美股宏观策略报告：复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键

T Table_Title 2023年10月13日 美股宏观策略报告 美股宏观策略 证券研究报告 复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键 报告内容 加息只是诱因，下跌幅度不成正比。我们以标普500下跌幅度达到或接近10%，并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上为熊市定义，从1960年开始，美股 经历了18次熊市，平均历时10.6个月、平均下跌幅度为23.34%。70-80年代的 调整期较长，在90年代以后，美国的经济发展较为稳定，一般熊市的历时长度和下跌的深度较轻。下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机，虽然都发生在加息之后， 关注股份 1-3年期美国公债ETF（SHYUS） 20年期以上美国公债ETF（TLTUS） 每日三倍做多20年期以上美国公债ETF （TMFUS） 股价表现 20年期以上美国公债ETF 但两次的加息周期都只属温和的加息。加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫。 2000年时是过度投机互联网生成的泡沫、2007年时是楼市的泡沫和衍生出来的次按资产。 恶性循环的熊市最凶险。泡沫刺破后，资产价格下跌造成熊市初段的下跌。若实体经济因此受影响导致衰退，则会傅导至企业基本面上，对企业盈利造成倒退情况。企业基本面之问题会导致裁员潮，失业率进一步推高，影响消费及投资信心，经济进一步下滑，生成恶性循环，熊市进一步加剧。一旦恶性循环被生成，股市投资信心被破坏，乐观情绪转为悲观。要扭转情况，市场需要看到足够的数据支持，考虑 股价及標指相对走势 140 120 100 80 60 40 20 0 23-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 成交额 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 成交额(十亿美元)TLTUS标指500相对走势 到GDP、企业业绩数据都是按季公布的，要看到筑底的过程，起码要看两组，甚至 三组的数据，这意味要2-3个季度后，情绪才能回转。 暂时未见恶性循环生成。标普500现在估值约20倍TTM市盈率，高于历史中位数，但低于过往因高估值而引发的熊市前的市盈率，如1961年、1987年、2000年。市场对于2024全年为247.5元，同比上升约12.5%，企业盈利的复苏仍在进行中。此外，根据美联储的预测，2023年GDP增长将在2.1%之水平，明年仍能保持1.5%的正增长；失业率现时在3.8%的水平，明年失业率虽然会有所上升，但保持较低水平。经济状况受不同因素影响，预测数字的波动性较大，但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息，暂时没有衍生出引发衰退的「黑天鹅」，假若经济开始出现降温现象，美联储的掌控度较高。例如2023年3月份出现区域银行挤兑事件时，可向市场提供紧急的流动性，危机快速解决。 密切关注三季度业绩。高频数据方面，机构现金仓位依然保持较高水平，反映长线基金仍未大举入市。VIX恐慌指数及反映债市恐慌程度的MOVE指数，在9月美联储放鹰后有所上升，但之后逐步回落。标指500的空头头寸在3月银行危机后一 直上升至6月高位的43.42万。其后空头头寸出现回撤。最近股指回调但空头继续平仓，反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位。综合以上高频数据，反映市场逐步消化美联储放鹰一事，暂时未看到基本面上有实质性的变化（或恶化）。除非第三季度企业业绩严重变差，且大幅调低明年指引，否则引爆大熊市的风险较低。 可考虑配置美国国债。加息周期尾声，股市的波动程度会较大，加上地缘政治的不稳定性，投资者亦可以关注美债ETF，如iShares1-3年期美国公债ETF（SHYUS）、iShares20年期以上美国公债ETF（TLTUS）及Direxion每日三倍做多20年期以上美国公债ETF（TMFUS）。 风险提示：美国经济过份减速、通胀情况失控、中东地缘政治问题升级。 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -2.6 -9.5 -24.6 绝对收益 -5.4 -13.0 -16.6 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 美股60年以来的大型熊市 图1：标普500指数走势（1960-23年）及对应的大型熊市（阴影区域） 指数点对数 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 第一次石油危机 1973年1月- 1974年9月 历时21个月下跌幅度46.2% 标普500走势及历年熊市 科技泡沫爆破 2000年9月- 2003年2月 历时30个月下跌幅度44.6% 1987年9月- 1987年11月 历时3个月下跌幅度30.2% 1980年12月- 次按危机 2007年11月- 2009年2月 历时16个月下跌幅度52.6% 2010年5月- 2020年1月- 2020年3月 历时3个月下跌幅度20.0% 2015年8月- 2016年2月 历时7个月下跌幅度8.2% 2018年10月- 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1966年2月- 1966年9月 历时8个月下跌幅度17.6% 1968年12月- 1982年7月 历时20个月下跌幅度23.8% 1977年1月- 1978年2月 历时14个月 下跌幅度19.0% 1983年7月- 1984年5月 历时11个月 1990年6月- 1990年10月 历时5个月 下跌幅度15.8% 1998年6月- 1998年8月 历时3个月下跌幅度12.2% 2010年8月 历时4个月下跌幅度11.6% 2011年5月- 2011年9月 历时5个月下跌幅度17.0% 2018年12月 历时3个月下跌幅度14.0% 2021年9月- 2022年9月 历时13个月下跌幅度20.7% 1.6 1962年1月- 1962年6月 历时6个月 1970年6月 历时19个月下跌幅度32.9% 下跌幅度10.5% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1.4下跌幅度23.5% 资料来源：彭博、安信国际整理 大型熊市（或股灾）到底是什么，市场上并没有明确的定义，通常是指大盘从高位下跌超过10%，并且下跌趋势持续一段时间。