日本宏观策略报告：日股升势能否持续，销售复苏是关键

T Table_Title 2024年6月7日 日本宏观策略报告 日本宏观策略 证券研究报告 日股升势能否持续，销售复苏是关键 报告内容 日本股市改革。东京证券交易所（东证）自2023年开始实施股市改革，要求市净率 （PBR）低于1倍的公司披露改革措施，以提升企业价值与股东权益，吸引投资。企业通过增加股票回购、提高分红、优化业务等方式改善估值，推动股市上涨。2022年底超半数东证上市公司的PBR低于1倍，但在改革压力下，截至2024年3月， 关注股份 华夏日股对冲ETF（3160HK） iShares匯率避險MSCI日本ETF（HEWJUS） iSharesMSCI日本ETF（EWJUS） 股价表现 华夏日股对冲ETF（3160HK） PBR高于1倍的公司占总数提升至60%，创近10年最高。主板上市标准提升，使公司数量由2022年底的约2170家降至2024年一季度的1650家，创近12年新低。公司数量减少，估值提升，助力投资者高效投资。 股市表现领先其他市场。自2020年8月，巴郡首次公告其持股比例在日本五大商社中超过5%之后，全球投资者开始密切关注日本股市。从去年开始，日本市场已经增长了近50%，自今年初至今增长近15%，超越了全球其他市场的表现，领先MSCI世界指数约9%。估值方面，MSCI日本指数市盈率约17.5倍，与历史中位数相若，但若以PEG比率计算，日股约为3倍，高于美股及港股，反映市场对日本市场未来 股价及標指相对走势 22 21 20 19 18 17 16 15 成交额 84.0 72.0 60.0 48.0 36.0 24.0 12.0 0.0 盈利能力提升的期待。 经济仍然呈现改善。受日本低利率政策影响，日圆贬值对出口产生利好，经济拐点已显现。销售和出口总体增长，波动由全球经济、政策等因素引起。稳定的就业市场和预期的加薪将提振消费者信心，推动经济增长。2024年春季劳资谈判结果，平均加薪幅度为30年来最高，将提升消费能力。消费者信心持续改善，日本消费者信 心指数亦在逐步上升，从2023年平均值35.1，上升至2024年1-4月的38.7，内阁府基准评估维持「呈现改善」。消费者对经济前景的信心将推动经济发展。最近，日本领先指标回升，反映企业盈利机会增大，将进一步活跃经济活动。 领先指标有所回升。日本领先指标对应企业盈利大约有6-12个月的时间差，根据日 本内阁府数据显示，日本3月份领先指标从初值的111.4上修至112.2，趋势上有所回升，内阁府亦形容该指数呈潜在拐点迹象。我们观察同样有领先成份的短观指数，走势上同样向好，反映未来企业盈利能力较大机率可再提升。按照彭博预期，MSCI日本指数的预测每股盈利为101.18日圆，综合历史数据来看，真实每股盈利会比预测值平均高7.5%，近三年的均值更高达27.6%，反映市场对企业利润之预测会倾向保守。考虑到领先指标向好，未来一年的每股盈利较大概率仍可击败预期。假设未来一年之真实盈利高于现时盈利预期的7.5%，相当于过去的均值，这意味预期每股收益可以到达108.8日圆。我们以平均日股市盈率17.9倍计算，预期MSCI 日本指数将可到达1947点，相较于现时的1700点，预期的升幅约14.5%。 可考虑配置有日圆汇率对冲的日股ETF。日本经济有望从拾升轨，股市行情亦会有所利好，建议投资者亦可以关注追踪日本大型指数的ETF，如iSharesMSCI日本ETF（EWJ）。我们认为日鳢圆会继续采取贬值策略以支持其出口增长，所以在短期的未来中，我们认为有日圆对冲的iShares汇率避险MSCI日本ETF（HEWJ）或华夏日股对冲ETF的表现会继续优于EWJ，建议投资者可以适量配置。 零售销售增长是关键。日本自2022年3月开始，零售销售年增率就保持正增长，但增速正在下降，零售销售增速的下降亦是导致2024年首季GDP出现负增长的主要原因之一。