美国韧性与衰退（3）：美国大财政叙事几时休？

美国大财政叙事几时休？ ——美国韧性与衰退（3） 研究结论 与今年前两轮由美国经济超预期所驱动的紧缩交易有所不同，8月初以来的本轮美元走强及美债收益率上行的新关键变量在于财政扩张。美债供给增加打破了市场原有的供需格局，财政融资从市场上吸收流动性，对美债收益率形成直接冲击。此外，财政扩张带来经济和通胀的上侧风险，使得市场对美国财政空间和纪律、经济增速、通胀水平等方面的预期失去锚定，在宏观逻辑上导致美债收益率寻找更高中枢的趋势难止。 本轮赤字扩张的超预期变量主要来自收入端。利息飙升和强制性支出刚性上涨，导致FY23联邦财政的支出端有较大幅度的增长，但财政赤字相较于预算的超预期主要并不来自于支出端。无论是绝对规模还是对比预算的预期差，财政的收入端变化才是FY23财政政策出现偏离预期的扩张的主因。个税收入锐减是FY23收入下降的主要原因，影响因素包括：1）灾害导致的税收节奏延后；2）资本利得税规模下降影响；3）IRA法案提供的补贴和投资税收抵免；4）通胀调整税收抵扣额。 迄今为止的FY23财政超预期内容，仍然主要可以由技术性、周期性的因素来解释。固然，加息周期之中承受的高额融资成本以及强制性支出的刚性上涨，使得美国中长期走向财政平衡的难度被放大，但FY23财政远在趋势之外的超预期在多大程度上来自于在任政府的主观推动、趋势未来是否会延续，仍然有待观察。 23Q4开始，个税延缓到期、学生贷款恢复还款等因素将带来即期财政力度的显著退坡，此外，国会FY24预算谈判进程受阻、政府关门风险加剧，无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看，FY24财政大概率退坡，趋势自23Q4开始。 财政扩张-转移支付是大流行后美国经济韧性重要驱动，当前财政超预期延续这一逻辑，典型影响主要包括个税萎缩变相增厚居民收入，强化了当前的居民消费支出韧性以及产业补贴刺激制造业投资，使得制造业相关投资的逆周期上升。 基于对于23FYTD财政收支变化、驱动因素的分析，我们推断23Q4将会是观察美国大财政叙事后续趋势走向的关键窗口：-1）财政政策力度的现状退坡。-2）财政政策的预期动摇。-3）核心经济数据可能受到财政退坡影响走弱。 在当下的通胀、货币政策背景下，我们不认为市场所担忧的美国脱离财政纪律、走向长周期的大财政是一项在现实中容易兑现的命题。1）当下政策特征不仅仅是大幅的财政扩张，同时还伴随着货币政策的持续紧缩。两者在政策目标、效果上存在背离。2）此外，在财政纪律失去锚定的状态下，美债需求端如何反应、定价如何调整，值得深入观察和思考。3）财政持续扩张，可能带来中长期的再通胀风险。4）财政融资、投资可能对私人部门存在挤出效应。 23Q4开始，个税延缓到期、学生贷款恢复还款等因素将带来即期财政力度的显著退坡。此外，国会FY24预算谈判进程受阻、政府关门风险如影随形，无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看，FY24财政自23Q4开始大概率将加剧退坡。由于财政冲击是8月以来美债收益率上行的关键驱动，本轮财政立法谈判进程也有可能成为市场运行趋势的分水岭，逐渐平抑当前美债收益率的上行趋势。 财政扩张+货币维持紧缩+经济韧性+再通胀风险，是当前市场趋势背后的主要驱动逻辑。23Q4如有望看到财政、经济两项变量的动摇，或可缓释当前美债收益率上冲对美国和全球市场带来的压力。 风险提示 政府长时间关门的风险。财政超预期的风险。经济硬着陆的风险。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年10月11日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 9月美国FOMC点评：紧缩预期进一步计入 2023-09-22 JacksonHole峰会后，再看美联储2024降 2023-09-08 息预期8月美国就业数据点评：劳动力供给继续 2023-09-06 修复，带动就业市场放缓和软着陆美国再工业化：在岸、近岸投资贸易的新 2023-08-12 趋势和影响：——美国韧性与衰退（2） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 8月以来：财政扩张引发的新一轮紧缩交易5 紧缩交易的特征5 本轮紧缩交易与以往不同5 财政政策和美债供给冲击7 美国财政何以持续超预期扩张？9 支出端：利息和强制性支出上涨，但不是财政超预期的主因9 收入端：个人所得税下降是最主要因素11 总结14 影响：财政扩张-转移支付-经济韧性的逻辑得以延续14 财政扩张-转移支付是大流行后美国经济韧性重要驱动14 当前财政超预期的典型影响：个税萎缩变相增厚居民收入15 当前财政超预期的典型影响：产业补贴刺激制造业投资16 前瞻：23Q4财政退坡的可能性17 宽财政+紧货币政策组合持续性存疑17 23Q4起，可能出现的财政预期和现状变化19 个税延缓到期19 学生贷款恢复还款20 FY24预算谈判进程、政府关门风险，扰动政策预期21 财政如退坡，关注核心经济数据表现23 市场运行趋势或生变化23 结论23 风险提示24 图表目录 图1：全球资产收益率复盘（2023.8.1至9.28）：股票，债券（bp），外汇，大宗商品5 图2：美国经济意外指数vs美元指数6 图3：美国经济意外指数vs10年期美债收益率（%）6 图4：美国通胀意外指数vs美元指数6 图5：美国通胀意外指数vs10年期美债收益率（%）6 图6：10y美债收益率在各交易时段累计涨跌幅（%）7 图7：美联储托管美债规模、FIMA逆回购规模（百万美元）7 图8：0731财政部融资例会纪要7 