1970-2023美股复盘：美股历次牛熊市及其背后的经济原因

深度报告——宏观经济 美股历次牛熊市及其背后的经济原因 ——1950-2023美股复盘 走势评级：报告日期： ★美股历史上的牛市熊市 美股：看跌2023年12月4日 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 在二战后长达70多年的时间里，美股呈现出了牛长熊短、趋势上 涨的特征，我们根据不同时间的经济特征将其划分为8个阶段，其 中的5个阶段表现出明显的上涨趋势，其中穿插着短期的回撤；在 整个70年代表现出了震荡的特征；在2000年初和2008年则经历了两次时间较长幅度较大的下跌。每个阶段的上涨均有不同的结构性宏观经济驱动力量，经济政策由凯恩斯主义下的政府财政支出拉动 宏转换到供给主义下通过减税刺激企业生产，再到MMT下向金融系统和实体经济注入大量流动性；经济结构的转变主要由制造业外流 观主导，由�二产业向�三产业倾斜，消费、医疗、金融、信息板块 经不断发展；技术进步则得益于�三次工业革命的发生，电子计算机、 济互联网、人工智能上的领先技术进步都给美国企业带来新的生机。 ★美股当前机会和风险 经济政策：新冠疫情后，美国政府又通过债务进行了大量的财政刺激，给经济在短期带来韧性，但在长期来看，政府债务规模过大给美债收益率带来的压力在未来对美股估值可能会形成持续的压力；经济结构：新冠疫情对于劳动力市场造成了不可逆的影响，很多56 岁以上人口在疫情爆发后选择提前退休，劳动力市场趋紧，这意味着在未来将面临着更高成本、更低效率的经济环境；技术进步：2023年初AI技术取得了突破性进展，生成式AI的应用场景迅速扩展，但是AI相关业务仍未能形成稳定的盈利模式。 往后看，随着经济加速放缓，会打压当前市场的乐观情绪和企业盈利能力，使美股在中短期承压，但是在长期来看，AI技术的迅速发展和应用落地给掌握领先技术的科技公司带来了广阔的盈利前景，在进入新一轮降息周期后，美股上涨动能充沛。 ★风险提示 通胀压力反复，经济衰退风险加大。 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人 周佳慧宏观策略助理分析师从业资格号：F03117519 Email:jiahui.zhou@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、前言：1950-2019美国股市概览6 2、1950-2019美股表现复盘9 2.1、1950-1957：战时经济下政府支出拉动经济9 2.2、1958-1967：财政刺激和人口结构推动企业盈利10 2.3、1968-1982：高通胀高利率打压估值，但给企业带来盈利13 2.4、1982-2000：高增长低通胀的20年黄金时期15 2.5、2000-2003：科网泡沫的破灭17 2.6、2003-2007：“居者有其屋”下的房地产市场繁荣19 2.7、2007-2009：次贷危机和美联储救市21 2.8、2010-2019：量化宽松后的10年长牛22 3、总结及美股研究框架介绍24 4、分析框架下的后疫情时代28 2期货研究报告 图表目录 图表1：1950-2019美股的牛市与熊市6 图表2：1950-2019美国各阶段市场及其经济特征7 图表3：美国总体行业增加值增速呈现放缓趋势，金融和信息科技增速始终较高8 图表4：在GDP中占比较高的行业由�一产业和�二产业向�三产业转移8 图表5：政府国防支出拉动工业生产9 图表6：战时工业生产和GDP同比平均值达10%9 图表7：财政支出迅速增长，财政赤字扩大9 图表8：过度财政支出引发通胀压力9 图表9：企业盈利能力恶化10 图表10：税收影响企业盈利水平10 图表11：股票指数的上涨主要依赖于高经济增速带来的高估值10 