美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？

美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？ 研究结论 等待美国经济陷入衰退曾是2023年宏观的强主题之一。而自22年尾联储加息放缓、紧缩预期见顶以来，美国经济持续呈现超预期的韧性，衰退信号与初步建立衰退预期时相比较，并无显著增量与强化。在这一系列报告当中，我们将逐项排查当期美国经济的韧性环节，尝试全面展现经济韧性的成因、现状、趋势，并据此设法再次回答美国有无衰退、何时衰退的问题。 房地产数据的回暖，是近期市场交易经济软着陆的一项关键论据。在这篇报告当中，我们介绍了近期美国地产出现的反弹现象、房地产数据表现之于经济周期的含义，复盘了历次经济周期尾声阶段与当前类似的地产反弹（或反转），并结合本轮经济、政策周期要素，评估了当前地产反弹的内涵与前景。 本轮地产反弹的具体表现：首先，反弹最早、最连贯的是房地产景气指标。投资、销售指标之中，新屋领域的回暖最为显著，新屋销售同步于开工数据，近期出现超 预期的大幅反弹，但是占据更大比重的成屋销量仍然位于历史低位。价格方面，各主要房价指数环比反弹，同比增速继续下行。房地产的回暖还体现在具有经济领先性的美股市场表现，美股地产板块相对表现在2022年10月下旬企稳（美联储紧缩边际放缓），随后开始显著跑赢。 房地产的底部确认，意味着经济进入复苏阶段。房地产的底部确认对于经济周期所处位置的判断来说意义重大。每一轮经济衰退周期都涵盖了一个较大级别的房地产周期的底部。反过来说，当房地产数据的底部确认，经济周期也就基本见底、确认衰退，并开始朝向复苏阶段发展。当前地产回暖，同时美国还未迎来标准意义上的 衰退，如果随后反弹的趋势连贯，确实在较大程度上能够支撑经济已经规避掉衰退风险的判断。 但其实地产反弹是历次经济周期尾声阶段的多发现象。核心逻辑在于：在经济周期的尾声阶段，货币政策转入宽松（或市场预期、资产价格定价转向宽松），利率下行，叠加地产价格、库存等指标已经经历一段时间的连续调整，促成了房地产市场的短暂回暖。这种回暖，在软着陆周期是房地产周期的底部确认，而在硬着陆周期，则仅表现为房地产的短期反弹和随后的二次触底。 依据当前房地产回暖的态势，尚无法准确判定本轮经济周期是否已经规避掉衰退风险。如果反弹/反转是地产周期维度上的经济软着陆、硬着陆分野，那么归根结底，塑造居民部门韧性的就业走势，或是接下来决定地产仅是短期反弹，还是走向趋势反转的关键。在硬着陆周期，往往是就业大幅恶化创造了地产周期反弹后的二次触底。从本轮情况来看，首先，无论房价还是利率，哪怕在经历了一段时间的回调 后，对于处在地产市场需求端的居民部门来说都还是“太贵了”。其次，美国就业市场迄今表现强于预期，但在整体维持强势的同时，薪资增速回落趋势连贯，离职率见顶回落，首申失业金人数见底反弹，这些都是提示就业市场拐点的信号。就业数据在整体经济周期当中往往偏滞后，当前美国经济领先指标处于低位且继续回落，同步指标偏韧性，表明当前美国经济韧性确实更多来自于经济压力传导的滞后性。我们发现领先指标与同步指标间的差值，是就业数据（如首申失业金）的领先指标。根据这种领先规律，预计首申失业金人数将在23H2继续显著恶化。如果出现这种情形，那么未来房地产周期二次触底的可能性无法排除。 风险提示 美联储超预期加息的风险。银行危机、信贷紧缩和信用风险发展的不确定性。经济基本面的非线性变化。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年07月09日 证券分析师王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 证券分析师孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 联系人吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 5月美国就业数据点评：量有支撑，价有抑制 2023-06-06 2023海外宏观中期展望：子弹时间 2023-05-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 当前房地产反弹的具体表现4 房地产的底部确认，意味着经济进入复苏阶段6 地产反弹是历次经济周期尾声阶段的多发现象7 供给受限和低库存提供了进一步的地产韧性8 反弹还是反转？就业走势仍是区分软/硬着陆的关键9 总结12 风险提示12 图表目录 图1：全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数4 图2：新屋许可、开工折年数（千套）4 图3：成屋销售、新屋销售折年数（千套）5 图4：悬屋销售同比（%）5 图5：标普/CS20大中城市房价同比（%）5 图6：Zillow房价指数季调环比5 图7：标普住宅建设指数/标普500（2022.8.31=1）6 图8：新屋开工、许可折年数（千套）vs经济衰退周期6 图9：1985周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）7 图10：1989周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）7 图11：1995周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）7 图12：2000周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）7 图13：2006周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）8 图14：2018周期：NAHB指数vs10y美债收益率（%）8 图15：住房按揭贷款利率（%）、MBA按揭贷款指数8 图16：新屋、成屋可供应月度（月）9 图17：1985周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）9 图18：1989周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）9 图19：1995周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）10 图20：2000周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）10 图21：2006周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）10 图22：2018周期：NAHB指数vs初次申请失业金人数（人）10 图23：房利美住宅购买倾向指数（%）11 图24：非买入好时机%：价格高%、利率高%11 图25：美国住房购买力指数及同比（%）11 图26：房价/可支配收入指数vs房屋销售（新屋+成屋）（万套）11 图27：综合领先指标同比-综合同步指标同比vs首申失业金人数（千人）12 等待美国经济陷入衰退曾是2023年宏观的强主题之一。