铁矿石金融化风险加剧，期货助力企业更好化解风险

铁矿石金融化风险加剧，期货助力企业更好化解风险 摘要：铁矿石是世界上贸易量仅次于石油的大宗商品，同时也是钢铁工业最重要的生产原料，具有重要的战略价值。作为钢铁产业链上游重要的组成部分，铁矿石产业链的运行主要依靠矿业公司和钢铁企业两大市场主体推动，上世纪90年代以来，世界铁矿石贸易格局基本形成以四大矿业公司——淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG和中国钢铁企业为主体的格局。在铁矿石长协定价机制瓦解后，金融因素对铁矿的影响逐步由单一渠道到多元渠道，由潜在到直观，由局部到整体，影响范围和程度不断加深。指数定价阶段的铁矿石市场风险加剧，催生了各种铁矿石掉期交易合约及期货品种的产生，铁矿石产业链金融化趋势进一步强化，这其中大连商品交易所的铁矿石期货逐步成长为市场规模最大、运行最稳定、市场主体参与度最高的衍生品市场，但是从十年来的市场运行情况看，铁矿石期货和现货的波动率一直处于偏高水平，而国内钢厂的成本管理和风险管理能力也亟待在这个金融属性日趋强化的市场中历练和加强。 一、铁矿石产业链金融化的基本路径1、铁矿石产业链的构成和运行机制 铁矿石是钢铁工业的主要原料，铁矿石产业的发展与钢铁工业息息相关，早在20世纪初期，钢铁消耗的刺激便促使西澳和巴西的优质矿山相继被发现，大规模的矿石开采兴起，从此，铁矿石的生产加工和贸易运输快速发展，产业链不断丰富完善并最终形成今天的格局。本文将铁矿石产业链归纳为三大基本环节：生产环节、运输环节与交易环节。其中生产环节又可细分为勘探、开采和加工三部分，交易环节又可细分为协议交易、现货交易和期货交易三部分（图1）。 图1铁矿石产业链主要环节 （1）生产环节：生产环节是整个产业链中投入最大的环节，风险主要集中在前期勘探阶段。“目前世界上已知的优质矿山基本位于澳大利亚和巴西，这里的露天矿、易采矿都早已投入生产，而新发现的矿山多数存在品位低下、地质条件复杂、位置偏远等不利要素，勘探难度和风险进一步加大。”经过前期大量的找矿、探矿工作明确可供开发的矿区后，矿商开始大量追加投资和相关配套基础建设尽快实现量产，才能最终实现稳定的产能输出。随着易采矿山的不断消耗，矿山开发投资的吨矿成本有小幅提升，但总体上澳洲和巴西仍然有巨大的成本优势。 （2）运输环节：运输环节是铁矿石产业链中重要的中间环节和通道，由于铁矿石的供需双方存在着严重的地域不平衡性，所以伴随着铁矿石贸易的繁荣，世界范围内的铁矿石运输也大幅度增长。海运是铁矿石主要的运输方式，海运贸易量占据了铁矿石贸易总量90%以上的份额，也是铁矿石运输过程中花费较高、风险较大的部分。尽管世界干散货市场是具有较高自由度的竞争型市场，但对于铁矿石的运输而言，很多场外因素能够直接影响其运营，并且船舶公司对于大型钢企和中小钢企的待遇差别明显。 （3）交易环节：交易环节是铁矿石产业链的终端环节，是衔接原料供应和钢铁生产之间的纽带，也集中反映了前端。铁矿石最主要的交易双方——矿商和钢企通过多种方式的博弈谈判最终确定铁矿石的交易价格。这一阶段的利益关系最为复杂，产业链前端及市场中各种因素的风险效应都在此叠加作用，此时的市 场风险也最大，后续会做进一步的详细说明。 铁矿石产业链中三大核心环节的目标分别为铁矿石使用价值的实现与完善、铁矿石的流通以及使铁矿石的使用价值转换为价值，产业链的运行主要依靠市场机制和市场主体间的博弈行为来驱动。 从市场机制角度来看，铁矿石作为一种特殊的商品，必然遵循基本的市场运行机制，产业链各个环节上企业的经营运作都不能违背市场规律。铁矿石的报价作为最重要的市场信号，使得生产者与消费者都根据价格变动调节其自身的市场行为，这些市场行为继而改变了供需基本面的势力对比，反过来又再次影响价格走势。由于新矿区建设投产存在较长的时滞，短期内的供需失衡现象在铁矿石市场表现的更为突出。