市场期待零售内需情况会随着工资上涨而有所改善，反映消费市场之增长有机会能够筑底回升，这是亦支持日股市场的关键点，必须密切注意。 风险提示：美国利率政策转向影响日圆汇率、走出通缩的不确定性、工资提升以至零售销售复苏的进度。 23-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06 成交额(百萬元)3160.HKMSCI世界相对走势 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -1.8 -0.5 9.1 绝对收益 0.9 2.8 23.7 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 日本的迷失30年 日本在第二次世界大战后从废墟中重建，成功在全球制造业中占据一席之地，此举引发了一轮强劲的经济繁荣。大量的资金涌入日本，激发了房地产市场的迅速发展。在当时，日本消费者热衷于购买他们能负担得起的所有商品，包括大片的林地。这种购买热潮在20世纪80年代达到高点，东京皇居的土地价值甚至相当于美国加州的总价值。日本人将这个时期称为「泡沫经济」。然而，这个泡沫在1991年破裂，对日本经济造成了严重的冲击。日本股市崩溃，房地产价格急剧下跌，至今日本仍在努力从此次经济危机中恢复。 图1：MSCI日本指数走势（1980-24年4月）及对应的大型熊市（阴影区域） 日本股市及歷年熊市 指数对数熊市相对深度 1.80 1.60 广场协定后的经济泡沫爆破 最大跌幅：57%历时：31个月 互联网泡沫爆破最大跌幅：53%历时：37个月 金融海啸 最大跌幅：58%历时：20个月 1.8 1.6 1.401.4 1.201.2 1.00 0.80 中国融资融券风暴最大跌幅：27%历时：13个月 1 0.8 0.600.6 18年调整+新冠爆发 0.40 0.20 0.00 亚洲金融风暴最大跌幅：35%历时：28个月 311地震+欧债问题最大跌幅：24%历时：18个月 最大跌幅：21%历时：18个月 0.4 0.2 0 19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024 日本熊市（右） MSCI日本（左）标普500（左）香港恒生指数（左） (0.20) -0.2 资料来源：彭博、安信国际整理 自1990年起，日本经历了八次大规模的熊市，每次跌幅超过20%，下跌周期均超过一年。每次熊市的起源各不相同，除了90年代初由《广场协议》引发的大熊市外，其他熊市基本都与国际事件有关，包括90年代中期的美联储加息、97年的亚洲金融危机、2000年的网路泡沫、2008年的全球金融危机、2011年的欧洲债务危机、以及2020年的新冠疫情爆发。我们将美国（标普500指数）和香港（恒生指数）的股市与日本进行比较，以1980年1月的指数值为基准，通过对数（log）来方便观察，发现在国际大事件引发的熊市面前，所有市场都呈现出相应的下跌。然而，日本市场的表现却明显落后于其他市场。 日本市场表现疲弱的主要原因在于90年的泡沫经济破裂对日本造成了巨大的影响，这严重打击了投资者的信心。在其后的十多年中，日本的牛市升幅低于其他市场，而熊市的跌幅却高于其他市场。总的来说，从1980年1月至2024年4月，美国市场的累计升幅为4500%、香港为 1720%、日本只有576%；如果不计算90年代初的日本大熊市，以1992年7月的熊市底部作为计算起点，至2024年4月，美国市场的累计升幅为1140%、香港为181%、日本为138%。日本市场一直表现疲弱，直到疫情后的时代。 第一阶段：战后经济加高端制造转型成功，逐步形成泡沫 在二战结束后的冷战时期，日本作为美国阻挡苏联影响力的前线，获得了丰厚的美国经济援助。日本的重工业因战后重建和更新需求而复苏。到了1950年代后期，日本经济全面恢复，政府开始导向企业开发汽车、电视等家用电器和钢铁重工，催生了日本经济发展高峰。