而自22年尾联储加息放缓、紧缩预期见顶以来，美国经济持续呈现超预期的韧性，衰退信号与初步建立衰退预期时相比较，并无显著增量与强化。 在这一系列报告当中，我们将逐项排查当期美国经济的韧性环节，尝试全面展现经济韧性的成因、现状、趋势，并据此设法再次回答美国有无衰退、何时衰退的问题。 房地产数据的回暖，是近期市场交易经济软着陆的一项关键论据。在这篇报告当中，我们介绍了近期美国地产出现的反弹现象、房地产数据表现之于经济周期的含义，复盘了历次经济周期尾声阶段与当前类似的地产反弹（或反转），并结合本轮经济、政策周期要素，评估了当前地产反弹的内涵与前景。 当前房地产反弹的具体表现 房地产曾是整个22年美国经济表现最为糟糕的环节之一，但自22年底、23年初开始，一批地产数据开始陆续出现反弹迹象。 首先，反弹最早、最连贯的是房地产景气指标。全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数，通过对全美住房开发商协会的开发商展开的问卷调查编制得出。该指数由每个开发商对当前房屋出售情况、未来六个月内出售房屋情况、未来潜在顾客数量的打分综合而成，表达开发商对当前和未来短期房产市场走势的乐观程度。该指标在22年12月达到接近2020年新冠大流行 期间的底部水平，随后开启6个月的反弹，最新6月数据为55，突破50到达扩张区间。 此外，投资、销售的量价指标之中，新屋领域的回暖最为显著。新屋完全解释美国地产的开工、许可数据，但在销售数据中仅占据次要权重。该数据指标的明显反弹晚于景气指标，在最近才出现。5月份新屋开工数折年数由4月的134万套跳升至163万套，增幅高达22%，大超预期，为 近一年来最高点，新屋许可也从141.7万套增至149.1万套，正是这组数据的落地，将近期围绕 美国地产周期见底回升的讨论和交易带向了高潮。 图1：全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数图2：新屋许可、开工折年数（千套） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 销售端，新屋销售同步于开工数据出现超预期的大幅反弹。新屋的销售数据从22Q4开始企稳，最新数据在5月份激增至年化76.3万套，接近21年末水平。 但是新屋销售在总体地产销售当中占比仅约15%，占据更大比重的成屋销量仍然位于历史低位，2023年初小幅回升后再度转跌，近期在430万套上下波动。领先成屋销售约1-2个月的悬屋销售指标（已签约、未过户成屋）近期还在超预期下跌，提示成屋销售短期可能不会看到趋势的反转。 图3：成屋销售、新屋销售折年数（千套）图4：悬屋销售同比（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 价格方面，各主要房价指数环比反弹，同比增速继续下行。经季调的Zillow房价指数于年初触底反弹，3月环比增速跳出负增区间达到0.35%，5月进一步上升至0.46%。受到较高基数压制，房价同比增速的反弹程度有限，4月标准普尔/CS20座大城市季调后房价指数同比录得-1.7%，仍在下行通道中且延续较高斜率落入负区间。 图5：标普/CS20大中城市房价同比（%）图6：Zillow房价指数季调环比 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 房地产的回暖还体现在美股市场表现。美股是经济周期的领先指标，地产、建筑公司的股价相对表现，则更加直接地领先反映经济周期的边际变化。美股地产板块相对表现（以标普住宅建设指数/标普500衡量）在2022年10月下旬企稳（美联储紧缩边际放缓），随后开始显著跑赢，年初 以来，标普住宅建设板块涨幅居前，截止6月30日，涨幅已经达到42%。 图7：标普住宅建设指数/标普500（2022.8.31=1） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 房地产的底部确认，意味着经济进入复苏阶段 房地产的底部确认对于经济周期所处位置的判断来说意义重大。一般来说，每一轮经济衰退周期 （以NBER界定为标准）都涵盖了一个较大级别的房地产周期的底部（下图以新屋开工、营建许可数据描绘的地产周期为例）。反过来说，当房地产数据的底部确认，经济周期也就基本见底、确认衰退，并开始朝向复苏阶段发展。 嵌套在这一轮周期来看，新屋开工、许可数据在22年3-4月份见顶，随后在美联储加息周期启动 后快速回落，经过约3个季度的持续下跌后，分别在23年1月录得134万套、135.4万套见底，随后进入这一轮受到市场关注的底部反弹阶段。同时期内，自房地产启动下行以来，美国还未迎来标准意义上的衰退，如果随后反弹的趋势连贯，确实在较大程度上能够支撑经济已经规避掉衰退风险的判断。 图8：新屋开工、许可折年数（千套）vs经济衰退周期 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 地产反弹是历次经济周期尾声阶段的多发现象 但事实上，我们发现房地产回暖可能是历次经济周期尾声阶段的一种多发现象，无论软着陆、硬着陆。核心逻辑在于： 在经济周期的尾声阶段，货币政策转入宽松（或市场预期、资产价格定价转向宽松），利率下行，叠加地产价格、库存等指标已经经历一段时间的连续调整，促成了房地产市场的短暂回暖。这种回暖，在软着陆周期是房地产周期的底部确认，而在硬着陆周期，则仅表现为房