新能源车热管理持续国产替代，工业伺服初露锋芒

儒竞科技是专业的变频节能与智能控制应用方案提供商，专注于电力电子及电机控制领域综合产品的研发、生产与销售，产品涵盖暖通空调、新能源车热管理、工业伺服三大领域。公司核心优势在于研发创新能力和技术积累。董事长雷淮刚先生具备电力电子领域多年从教和研究经历，公司多位高管也均为研发和技术出身，奠定公司的技术基因。 暖通空调领域：主要增长点看热泵，热泵基于经济性+节能减排优势，在政策支持下市场需求持续增长。欧洲多国出台补贴和传统取暖设备淘汰政策，近2年热泵销量同比增速达38%/36%；美国IRA政策也对热泵安装实施补贴，有望刺激市场需求增长。假设热泵均采用变频技术，变频驱动器ASP700元，测算欧洲/美国热泵变频驱动器市场空间33.5/35亿元。 公司依靠完善技术体系和高效的研发能力，供应欧洲大型热泵品牌，并在供应商中占据较高份额。2014年与艾默生成立合资公司，此后产品成功进入欧洲市场，供应欧洲头部热泵品牌，在供应商中占比超过50%。 未来看新市场（美国）+新产品（冷藏冷冻）。公司目前主要供应欧洲客户，未来有望进入美国市场；同时公司也在同步开发冷链冷藏产品。 新能源车热管理：技术优势锻造产品力，空间来自新能源车渗透率提升+国产替代带来市占率提高：公司新能源汽车热管理核心产品规格齐全、性能（转速运行范围、最大加减速）领先同行，电动压缩机变频驱动器市占率持续提升，由2020年4.3%提升至2022年5.8%，并在某些重点车型上陆续实现国产替代进口。预计公司电动压缩机变频驱动器2030年全球/国内市场空间分别为161.8/56.8亿元。 受益规模效应毛利率持续提升，募投项目解决产能瓶颈。规模效应下公司热管理产品23H1毛利率提升至24.2%（20年15.2%），我们预计未来将继续提升。募投项目预计年新增180万套热管理产品产能，解决产能瓶颈。 工业伺服：有望参与人形机器人供应链：伺服技术是人形机器人核心技术，且零部件成本相对于传统工业机器人而言大幅提高。公司核心产品为伺服驱动器及电机，未来将重点聚焦于机器人细分市场领域，未来公司有望深度参与人形机器人供应链。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为22.2/29.7/40.3亿元；归母净利润分别为3.7/5.1/7.2亿元；EPS分别为3.93/5.4/7.59元/股。给予24年内25倍PE，目标价135元。我们看好公司凭借研发实力和技术积累持续构筑竞争力，持续拓展业务和产品边界，暖通空调/新能源车/工业伺服三大板块共同成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；市场竞争风险；技术迭代风险；境外经营风险；股价或波动较大的风险；测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.专业变频节能与智能控制应用方案提供商、暖通空调、新能源车、工业伺服多领域布局 儒竞科技是专业的变频节能与智能控制应用方案提供商，专注于电力电子及电机控制领域综合产品的研发、生产与销售。主要产品包括供热通风空调及冷冻设备（HVAC/R）领域的变频驱动器及系统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机。 其中，供热通风空调及冷冻设备（HVAC/R）领域的产品包括但不限于商用空调系统控制器及变频驱动器、热泵系统控制器及变频驱动器；新能源汽车热管理系统领域的产品主要是新能源汽车电动压缩机变频驱动器和新能源汽车PTC电加热控制器。 公司2003年于上海成立，专注于电力电子及电机控制领域内的技术研发与应用。2009年，公司开始扩展海外市场业务，并于2014年与艾默生合作成立儒竞艾默生，自此公司海外业务进入快速发展时期。 