图表12：政府研发投入和军费支出扩大11 图表13：GDP的很大比例由政府部门创造11 图表14：国际收支水平恶化11 图表15：国际收支恶化下美元贬值压力加大11 图表16：5-19岁人口占到总人口14.9%12 图表17：教育、金融等服务行业增速相对更高12 图表18：消费电子产品和汽车销量上升12 图表19：通胀联邦基金利率美债收益率和估值12 图表20：盈利增长支撑股指增长，估值原地踏步带来波动13 图表21：货币超发使得通胀难以遏制13 图表22：政策利率不断抬高以控制通胀13 图表23：盈利高速增长，但估值贡献始终为负，股指总体震荡14 图表24：制造业利润水平显著提高14 图表25：70年代起美国制造业外流趋势显现14 图表26：1970年制造业和服务业行业集中度明显提升，企业资产规模占比分布15 图表27：减税政策显著降低个人边际税率16 图表28：高增长、低失业、低通胀、低赤字16 图表29：财政赤字在80年代大幅走阔16 图表30：双赤字下美元贬值压力凸显16 图表31：1988年以后盈利增长支撑股指，估值水平也系统性上移17 图表32：融资融券余额高于趋势水平17 图表33：通信、软件的风险投资额高出平均水平17 图表34：2000年估值率先回落，随后盈利出现实质性降低18 图表35：企业盈利恶化，Capex下降18 图表36：泡沫后企业破产数量年均150万左右18 图表37：企业破产后失业人口增加收入水平降低19 图表38：居民部门受到影响后拖累整体经济增速19 图表39：2000-2007房价迅速上涨19 图表40：房地产成交规模迅速上升19 图表41：金融衍生品市场规模扩大，十亿美元20 图表42：贷款质量下降埋下隐患20 图表43：房地产板块市值增速遥遥领先20 图表44：利率提高压制估值，盈利仍然强劲20 图表45：货币政策收紧，贷款利率上行21 图表46：居民杠杆率过高的情况下违约率攀升21 图表47：金融危机下信用紧缩21 图表48：实体经济受到牵连21 图表49：美联储资产负债表购债计划22 图表50：信用紧缩环境下估值跌幅为主要拖累22 图表51：标普500与流动性关联被强化23 图表52：后期经济增长靠消费拉动GDP23 图表53：标普500回购指数涨幅超过标普50023 图表54：利息支出和税率降低提高净利润率23 图表55：通信服务和信息科技板块迅速扩张24 图表56：美股“七巨头”占总市值比重不断提高24 图表57：流动性宽松的环境下，估值和盈利都受到支撑24 图表58：美股分析框架26 图表59：长期来看盈利是主要支撑26 图表60：估值具有明显的均值回归特征26 图表61：企业利润和薪资占比在一段时间内稳定27 图表62：企业利润水平与整体消费水平变化一致27 图表63：减税和降息的政策降低企业支出27 图表64：减税和降息后伴随净利润的明显上涨27 图表65：无风险利率与PE呈现明显负相关关系28 图表66：经济增速下降拖累估值水平28 图表67：疫情后2.2万亿财政刺激带动经济增长28 图表68：消费和投资是支撑经济韧性的主要来源28 图表69：劳动力市场出现明显缺口29 图表70：服务CPI和核心CPI黏性较强29 图表71：快速加息带来无风险利率飙升29 图表72：未来政府债务水平预计将持续抬高29 图表73：疫情以来，股指的修复由估值向盈利转换30 图表74：七巨头和市场估值水平分化30 图表75：Q3财报显示AI相关业务盈利仍不稳定30 1、前言：1950-2019美国股市概览 在二战后长达70多年的时间里，美股呈现出了牛长熊短、趋势上涨的特征。我们根据 不同时期的经济特征将其划分为8个阶段，其中有5个阶段表现出持续的上涨趋势；在 整个70年代表现出了震荡的特征；在2000年初和2008年则经历了两次时间较长幅度较大的下跌。 