策略月评：美债流动性风险加剧

策略月评20231012 证券研究报告·策略报告·策略月评 美债流动性风险加剧2023年10月12日 事件 美债收益率近期大幅上行，在最近一个月内引发了美国市场资产估值震荡。本篇报告中，我们将结合美债市场的供需情况分析为何目前的流动性问题可能将会愈演愈烈。 观点 做市商提供的流动性受限。 巴塞尔III的引入大大提高了做市商的库存成本，在金融危机前，因为监管要求宽松，做市商通过回购融资的能力几乎是无限的，而2008年 后，做市商的回购协议规模断崖式下跌，至今没有重回2007年水平，这是因为回购融资的利润较低而资本成本较高，在巴塞尔协议的约束之下，这一活动规模大幅降低。最新启用的美版巴塞尔终局规则更是将使 银行附属的做市商的资本要求被大幅提高。同时，因为行业整合及客户 交易模式的变化等结构性原因，交易商做市商的数量也有所下降，进一步降低了库存容量和吸收债券的能力。 流动性供需明显失衡。 各类市场参与者对美债的需求在下滑。对冲基金方面，通过无担保双边回购或担保回购获得的国债回购现金贷款自疫情以来不再增加。银行方面，商业银行持有的美债规模自2022年下半年起开始回落，我们建议关注银行后续是否继续抛售美债。海外投资者对美债的吸收能力在近年 来也已经饱和。总体来看，随着美联储继续QT，能够接盘美债为市场提供流动性的投资者很难出现，部分悲观的投资者认为，美债利率继续飙升可能导致类似2020年年初的流动性危机再现，引发各类资本市场 波动。届时，美联储可能不得不违背目前的政策方向再次出手救市。 大幅升高的利率在短期内对企业的直接影响较小。 第一，在过去几年的极低利率环境下，大部分公司都对债务进行了再融资，抓住机会锁定了低利率。因此，虽然目前利率上行，但公司实际支付的利率不高。 第二，大部分未偿还的抵押贷款也锁定了低于目前水平的固定利率，因此对于部分消费者来说，负债的成本没有大幅上升，对消费的挤压也相对较小。 第三，一些公司和消费者持有疫情期间积累的大量现金，而利率大幅上行代表现金利息收入大幅增长，美国存款机构的存款净利息收入依然可以保持在本轮加息之前的水平。 然而总体来看，利率上行的负面影响暴露只是时间问题，随着后续的再融资，资金成本将会越发高企。如果美联储加息周期持续，我们预计市场的动荡将会进一步放大，美债市场将会继续动荡，美股目前的反弹可持续性不强。 风险提示：1.美债利率持续上行，在短期内引发市场动荡；2.2020年流动性危机可能重演。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《假期全球发生了哪些大事？节后A股如何表现？》 2023-10-07 《10月度金股：“自下而上”》 2023-09-28 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.做市商提供的流动性受限5 2.流动性供需明显失衡8 3.积极的方面9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：美债收益率近期大幅上行4 图2：美债日均交易额占未偿还美债的比例低于2020年之前的水平4 图3：各类债券流动性一览5 图4：2008年后做市商的回购协议规模断崖式下跌6 图5：交易商做市商的数量有所下降6 图6：Copeland等计算的交易商和做市商的回购活动指数6 图7：隔夜担保融资交易规模于2023年上半年起不再上升7 图8：做市商融资盘活债市的能力不及市场对流动性的需求7 图9：对冲基金的回购现金贷款自疫情以来不再增加8 图10：商业银行持有的美债规模2022年下半年起回落8 图11：海外投资者对美债的吸收能力在近年来也已经饱和8 图12：公司支付的有效利率有所下降9 图13：存款机构的存款净利息收入可以保持在本轮加息之前的水平9 3/11 东吴证券研究所 正如我们在2023年9月报告《美股企业盈利反弹在即？雇佣成本是最大风险》中的判断，美债收益率近期大幅上行，在最近一个月内引发了美国市场资产估值震荡。本报告中，我们将结合美债市场的供需情况分析为何目前的流动性问题可能将会愈演愈烈。 图1：美债收益率近期大幅上行 数据来源：FRED，东吴证券研究所 从美债的日均现金交易情况来看，其实自2020年债市崩盘美联储出手救市后，美 债的流动性一直不容乐观。未偿还债务规模在2020年后出现了台阶式的上升，而虽然 日均交易额也有轻微上行，但占未偿还美债的比例却一直远远低于2020年之前的水平。并且，日均交易有约20%的贡献来源是交易商的套利投资。当债市波动性扩大时，这类投资者并不会持续给市场提供流动性，因此，美债市场可能比想象中更加脆弱。 图2：美债日均交易额占未偿还美债的比例低于2020年之前的水平 数据来源：SIFMA，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 同时我们可以看到，除美国国债以外，美国公司债和MBS的流动性也不充裕。根据2023年二季度数据，MBS市场的日均交易金额只占到未偿还额规模的2%，公司债日均交易金额只占未偿还的0.4%。