图1：公司发展历史 公司基于多年对电力电子及电机控制技术的研究，形成了以电机控制、电源控制及系统控制技术、数字电源及电力电子变换硬件平台、电机设计平台为代表的三大技术领域，在各细分技术领域内掌握了多项核心技术，并通过技术的交叉应用及延伸，逐步形成多元化的产品布局与跨领域的经营模式。 图2：公司核心技术和产品 产品方面，在HVAC/R领域，2006年，公司自主研发的第一代家用系统控制器及变频驱动器在中国市场上市，公司逐步实现HVAC/R变频驱动器、空调系统控制器、热泵系统控制器等核心产品量产。 工业伺服领域，2014年，公司自主研发的Smart-A2系列产品（200-5000W）在市场上市，业务领域开始向工业伺服驱动及控制系统领域扩展。 2017年，公司自主研发的新能源乘用车电动压缩机变频驱动器（110V/27CC）在市场上市。自此公司业务领域进一步向新能源汽车热管理系统领域扩展。 表1：公司主要产品 从收入结构来看，2022年，公司HVAC/R领域产品在主营业务收入中占比最高，达到87.24%，其中商用空调系统控制器及变频驱动器占比50.04%，热泵系统控制器及变频驱动器占比31.1%。新能源车领域产品占比10.58%，其中占比较高的是电动压缩机变频驱动器。 图3：公司主营业务收入结构 2.热泵产品：公司凭借研发能力和技术优势打入海外供应链，受益于双碳目标下海外需求持续增长 2.1.热泵的原理是以能量搬运代替能量转化，优势在经济性+节能减排 空气源热泵是一种利用高位能使热量从低位热源流向高位热源的节能装置，通过将空气中的低温热量吸收压缩升温后加以利用，实现高效集热并转移热量。空气源热泵是能量搬运系统而非能量转化系统，故其可搬运3至4倍于驱动能源的能量加以利用，具有卓越的节能减排效果。 热泵优势在经济性+节能减排。相较于燃气锅炉、传统电锅炉、电暖器产品等，热泵产品优势体现在更高的经济效益，更优的电能利用效率。同时，空气源热泵作为清洁能源，在节能减排方面具有重要作用。 空气源热泵的应用领域包括但不限于：（1）热水领域：代替纯电或燃气等传统产能方式的热水器产出热水，或用于泳池的池水加热或保温；（2）供暖领域：替代传统的电、煤或锅炉供暖方式，实现室内供暖并减少碳排放。（3）工农业烘干领域：具备温度控制精准、节能环保、安装方便、自动化程度高等优势，可提高烘干产品质量，广泛应用于农作物、中草药、经济作物等烘干领域。 2.2.欧洲在政策支持下热泵安装需求高增，北美也陆续有支持政策出台 2.2.1.补贴等政策支持下欧洲各国热泵需求快速增长 基于热泵技术的节能减排效益，欧洲各国提供诸多补贴政策支持热泵行业发展。 表2：欧洲热泵补贴政策 除补贴政策外，多国还出台政策淘汰高能耗取暖设施。如法国要求2022年新建建筑禁用燃油锅炉；芬兰规定2025年新建建筑禁用燃气。 近两年欧洲热泵需求快速增长，我们认为一方面是基于欧洲当地支持政策出台，另一方面源自于2021年以来天然气价格上涨给居民带来的取暖成本压力。2022年，根据EHPA统计，欧洲热泵新增销量达到300万套上下。 图4：欧洲热泵销量 根据欧洲热泵协会预计，热泵将从2021年的1700万台的保有量增加到2030年的6000万台，由此推算2022-2030年，热泵年均新增销量要达到478万套，明显高于2022年水平。假设热泵变频驱动器单位价值量700元/套，同时热泵全部采用变频路线，那么对应市场空间约33.5亿元。 2.2.2.北美国家陆续出台补贴政策，有望刺激热泵需求增长 美国、加拿大等国家也陆续出台多项补贴政策支持热泵行业发展。 表3：北美热泵补贴政策 美国是热泵的重要市场，2022年热泵安装量达到433万台。这里假设在新政策催化下，热泵安装量较2022年有所增长达到500万台，那么按照变频驱动器700元/套的价值量，同时假设热泵全部采用变频路线，对应市场空间可达到35亿元。 图5：美国热泵安装量（万台） 2.3.公司核心优势在于技术和研发，未来有望凭借新市场+新产品构筑新增长点 2.3.1.公司的核心优势之一在于其完善的技术体系和高效的研发能力 首先，公司核心团队具备深厚的科研和技术背景： 公司实际控制人为雷淮刚、廖原、邱海陵、管洪飞、刘占军及刘明霖。 