图9：美债季度计划净发行、实际净发行7 图10：美国联邦财政赤字（百万美元）8 图11：8月份30年期美债拍卖结构及竞标倍数8 图12：TGA余额变化（十亿美元）8 图13：银行准备金规模（十亿美元）vs标普500指数8 图14：逆回购规模变化（十亿美元）9 图15：美国货币市场基金规模变化（十亿美元）9 图16：CBO预测联邦财政预算支出与实际联邦政府支出（FY截止8月）（十亿美元）10 图17：美国财政支出分项规模变动幅度（十亿美元，FY2023vsFY2022）11 图18：FY23联邦财政支出结构11 图19：美国财政支出分项规模（12m滚动加总，十亿美元）11 图20：CBO预测联邦财政预算收入与实际联邦政府收入（FY截止8月）（十亿美元）12 图21：州一级个税同比变化（百万美元）：加州、乔治亚、阿拉巴马13 图22：州一级个税同比变化（百万美元）：纽约、伊利诺伊13 图23：联邦财政收入结构（2023，十亿美元）13 图24：美国财政收入：个人所得税YTD同比变化（%）13 图25：FEMA救济主要内容：延迟个人所得税上缴期限14 图26：美国国税局通货膨胀调整14 图27：美国各部门杠杆率：政府、企业、居民15 图28：美国居民收入（十亿美元）15 图29：美国居民消费支出（十亿美元）15 图30：美国居民收入：所得税下降，可支配收入增速超出总收入（十亿美元）16 图31：美国居民：实际（-PCE）可支配收入vs实际消费支出同比（%）16 图32：美国制造业建筑投资完成额（名义，季调年化，百万美元）17 图33：美国实际GDP环比年率及分项拉动（%）17 图34：美国财政支出：利息支出规模（十亿美元）、占支出比重18 图35：美国财政支出、收入：12m滚动加总（十亿美元）18 图36：MOVE美债隐含波动率指数18 图37：美债流动性压力指数18 图38：商业银行各类信贷增速（%）19 图39：企业债信用利差（%）19 图40：各类信贷需求的净百分比（%）19 图41：各类信贷标准紧缩的净百分比（%）19 图42：学生贷款规模（万亿美元）及在消费贷中的占比20 图43：财政教育支出（十亿美元）20 图44：学生贷款暂停计划已于2023年9月1日到期21 图45：拜登政府推出新的SAVE计划21 图46：美国历次政府停摆复盘22 8月以来：财政扩张引发的新一轮紧缩交易 紧缩交易的特征 由于在美国经济衰退、政策转向方面的预期差，23年美元和美债收益率维持高位震荡，伴随短期 快速上冲行情反复出现。年初以来，市场已经经历了3轮典型的紧缩交易。紧缩交易主导的跨资产表现，以美元走强、美债收益率上升，引致其他资产价格普跌，利率敏感的新兴市场股票和汇率、科技成长风格股票等下跌显著为主要特征。则自7月底-8月初至今，全球市场表现符合上述特征：8月初至今统计，10y美债+57.5bp，纳斯达克指数-7.7%，恒生指数-13%，美元指数 +4.3%，USDCNY+2.4%。 图1：全球资产收益率复盘（2023.8.1至9.28）：股票，债券（bp），外汇，大宗商品 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 本轮紧缩交易与以往不同 市场进入年内第三轮典型的紧缩交易。然而这一轮紧缩交易之中，我们似乎观察到了当下驱动美元走强及美债收益率上行的新的关键变量。 首先，今年典型的紧缩交易分别大致发生在23年2-3月，以及4-6月，共同驱动是美国经济的超预期。 图2：美国经济意外指数vs美元指数图3：美国经济意外指数vs10年期美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 此外，22年以来影响美债收益率、美联储货币政策预期的关键变量——通胀，似乎也不再是当前美元和美债定价的决定性变量：22年，美债收益率同美国通胀意外指数走势大体同步，从23年5月开始，两者走势背离，通胀意外指数向下，美债收益率向上（交易超预期的经济表现）。 图4：美国通胀意外指数vs美元指数图5：美国通胀意外指数vs10年期美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 同期非美货币政策还出现了比较重要的转向，包括7月末日银YCC策略收紧，以及一些非美国家在美元走强背景下的稳汇率举措，但是从数据来看，这些可能也并非近一段时间导致美债收益率上行的主因：8月以来，10年期美债收益率在东京交易时段的上行并不显著，主要的收益率上行出现在纽约交易时间。非美国家干预汇率问题作为一项尚未出现的远期风险，确实在将来值得关注，当前美元兑日元汇率已经逼近150，这是22年日本干预汇率时的点位。日本干预汇率一般通过抛售美债、美元实现（可以观察到同期海外在美联储托管美债规模、FIMA逆回购规模的显著下行），一旦出现，美债市场面临进一步的卖出压力。 图6：10y美债收益率在各交易时段累计涨跌幅（%）图7：美联储托管美债规模、FIMA逆回购规模（百万美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 财政政策和美债供给冲击 回到本轮收益率上行的起点，财政冲击是另一个值得关注的新增变量：7月末，美国财政部召开融资例会，美债Q3净发行计划从此前的7330亿上调至1.07万亿，数据落地之后，美债收益率显著上行，随后启动了本轮收益率中枢趋势上移。 融资规模超预期的来源是财政赤字的超预期：23FYTD，美国财政赤字显著超预期。政府支出攀升，收入下降，导致赤字迅速走阔。截止7月，2023财年财政赤字达到1.6万亿，较2022财年 同期已翻番，整个财年赤字规模预计将会显著超出22年底预算的约1.5万亿。 图8：0731财政部融资例会纪要图