随着发债规模的爆炸式增长，流动性危机逐渐暴露出来也是不难预料的趋势。 图3：各类债券流动性一览 数据来源：SIFMA，东吴证券研究所 1.做市商提供的流动性受限 在债券市场规模飙升的因素之外，由于经纪商和做市商的投资行为受到金融危机后巴塞尔III和最新推出的美版巴塞尔终局规则的制约，流动性也因此大幅降低。在美债市场中，做市商形成市场价格，当投资者买入债券时，需要向做市商进行询价，将卖出买入的需求传达到做市商。做市商通过经纪商或自动撮合电子网络调整头寸，并根据外部（做市商和客户之间的交易市场）和内部市场（做市商之间的交易市场，通过经纪商进行）上反馈的新信息提出新的价格，形成场外债券市场价格驱动的运行机制，以便投资者进行交易。当投资者与做市商进行交易时，做市商通过回购市场融资，以资金换取证券，并将证券以库存的形式加入资产负债表，再以更高的价格出售给其他投资者。然 而巴塞尔III的引入大大提高了做市商的库存成本要求，在金融危机前，因为监管要求宽松，做市商通过回购融资的能力几乎是无限的，而2008年后，做市商的回购协议规 模断崖式下跌，至今没有重回2007年水平，这是因为回购融资的利润较低而资本成本较高，因此这一活动规模大幅降低。最新启用的美版巴塞尔终局规则更是将使银行附属 的做市商的资本要求被大幅提高。同时，因为行业整合及客户交易模式的变化等结构性原因，交易商做市商的数量也有所下降，进一步降低了库存容量和吸收债券的能力。 5/11 东吴证券研究所 图4：2008年后做市商的回购协议规模断崖式下跌图5：交易商做市商的数量有所下降 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：FINRA，东吴证券研究所 根据Copeland等在2021年发布的研究数据可以看出，金融危机后，银行附属的交易商和做市商的回购活动指数开始下降。反映以美国国债为抵押品的隔夜回购的SOFR交易规模于2023年上半年起不再上升。我们将反映库存能力的做市商资产规模与美国公司债以及疫情以来爆炸式增长的政府债的规模进行对比，可以看出做市商融资盘活债市的能力是远远不及市场对流动性的需求的。 图6：Copeland等计算的交易商和做市商的回购活动指数 数据来源：（Copelandetal.,2021）BHCaffiliated=bankholdingcompanyaffiliatedbroker-dealer，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 图7：隔夜担保融资交易规模于2023年上半年起不再上升 数据来源：FRED，东吴证券研究所 图8：做市商融资盘活债市的能力不及市场对流动性的需求 数据来源：FRED，东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 2.流动性供需明显失衡 同时，各类市场参与者对美债的需求也在下滑。对冲基金方面，通过无担保双边回购或担保回购获得的国债回购现金贷款自疫情以来不再增加。银行方面，商业银行持有的美债规模自2022年下半年起开始回落，我们建议关注银行后续是否继续抛售美债。海外投资者对美债的吸收能力在近年来也已经饱和。总体来看，随着美联储继续QT，能够接盘美债为市场提供流动性的投资者很难出现，部分悲观的投资者认为，美债利率继续飙升可能导致类似2020年年初的流动性危机再现，引发各类资本市场波动。届时，美联储可能不得不违背目前的政策方向再次出手救市。 图9：对冲基金的回购现金贷款自疫情以来不再增加图10：商业银行持有的美债规模2022年下半年起回落 数据来源：FederalReserve，东吴证券研究所数据来源：FRED，东吴证券研究所 图11：海外投资者对美债的吸收能力在近年来也已经饱和 数据来源：FRED，东吴证券研究所 8/11 东吴证券研究所 3.积极的方面 然而，抛开以上的悲观因素，大幅升高的利率在短期内可能对企业的直接影响较小。第一，在过去几年的极低利率环境下，大部分公司都对债务进行了再融资，抓住机 会锁定了低利率。因此，虽然目前利率上行，但公司实际支付的利率不高。 第二，大部分未偿还的抵押贷款也锁定了低于目前水平的固定利率，因此对于部分消费者来说，负债的成本没有大幅上升，对消费的挤压也相对较小。 第三，一些公司和消费者持有疫情期积累的大量现金，而利率大幅上行代表现金利息收入大幅增长，美国存款机构的存款净利息收入依然可以保持在本轮加息之前的水平。 图12：公司支付的有效利率有所下降 数据来源：FRED，东吴证券研究所 图13：存款机构的存款净利息收入可以保持在本轮加息之前的水平 数据来源：FRED，东吴证券研究所 9/11 东吴证券研究所 然而总体来看，利率上行的负面影响暴露只是时间问题，随着后续的再融资，资金成本将会越发高企。如果美联储加息周期持续，市场的动荡预计将会进一步放大。我们预计美债市场将会继续动荡，美股目前的反弹可持续性不强。 4.风险提示 1.美债利率持续上行，在短期内引发市场动荡； 2.2020年流动性危机可能重演。 10/11 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