近年来，铁矿石市场风起云涌，价格波动持续加剧，更反映出除了单一的市场基本面因素外，还有多元化的风险因素共同影响着铁矿石市场，产业链之间的相互制衡和利益关系也更加复杂（图2）。 图2铁矿石产业链的基本运行机制 2、铁矿石早期金融化体现在开采生产环节 早期的铁矿石产业链，生产、运输、交易各个环节之间相互独立运作，彼此通过合同和买卖交易等方式连接起来。在产业链金融化过程中，金融资本的灵活性、流动性使得产业链的联系更为紧密，也使铁矿石产业链与一些此前毫无关联的环节之间建立起隐蔽的关联，从而更深刻的影响了矿业整体结构和环境。在早期的铁矿石生产经营过程中，矿山的勘探开发投资占比较重，后续的交易相对简 单，金融资本主要介入矿山的前期勘探开发，以及后续的生产建设，以期获取后续超额的投资回报。具体的运作方式简单归纳为三种：直接投资、合作投资及兼并重组。随着投资形式的升级，金融资本在矿山项目中已经从单纯的分享投资收益，到潜在的影响矿业公司的投资决策，影响程度不断加深。 （1）直接投资：直接投资是公司面对自己所有的核心矿产资源和开采区时采取的投资方式，利用自有资本建设经营，能够更好的规划、控制这些矿山的生产方案，使其成为公司最重要的利润来源和核心竞争力。四大铁矿石生产商直接投资的项目都是各自旗下最老牌、也是开采条件最优越的矿区，例如淡水河谷投资建设了巴西著名的“铁四角”地带，卡潘尼马铁矿、卡拉加斯铁矿等大型矿区，仅巴西国内的铁矿石保有量就达40亿吨，而第二大生产商力拓长期在西澳经营 的五座大型矿山，铁矿石保有量也达到21亿吨。这些由公司最早控制的优质矿山，资源储量大，开采难度小，投资回报最为丰厚，保证了公司的铁矿石产能水平和核心资产的快速增值。由于这一批矿山项目的投资条件最优越，金融资本往往会与矿商进行长周期的投资合作，矿商获得稳定充足的投资经费，金融资本获取丰厚的投资收益，此时金融资本并不干预矿商的自主经营运作和决策。 一般来说，直接投资在总投资额中的比重在公司发展初期相对较高，矿业形势高涨时期，直接投资的增长速度慢于总投资额，说明公司处于扩张状态，不仅大力推进兼并重组，还积极与其他企业合资开发新矿区；而当矿业不景气时，矿业公司的海外投资和兼并减少，更注重已建矿山和核心矿区的运营。2003~2011年是四大矿商最近一次的集中投资高潮，随后的十年里，四大矿商的资本支出重新向巴西、西澳的核心矿区聚集，加强核心矿区的运营效率，新增投资也多为老旧矿山的替代接续项目。 （2）合作投资：合作投资是跨国矿业公司海外矿山开发的主要投资方式，在有效控制投资成本的基础上，发掘世界其他主产区的潜力资源，完成海外扩张，强化对全球铁矿石产能的垄断。合作投资一般为多家合资，矿业公司一般作为重要的出资方，在合资公司中的持股比例达到40%至60%。必和必拓旗下的五座大型合资矿山，与东亚各国的钢铁公司合资开发，几内亚西芒杜铁矿则是近年来关注度较高的大型合资项目，项目开发合作也是几经周折，在今年重现新的突破。 随着铁矿石项目开发的深入，合资开发项目的比重不断提高，尤其对于没有基建设施和开采基础的新矿区，需要集合多家公司注资进行建设（表3）。 表3矿业公司的铁矿石主要合作投资案例 项目 公司名称 项目名称 参股比例 产能情况 力拓 几内亚西芒杜铁矿项目 由力拓、中铝、IFC基金合资，力拓占股51% 设计年产能6000万吨，项目重启过程中 西澳马萨A矿/瓦拉巴 铁矿项目 由力拓、新日铁、三井财团合资，力拓占股53% 2010年投产，年产能2700万吨 必和必拓 西澳威拉拉铁矿 由必和必拓与鞍钢、沙钢、河北钢铁、武钢合资，必和必拓占股51% 2004年投产，年产量2600万吨 西澳POSMAC铁矿 由必和必拓与浦项制铁、三井财团合资，必和必拓占股65% 2004年投产，年产量1500万吨 FMG 西澳IronBridge项目 FMG、宝钢、台塑集团合资，FMG占股80% 2015年投产，年产量500万吨 英美资源 巴西MinasRio项目 英美资源、巴西矿商MMC合资，英美资源占股70% 2014年投产，年产量2000万吨 数据来源：矿业公司年报 通过表3中代表性的投资案例可以看出，参与其中的合资对象主要有两类，一类为当地矿业公司，一类为钢铁公司。