日本丰田汽车产量由1950年时的11,700辆，上升至1960年时的155,000辆，在1968年突破100万辆。 1960年代，日本实施了国民收入倍增计划，透过税收优惠、导向性投资、扩大社会保障网、提倡出口等政策，刺激工业进一步发展。同时，日本的财阀制度（一个将制造商、供应商、分销商和银行紧紧联系在一起的组织结构），与政府保持良好的关系。公司和工厂内强大的工会和终身雇用制度，确保员工的利益。这些经济刺激政策自上而下推动了社会的高速发展，使得日本的国民生产总值在60-70年代翻倍。 图2：日本人均GDP增长情况（1960-90年）图3：日本丰田汽车产量 日本人均GDP 百万人千美元 万辆 丰田汽车产量 同比 130 120 110 100 90 80 70 30 日本人口（左） 日本人均GDP（右） 美国人均GDP 25 20 15 10 5 0 1960196519701975198019851990 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 19351945195519651975198519952005 350 乘用车（左） 卡车及公车（左） 生产总量年增率（右） 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 资料来源：世界银行、安信国际整理资料来源：丰田汽车、安信国际整理 图4：日本通胀情况（1960-90年）图5：日本工业生产增长情况 指数点：2010=100 100 80 60 日本物价走势 增长率 同比 消費者物價指數（左） 核心消費者物價指數（左） 核心物價指數年增率（右） 253.0 1960-65196 01980-85 -8 51975 -7 973 01970-731 5-7 2.0 20 1.0 150.0 日本和美国的平均生产率增长率 日本美国 4010 -1.0 20 0 19601965 1970 1975 1980 1985 5 0 1990 -2.0 -3.0 -4.0 资料来源：日本统计局、日本总务省、安信国际整理资料来源：CORE经济研究、安信国际整理 然而，1970年代初的石油危机对经济产生了重大打击，导致通胀严重。为应对经济衰退，日本转移制造业的重心，由高能耗的重工业转向相对能效较高的半导体和集成电路产业。虽然新兴产业并未完全扭转日本经济的减速趋势，但在1970-80年代，经济增长每年平均仍能保持在约4%的水平，居于世界经济体前列。 在1960年，日本的人均GDP只有480美元，相比之下，当时美国的人均GDP为3010美元。然而，得益于日本产业结构转型的推进，1960至1980年间，日本的人均GDP的复合年增长率达到了约22%，同期美国的增长率仅为11%。到了1980年，日本的人均GDP已经提升至25,800美元，超越了美国的23,890美元，这充分展现了日本产业革命的成效。 成也美国、败也美国 在经历战后二十多年的繁荣后，美国社会经济状况出现了一些变化。由于冷战的影响，美国的工会联盟力量强大，进一步影响了企业的运营和发展。此外，当时的美国总统詹森大力推行「伟大社会」计划，以提高社会福利和最低工资，对企业的负担造成了增加。与此同时，由于缺乏突破性的科技革命，美国企业的竞争力逐渐降低。而在对岸，欧洲和日本的经济已经逐步恢复，并开始挑战美国的经济地位。 当油价骤然上升后，日本和德国的汽车由于其低油耗的特性，竞争力大幅提升，这一变化导致美国的汽车业受到了沉重打击，进一步削弱了其整体经济实力，导致美国在1970年代面临大滞胀问题。后来保罗沃尔克（PaulVolcker）上任美联储主席，在他鹰派作风的带领下，美国目标利率从1979年9月的11.5%，上升至1981年5月顶峰的20.0%，是史上最强烈的加息周期。美国加息导致美国出口进一步下跌、经济衰退，长期保持贸易逆差，这无疑为美国经济带来了更大的压力，并