“特药+健康险”双轮驱动打造健康管理闭环

海外 研证券研究报告 究医药生物行业 无评级 00314.HK思派健康港股通（沪/深） “特药+健康险”双轮驱动打造健康管理闭环 2023年10月12日 公市场数据 司日期2023/10/11 收盘价（元）7.68 跟 总股本（百万股）763 踪流通股本（百万股）763 报净资产（百万元）1812 告总资产（百万元）2947 每股净资产（元）2.37 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 海外研究 分析师：张忆东 海外研究中心总经理zhangyd@xyzq.com.cnSFCHK:BIS749 SAC:S0190510110012 嵇肖潇 jixiaoxiao@xyzq.com.cnSAC：S0190523020001 请注意：嵇肖潇并非香港证 券及期货事务监察委员会 投资要点 思派健康是中国领先的医疗科技及健康管理公司。自成立以来，公司先后推出特药药房业务（SPB）、医生协助研究（PRA）及健康保险服务（HIS）三项业务。公司发展路径清晰，中短期SPB业务将贡献公司主要营收，远期以HIS业务为核心的“特药+健康险”业务线将成为公司收入的核心增长点。 SMO业务：肿瘤SMO有望高速增长，公司占据市场龙头地位。根据招股说明书预测，中国肿瘤SMO市场规模有望于2030年达到237亿元，对应2021-2030年复合增长率为20.6%。按2021年收入计算，公司已经成为中国最大的肿瘤SMO服务供应方，在中国肿瘤SMO市场中市占率约为5.5%。 基于其显著的规模优势和先发优势，我们认为公司有望保持其在肿瘤SMO 行业中的龙头地位，保持稳定增长。 特药药房业务：医药分流推动DTP药房行业增长，拥有渠道优势、多元化支付方式的公司有望胜出。“零加成”政策推动处方外流，DTP药房成为后起之秀。目前有较多企业布局DTP药房行业，包括医药流通企业、零售药店、创新医疗健康企业等。根据招股说明书的数据，2021年市占率排名前三的企业占据约10%至15%的市场份额，DTP药房市场仍处在前期发展阶段，整体 集中度仍然较低。我们认为思派的主要优势在于1）完善的创新特药产品布局；2）广泛的肿瘤医院和医生网络；3）多样化的支付解决方案。 健康保险服务业务：广阔蓝海市场，团体健康险正当时。根据招股说明书的数据，预计2025年中国商业健康险整体市场规模将达到20,296亿元。随着 企业对员工福利投入的增长，我们推算2025年中国团体健康险市场规模将达到7,104亿元，2019-2025年复合增长率为25.7%。横向对比来看，思派是少数瞄准团险经纪业务的健康险企业，有望享受健康团险市场增长的红利。 风险提示：政策变化风险、商业模式可能存在风险、短期可能无法扭亏为盈、发生医疗纠纷的危险。 的注册持牌人，不可在香港 主要财务指标 从事受监管的活动。 会计年度 2019 2020 2021 2022 营业收入(百万元) 1,039 2,700 3,474 4,119 同比增长 681% 160% 29% 19% 归母净利润(百万元)同比增长毛利率 -595 -7.9% -1043 -6.9% -3740 -8.2% -1371 -8.2% 归母净利率 -57.2% -38.6% -107.7% -33.3% 每股收益(元) -5.95 -10.43 -37.61 -12.19 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 目录 1、思派健康：中国领先的医疗科技及健康管理公司.-4- 1.1、起步于SMO业务，顺应医药改革构建三大业务条线.............................-4- 1.2、知名投资机构加持，腾讯为最大股东.......................................................-5- 1.3、管理层具备丰富行业经验，为公司长期发展保驾护航............................-6- 2、SMO业务：肿瘤SMO有望高速增长，公司占据市场龙头地位..................-7- 2.1、肿瘤SMO赛道有望高速增长，对新进入者壁垒较高.............................-7- 2.2、公司为国内最大肿瘤SMO提供商，龙头优势显著.................................-8- 3、特药药房业务：医药分流推动DTP药房行业增长，拥有渠道优势和多元化支付方式的公司有望胜出............................................................................................-9- 3.1、医药分流趋势下DTP药房市场规模有望持续增长..................................-9- 3.2、众多企业布局DTP药房，未来集中度有望提升....................................-12- 4、健康保险服务业务：广阔蓝海市场，团体健康险正当时.............................-13- 4.1、中国商业健康险仍有巨大渗透空间，预计2025年市场规模有望超2万亿- 13- 4.2、团体健康险占比有望持续上升，团队健康险经纪业务乘风而起..........-14- 5、业务模式：健康保险+医疗健康管理的双轮驱动模型..................................-16- 5.1、三大业务板块有望形成联动、构建“医药健保”闭环..............................-16- 5.2、短期特药药房业务贡献主要收入，远期弹性来自于健康保险业务......-17- 5.3、特药药房业务增长逻辑：线下门店快速扩张，单店收入持续提升......-18- 5.4、健康保险服务业务增长逻辑：惠民保为引流入口，团险业务有望发力-20 - 5.5、医生研究协助业务增长逻辑：保持稳定增长，毛利率稳步提升..........-22- 6、对标美国联合健康，探寻医药险的发展模式.................................................-24- 6.1、联合健康的主要业务：健康险+健康管理服务，形成业务闭环...........-24- 6.2、时代背景：美国医保体系改革推动管理式医疗发展..............................-25- 6.3、管理式医疗有助于降低赔付率，和健康险形成协同效应......................-26- 7、风险提示............................................................................................................-28- 图目录 图1、公司发展历史.................................................................................................-4-图2、公司股权结构（截至2023年6月）...........................................................-5-图3、SMO市场发展规模........................................................................................-7- 图4、2021年思派健康在中国肿瘤SMO市场的市占率位居第一......................-8- 图5、2021年国内主要公司的肿瘤SMO业务收入规模（百万元）..................-8- 图6、2020年各国新发癌症患者人数及年龄标准化患病率.................................-9- 图7、2020年各国癌症死亡人数及年龄标准化致死率.........................................-9- 图8、2015-2030E中国特药市场规模...................................................................-10- 图9、相比院边店等渠道，DTP药房可为患者提供更专业的指导意见...........-11- 图10、2015-2030E中国特药药房行业市场规模.................................................-11- 图11、公司的DTP药房模式下医生和患者形成良好互动................................-13-图12、2019年中美医保占比结构对比................................................................-14-图13、中国商业健康险保费市场规模（2015-2030E）......................................-14- 图14、团体健康险保险经纪市场空间测算逻辑..................................................-15- 图15、思派健康独特的双轮驱动模型.................................................................-16- 图16、2018-2022年公司收入分部占比...............................................................-17- 图17、2018-2022年公司分部毛利及毛利率.......................................................-17- 图18、公司的特药药房运营模式.-18- 图19、2018-2022年特药药房业务收入（百万元）...........................................-19- 图20、2018-2022年特药药房业务毛利率...........................................................-19- 图21、2018-2022公司线下DTP药房数量（个）..............................................-19- 图22、公司线下DTP药房布局（截至2022年6月）......................................-19- 图23、2018-2022年思派DTP药房单店月均销售额（万元）..........................-20- 图24、DTP药房接通医保扩充流量，带来向上议价空间.................................-20- 图25、以惠民保和团体健康险为核心的健康保险服务业务..............................-21-图26、公司设计的惠民保界面.............................................................................-21-图27、2018-2022医生协助研究业务收入（百万元）.......................................-22-图28、2018-2022医生协助业务毛利率......................................................