图表1：1950-2019美股的牛市与熊市 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 每个阶段的上涨均有宏观经济的驱动力量，主要是经济政策、经济结构和技术水平的变化：1950-1957年在战争需求下由政府军费支出拉动经济；1958-1967年为了促进战时经济的转型提出了扩张的财政政策，同时电子技术的发展和人口结构的变化带来经济结构的变化，消费电子板块逐渐取代制造业的份额；1970年代财政政策和货币政策受到通货膨胀的制约保持紧缩，但通胀环境反而给企业带来了更大的盈利空间；1983-2000年在供给学派的影响下，美国政府采取减税的政策，同时又提出了信息高速公路的构想及相应产业政策，科技板块和金融地产行业蓬勃发展；2003-2007年在《美国梦首付法案》的影响下，金融地产板块和金融衍生品市场迅速扩张，形成了房地产市场的非理性繁荣；2008年金融危机后，美联储为金融系统注入天量流动性，催生了由回购和息税成本降低推动的牛市；新冠疫情后，财政支出再次成为维持经济韧性的主要力量，货币政策的变化以及AI技术的突破性进展给股票带来上涨动力。 而牛市的终结往往源于货币政策的变化，其中通货膨胀压力和资产价格的非理性上涨是引发货币政策变化的主要原因：1970年代爆发了两次石油危机，整个70年代通货膨胀压力不减，联邦基金利率和十年期美债收益率迅速上行压制美股估值；2000年通货膨胀压力显现，同时为了防止热钱继续流入由互联网催生的股市泡沫，美联储开始加息，最终刺破了股市的泡沫；2004年起，为了控制房屋价格的非理性上涨，美联储开始加息，在规模明显扩大的金融衍生品市场的催化下，居民还款能力和还款意愿迅速恶化，最终扩大为整个金融系统的危机，股票市场随之大幅下跌。 图表2：1950-2019美国各阶段市场及其经济特征 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 从经济结构上来看，总体经济增速呈现降低趋势，行业分布逐步变迁，这也给不同时期带来不同的结构性行情。尤其是�一产业和�二产业，而服务行业则在整体经济增速下台阶的背景下保持相对较高的增速，七十年前增速相对较高的行业包括公用事业、建筑、制造业和政府部门等，而现在金融、餐饮住宿、运输仓储、医疗和信息行业等服务业成为经济增长的有力支柱，在GDP中的占比也显著提高，尤其是专业和商业服务在GDP中占比增长超过8%。 图表3：美国总体行业增加值增速呈现放缓趋势，金融和信息科技增速始终较高 资料来源：BEA，东证衍生品研究院 图表4：在GDP中占比较高的行业由�一产业和�二产业向�三产业转移 资料来源：BEA，东证衍生品研究院 本文主要回顾了不同阶段的经济背景，以及不同经济背景对股票市场盈利和估值的影响。此外，我们还对其中幅度较大的回撤进行解释，为未来可能出现的风险提供历史参考。通过回溯历史，我们期望对不同阶段经济运行的模式和主要矛盾有一定的判断，进而判断当前环境下影响经济运行的主要力量以及未来资产价格的演化方向。 2、1950-2019美股表现复盘 2.1、1950-1957：战时经济下政府支出拉动经济 二战刚刚结束，国际局势并不太平，各项军费支出使得政府支出成为拉动经济增长的主要力量。1950年爆发朝鲜战争，美国出兵，战争持续了3年，期间的军费支出和国内的工业生产大幅增加。1956年中东局势动荡又给美国带来压力，艾森豪威尔在1957年提出特别国情咨文，在未来两年每年向中东提供2亿美元的经济和军事支持，大约相当于当年财政收入的2.5%。工业生产值和GDP同比增速都达到了非常高的水平。 图表5：政府国防支出拉动工业生产图表6：战时工业生产和GDP同比平均值达10% 资料来源：Fred，东证衍生品研究院资料来源：Fred，东证衍生品研究院 但是在