食品项：猪肉价格带动食品项环比涨幅收窄 9月食品项环比涨幅收窄，较前值下降0.2个百分点至0.3%。鲜菜环比涨幅扩大，鲜果环比降幅收窄，猪肉、蛋类环比涨幅收窄。 蔬菜方面，节假日需求增加，蔬菜价格有所上涨，9月CPI鲜菜环比涨幅扩大，较前值回升3.1个百分点至3.3%。往后看，10月蔬菜生产运输或将保持平稳，节后需求回落，蔬菜价格或有所回落。高频指标看，截至10月12日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比回落2.4%。 猪肉方面，猪肉供给修复，猪肉价格有所回落，9月CPI猪肉环比较前值回落 11.2个百分点至0.2%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，下半年至2024年上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏长期驱动力；短期看，供给充足，猪价仍有下行压力。总体看，预计年内猪肉价格仍将处于低位区间。 图1：2023年9月CPI同比回落图2：2023年9月食品CPI环比涨幅收窄 CPI:当月同比 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:非食品:当月同比 3CPI:食品:当月同比（右轴） 2 1 0 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -1 %10 5 0 -5 -10 30 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021-042021-092022-022022-072022-122023-05 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：油价上涨对冲旅游价格下降，非食品项环比涨幅持平 9月CPI非食品项环比涨幅与前值持平，为0.2%。分项看，交通工具用燃料价格的上涨与旅游价格下降形成对冲。 (1)与前值相比，环比涨幅明显上行的行业有衣着（环比由负转正，较前值上升 0.9个百分点至0.8%）、通信工具（环比由负转正，较前值上升0.9个百分点至0.1%）、教育服务（环比涨幅扩大，较前值上升1.3个百分点至1.4%）等。涨幅较前值明显下降的行业有旅游（环比由正转负，较前值下降4.8个百分点至-3.4%）、交通工具用燃料（环比涨幅收窄，较前值下降2.5个百分点至2.3%）等。 (2)与环比的季节性规律相比，明显高于季节性的分项有交通工具用燃料、中药等。明显低于季节性的分项有旅游、医疗服务、鞋类、酒类等。需要指出的是，在8月旅游等出行消费环比超出季节性后，9月旅游等出行消费价格环比降至季节性以下，或反映服务消费动能有待巩固。 图3：2023年9月旅游CPI环比由正转负图4：2023年9月交通工具用燃料、中药CPI环比好于 季节性 % 家庭服务CPI环比 交通工具用燃料CPI环比 %3%2023-092016-2019年同期均值 10 5 0 -5 -10 旅游CPI环比(右轴) 15 10 5 0 -5 -10 2 1 0 -1 -2 -3 -4 酒衣鞋房居家家交交通教旅医中西医 类着类租住用庭通通信育游疗药药疗 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -15 -15 水器服工工工文保服 电具务具具具化健务 燃用和 料燃娱 料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI同比持平，环比回升 9月剔除食品和能源的核心CPI同比与前值持平，为0.8%，环比较前值回升 0.1个百分点至0.1%。结合服务业PMI较前值回升0.4个百分点至50.9%，中国企 业经营状况指数较前值回升0.9个点至49.9点来看，9月消费旺季中小企业经营有所转好。但需要注意的是，核心CPI与服务CPI环比连续两个月低于季节性，反映居民消费动能相对不足，消费信心有待进一步提振。 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 非制造业PMI:服务业环比 中国企业经营状况指数(BCI)环比 % 0.6 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴）0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 图5：2023年9月核心CPI与服务CPI同比与前值持平图6：2023年9月BCI指数环比回升 CPI:服务:当月同比 % 2.1 1.6 1.1 0.6 0.1 2019-05 -0.4 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、PPI同环比均回升，大宗商品价格涨多跌少 9月PPI同比降幅收窄，较前值回升0.5个百分点至-2.5%，环比涨幅扩大，较前值回升0.2个百分点至0.4%。 2.1、多重复合指标显示，上游成本回升较快，价格传导仍存梗阻 （1）9月CPI-PPI同比剪刀差收窄，较前值下降0.6个百分点至2.5%，PPI生活资料-生产资料同比增速差较前值收窄0.8个百分点至2.7%；PPI-PPIRM同比增速