与当地矿业公司合资开矿可以更直接迅速的掌握矿山条件和当地投资环境等实地情况，降低了合资方的投资风险；与钢铁企业合作则需要合资矿商投入更多的人力、物力和技术设备，投资效益更容易遭遇到各种不确定因素的干扰。这种合资方式最大的优势是保障了矿山投产后的销路，并加强了产业链之间的联系。在合作投资过程中，作为主要持股方的金融资本很大程度上影响和干预了矿业公司对于项目合资对象的选择，金融机构会更多的从对方的资本实力、资本结构和投资模式等方面重点考察评估，这对后期的项目合作进展十分关键，它们更倾向于选择与自身具有一定交叉股权关系和利益关联的企业合作。 （3）兼并重组：兼并重组是矿业公司发展壮大的重要措施，淡水河谷、必和必拓和力拓历史上都是经历了数次改变公司格局的大型兼并重组才形成了今 天的企业规模，大型矿商通过一系列兼并重组扩大了业务范围，也进一步强化了资源垄断程度。公司间的兼并重组有不同的模式：一种是兼并、收购经营不善的矿业公司，全面接管该公司的各类业务。这类企业虽然财务状况和盈利能力较差，但公司的资产质量和旗下矿山产能还有潜力，经过注资、技术改造和产能调整能够更好地发挥效益；另一种是两家各具经营特色、实力相当的公司通过股权互换合并成为一家公司，这类改组在短期内投入的资金量很大，谈判达成双方均满意的合并条件，过程较为复杂，无论最终控制权在哪一方，两方都需要作出一定让步。但这样的联合往往能够打造出改变世界矿业格局的矿业巨头。在兼并重组的过程中，矿业公司背后的金融资本发挥的作用更为突出，在欧美资本市场上，摩根大通、汇丰等金融机构导演、运作了众多经典的兼并重组案例，拥有足够的资历和经验，从并购前期的财务审查和资产评估，对谈判条件和出资额的权衡，到后期的资产规制、重整，离不开金融机构的专业运作，确保公司在最短时间内实现既定的收购绩效。在矿业公司的发展历程中，资本的投入和运作方式逐步升级，其影响力也逐步渗透到公司经营管理和决策之中。 3、铁矿石定价机制演变反映其金融属性不断增强 铁矿石经过生产、运输，最终成品矿在港口完成交易，在交易环节，钢铁企业与矿山或矿贸商达成交易合同，商定一批货物的成交量及成交价格，最终实现货权的转移。与一般的大宗商品类似，铁矿石的市场结构决定了定价模式的选择，定价模式则决定了价格风险程度，铁矿石大致经历了现货定价、长协定价、指数定价三个阶段，早期铁矿石交易定价主体均稳定在发达国家之间，上世纪八、九十年代起，以中国为代表的发展中国家在铁矿贸易中的占比逐步提升，铁矿石贸易结构和定价机制的稳定性都明显下降。 铁矿石协议定价机制起源于20世纪60年代，意在保证主要矿商对发达国家 大型钢企之间稳定的供货量，价格上也有一定幅度的优惠，到80年代逐步固定为年度协议定价机制。2003年宝钢代表中国加入铁矿石年度协议谈判后，由于中方缺乏谈判经验，亚洲市场的协议定价始终受制于日韩钢厂，国内频繁出现倒卖协议资源投机牟利，也加大了矿商的提价底气，长协价的波动性明显增大，2006和2008年的协议涨价幅度分别高达71.5%和65%。2009年，中方未接受矿商与 日韩钢厂确定的亚洲市场协议价格，年度协议定价机制瓦解，矿商相继推出季度定价、月度定价，大批量订单采取“一单一议”、“定量不定价”的协议模式。 协议定价时期是我国钢铁产量快速增长阶段谋求控制生产成本的最早探索，但由于国内铁矿石需求快速膨胀且钢厂集中度过低，导致协议谈判始终处于被动局面，协议定价瓦解后，钢厂被迫承受矿价高企和波动加大的双重压力。 伴随着铁矿石主流资源定价短期化，叠加中国沿海各港口的铁矿石现货交易量快速膨胀，现货询价、竞价过程中亟需具有公信力和权威性的第三方报价作为参考和标尺，铁矿石价格指数应运而生。全球三大铁矿石价格指数中，普氏能源资讯发布的普氏指数市场认可度最高，成为铁矿石定价基准。指数定价实质