不同的股灾，程度亦有所不同，持续的时间、低点涨回前高的时间也各异，短则一两年甚至几个月就涨回前高，长则要数年时间才能涨回前高。我们在此定义熊市为大盘（标普500指数）下跌幅度达到或接近10%，并且指数点从高位至低位历时超过3个月或以上。 按照以上的定义，从1960年开始，不包括本轮由2023年8月开始的调整，美股经历了18次熊 市，下跌幅度最深的是1973年（第一次石油危机）、2000年（科技泡沫爆破）及2007年（次 按危机）这三次，调整幅度都在40%以上；调整历时最长的是2000年熊市，历时超过30个月， 而2007年熊市也历时超过16个月，是近20年以来的第二长的熊市。 我们复盘了过去18次熊市，并以一、利率周期；二、经济状况；及三、企业盈利情况，来剖析掌管美股熊市长度和深度的重要因素。 一、利率周期与熊市 图2：美国股市表现与利息周期的变动 回报率 1976 1976 1978 1978 1980 1980 1982 1982 1984 1984 1986 1986 1988 1988 1990 1990 1992 1992 1994 1994 1996 1996 1998 1998 2000 2000 2002 2002 2004 2004 2006 2006 2008 2008 2010 2010 2012 2012 2014 2014 2016 2016 2018 2018 2020 2020 2022 2022 9 美国股市表现与联邦基金目标利率 标普500的3个月平均的环比回报（左）美聯儲目標利率（右） 百分点 21 6 3 0 (3) (6) (9) 14 7 0 (7) (14) (21) 资料来源：彭博、安信国际整理 图3：美国股市表现与长年期债息的变动 回报率 9 美国股市表现与10年期美国国债息 标普500的3个月平均的环比回报（左）美国10年期国债息（右） 百分点 21 6 3 0 (3) (6) (9) 14 7 0 (7) (14) (21) 资料来源：彭博、安信国际整理 从1960年开始，至2022年，共18次熊市。其中6次熊市出现在加息周期之中，当中，1962年 1月、1966年2月及2018年10月开始的熊市发生在美联储温和加息的周期中。美联储有效利 率由1961年8月的2.0%，上升至5.8%，中间经过5年多时间，横跨1962年及66年2个熊 市；2018年时所对应的加息周期为2015年11月至2018年12月，目标利率从0.5%上增加至 2.5%。 1968年和1973年这两次熊市出现在正常加息周期，1968年12月开始的这次熊市，所经历的加 息周期为1968年3月至1970年1月，在接近2年的时间中，有效利率由5.05%，上升至接近 9%。1973年1月开始的这次熊市，所经历的加息周期为1973年1月至74年6月，目标利率由 5.5%，加至13%。这两次的熊市下跌深度都较高，分别为32.90%及46.18%。 鹰派主席保罗沃尔克（PaulVolcker）所带动的猛烈加息周期，整个加息周期比较长，若只计算沃 尔克年代的话，目标利率从1979年9月的11.50%，上升至1981年5月顶峰的20.00%，是史 上最强烈的加息周期，中间所衍生的熊市由1980年12月开始，当年熊市下跌幅度为23.79%。 有2次熊市发生在温和加息周期后，分别是2000年9月和2007年11月开始的两个世纪大熊 市。2000年科技泡沫爆破前，美联储把目标利率从1999年5月的4.75%，加至2000年5月的6.5%，中间大约经历1年左右的时间，幅度不算猛烈；2007年次按危机爆发前，美联储把目标利率从2004年5月的1.0%，加至2006年的5.25%，中间经过2年时间。两次加息的幅度和时间都是相对温和的。 图4：标普500熊市与对应的利率周期 熊市 开始 终结 历时（月数） 下跌幅度（%） 利率倒挂有否出现 熊市发生时间 当时的利率周期 #1 1962/1/31 1962/6/30 6 (23.48) 温和加息周期中 #2 1966/2/28 1966/9/30 8 (17.57) 温和加息周期中 #3 1968/12/31 1970/6/30 19 (32.90) 加息周期中 #4 1973/1/31 1974/9/30 21 (46.18) 加息周期中 #5 1977/1/31 1978/2/28 14 (19.00) #6 1980/12/31 1982/7/31 20 (23.79) 有 猛烈加息周期中（PaulVolcker 倒挂期间中段时代） #7 1983/7/31 1984/5/31 11 (10.45) #8 1987/9/30 1987/11/30 3 (30.17) #9 1990/6/30 1990/10/31 5 (15.84) 有 结束后8个月 降息周期中 #10 1998/6/30 1998/8/31 3 (12.24) 有 同步发生 #11 2000/9/30 2003/2/28 30 (44.58) 有 倒挂期间尾段 温和加息周期后 #12 2007/11/30 2009/2/28 16 (52.56) 有 结束后5个月 温和加息周期后 #13 2010/5/31 2010/8/31 4 (11.58) #14 2011/5/31 2011/9/30 5 (17.03) #15 2015/8/31 201