董事长兼总经理雷淮刚先生具备多年在电力电子领域的专业背景与研究经历：自1985年起在淮南矿业学院（现安徽理工大学）先后攻读学士学位、硕士学位，专业方向为工业电气自动化；自1992年起，在中国矿业大学攻读了博士学位，专业方向为电力电子及电力传动，并于1995年获得了博士学位；自1995年至2003年，任职于上海大学，从事工业电气自动化领域的研究工作。2003年，公司创立时，雷淮刚先生已具备在电力电子领域近二十年的专业背景与研究经历，在技术研发与创新方面积累了较为丰富的经验，是行业内享有广泛声誉的专家。 公司副总经理邱海陵先生曾担任上海今明科技有限公司研发部、科莱科技（上海）有限公司研发部和上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发部的软件工程师；管洪飞先生曾担任上海大学工业电气自动化教师；刘占军先生曾任职于上海新源变频电器股份有限公司研发中心；刘明霖先生曾担任上海新源变频电器股份有限公司、意法半导体（上海）有限公司亚太技术中心工程师。 其次，公司多年前就已与艾默生展开合作并成立合资公司，足以说明艾默生对公司技术实力的认可。 2014年儒竞有限与艾默生中国合资成立儒竞艾默生，且艾默生是货币资金的主要出资方，反映公司以技术换股权：2014年儒竞艾默生成立，儒竞有限出资75万元，同时艾默生中国出资25万元；此后，儒竞有限以机器设备等固定资产1,097.83万元和专利技术以及非专利技术等无形资产202.17万元认缴1,300.00万元新增注册资本，而艾默生中国以货币资金19,975.00万元认缴891.67万元新增注册资本。 儒竞艾默生外资股东退出后，公司仍与艾默生保持密切合作关系。2022年，公司实现向艾默生销售收入2.89亿元，占当期营业收入比例为17.9%。 最后，公司热泵系统控制器及变频驱动器产品主要客户以欧洲知名品牌为主，且在其供应商中占比较高，验证公司产品的客户认可度。 公司在热泵领域的客户包括但不限于艾默生、博世、阿里斯顿、芬妮科技、Advantix等，上述客户2022年在公司热泵领域产品中收入占比分别为24.52%、20.93%、17.81%、14.29%、6.71%，合计84.25%。 其中，博世总部位于德国，业务涵盖汽车、工业、消费品、能源、建筑等领域；阿里斯顿位于意大利，是家用、商用及工业热舒适产品的国际供应商；Viessmann同样也是世界领先的供热、制冷和空调系统制造商。 公司2022年在艾默生、博世等主要客户中的采购占比分别为50%-60%、55%-65%。 表4：公司产品在客户采购中占比 2.3.2.新市场（美国）+新产品（冷冻冷藏等）构筑公司新增长点 美国市场是重要潜力市场。目前公司海外销售区域以欧洲为主，2022年公司欧洲销售收入占全部销售收入的27.79%。而从热泵销量来看，美国潜在市场需求同样值得重视，而公司的主要客户艾默生是美国企业，同时开利也是美国企业，而开利计划收购的欧洲企业Viessmann与公司也有合作关系，因此，未来公司有望进入美国市场，美国市场或将是公司热泵业务的重要增长点。 冷链冷藏等领域有望形成新增长点。同时，从产品类别来看，公司冷冻冷藏领域产品在收入中占比还相对较少，而我们认为变频控制器在冷冻冷藏领域同样有广阔应用前景，因此未来冷冻冷藏领域也有望成为公司新增长点。 2.4.商用空调领域：新客户陆续开发，头部客户集中度持续下降 公司在商用空调系统控制器及变频驱动器领域既有国内客户如海尔，也有海外客户如三菱重工海尔、艾默生、麦克维尔及Tadiran等，从头部客户占比来看，集中度呈现逐年下降趋势，同时公司持续深化与雷勃、Research Products Corporation等厂商的合作。 3.新能源车热管理：行业增速叠加市占率提升，业务持续高速增长 3.1.新能源汽车持续增长，对应热管理产品市场空间可期 13-22年中国新能源汽车销量CAGR为93.6%，预计