矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变

DONGXINGSECURITIES 2023年09月28日 推荐/首次 公司报告 玉龙股份 玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质 变 投资要点： 公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在2021年“十四五”规划做出战略定位并于2022年积极实施有效的战 略转型，在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股 权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。 公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业 务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近110亿元，毛利水平由1.9%=>4.9%）。2022年贸易收入占主营比例98.67%，利润占比88.35%；鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在 2022年分别增长至1.32%及11.47%。考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司2022年矿产金采选业务毛利率高达47.1%，单克成本约220元），我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。 矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自2023年将进入强成长周期。其中帕 金戈金矿在2023年将进入全面达产状态（持股100%，拥有黄金资源量53.06吨 （170.6万盎司）@4.5g/t，按60万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.15/3.35/3.58吨）。陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在2025年进入试产状态（持股67%，拥有钒矿石量4610.29万 吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2023年底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月达产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）。考虑到公司矿 山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在2023将是 第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。 多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优 化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东 公司简介： 公司是济高控股集团控股的沪市主板上市公司。公司目前主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团“一体两翼”战略布局中实业运营板块的主力军，公司坚持黄金矿产和新能源新材料矿产“双轮驱动”，兼顾非金属矿和矿产贸易的发展定位，致力于成为高成长性的国际化矿业公司。 资料来源：wind、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 52周股价区间（元）25.81-9.66 总市值（亿元）79.16 流通市值（亿元）79.16 总股本/流通A股（万股）78,303/78,303 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率4.16 52周股价走势图 玉龙股份 沪深300 43.2% -6.8% -56.8% 9/2811/281/283/285/287/289/28 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 P2东兴证券深度报告 玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES 资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。 盈利预测及投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、公司经营规模 （主要为产出规模）的扩张预期以及主营业务结构的切换。我们预计公司2023-2025年营收分别为113.31/108.39/105.39亿元，净利润分别为5.88/8.296/9.49亿元，对应EPS为0.75/1.06/1.21元/股，对应PE分别为13.34X/9.46X/8.27X。考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定，黄金定价中枢趋势性抬升、公司矿产金产量的持续性增长，以及公司估值属性的优化增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，单一客户高 集中度风险，资源国政治风险及汇率风险。 财务指标预测 指标2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）11,351.95 10,935.86 11,331.24 10,838.83 10,539.36 增长率（%）-4.67% -3.67% 3.62% -4.35% -2.76% 净归母利润（百万元）364.33 291.30 588.17 829.62 948.80 增长率（%）208.53% -20.54% 105.16% 41.05% 14.37% 净资产收益率（%）14.30% 10.45% 18.71% 23.17% 23.04% 每股收益(元)0.47 0.37 0.75 1.06 1.21 PE21.53 26.94 13.34 9.46 8.27 PB3.08 2.82 2.50 2.19 1.91 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变 目录 1.崛起的国资控股黄金贵金属及新能源新材料矿商5 1.1公司历史沿革：变更国资控股，矿商+贸易协同发展5 1.2公司股权结构：济南高新区国资委为公司实际控制人5 1.3股份回购及增持：全面彰显发展信心6 1.4公司战略规划：积极实施战略转型，黄金+新能源矿商强势成长7 2.公司业务：由贸易类业务向多元化矿商业务转变8 2.1综述：矿业双轮驱动战略开启，公司价值属性发生质变8 2.2公司金矿资产：帕金戈金矿是当前公司最重要的金金属资源，后期仍有增储及扩产空间10 2.3楼房沟钒矿项目有望助力公司成为高成长性的新能源矿企12 2.4灯塔双利硅石矿项目：东北地区矿业拓展首站，项目建设进入实质性阶段14 2.5催腾矿业：石墨新材料产业链中的优质上游资产15 3.多维度构筑经营优势16 3.1公司具有多项竞争优势16 3.2公司经营状况：毛利率持续提升，净利润规模有效攀升16 4.行业分析：黄金供需环节已进入结构性牛市17 4.1黄金供需基本面延续紧平衡态势：矿产金供给低增速，需求格局发生质变，生产成本趋势性上涨18 4.2黄金金融端定价逻辑再梳理—避险、通胀及加息对金价的定价影响21 5.盈利预测及估值24 5.1关键假设及营收预测24 6.投资评级25 7.风险提示25 插图目录 图1：玉龙股份发展历程5 图2：公司股权结构及子公司5 图3：前十大股东最新持股比例（截止2023年9月）5 图4：公司利润规模自2021年起持续性抬升8 图5：2020年至今公司毛利率水平显现趋势性优化8 图6：2021-2022主营业务营收结构8 图7：2021-2022主营业务利润结构8 图8：公司矿业板块双轮驱动资产分布图9 图9：NQM公司股权结构10 图10：NQM金矿相关矿权情况10 图11：帕金戈金矿区域位置11 图12：帕金戈矿区样貌11 图13：楼房沟钒矿项目股权结构13 图14：楼房沟钒矿项目矿区交通交通位置13 图15：五氧化二钒价格走势14 图16：楼房沟钒矿项目产量预测（吨）14 图17：楼房沟钒矿项目股权结构15 图18：高纯石英岩消费结构15 P4东兴证券深度报告 玉龙股份（601028.SH）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变 DONGXINGSECURITIES 图19：公司营收及净利润变化（2018-2023H1，百万元）16 图20：公司毛利率净利率变化（2018-2023H1，%）16 图21：黄金定价逻辑树状图17 图22：全球地上黄金总存量20.53万吨，金饰占比45.7%17 图23：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑18 图24：全球回收金供应增速近十年趋近于零18 图25：全球黄金AISC生产成本已升至近1300美元/盎司18 图26：全球黄金供给比例18 图27：全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复19 图28：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快19 图29：巴塞尔协议III在2019年3月29日执行20 图30：巴塞尔协议III对于央行持有黄金类资产属性的再定义20 图31：主要黄金储备国黄金资产占本国外储比例20 图32：全球央行黄金储备量及金价20 图33：黄金实物持仓ETF增量明显20 图34：季度黄金ETF区域流动跟踪图（23Q2+34.5吨）20 图35：各高风险阶段不同资产的回报率表现21 图36：全球地缘政治风险依然较高21 图37：在不同周期阶段黄金年均回报率均保持稳定21 图38：2000年至今主要汇率黄金的实际回报率22 图39：名义金价及通胀调整后的实际金价22 图40：黄金在不同通胀阶段下的回报率表现23 图41：黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产23 图42：历史上4个FED紧缩周期下各资产的中位回报23 图43：黄金与美元的负相关性出现弱化（-0.28）23 表格目录 表1：公司股份回购情况相关测算6 表2：公司中高管增持情况7 表3：公司黄金矿产资源情况11 表4：帕金戈项目业绩承诺12 表5：公司近年原矿开采情况12 表6：楼房沟钒矿项目资源量13 表7：楼房沟项目矿产金产量预测14 表8：催腾矿业股权结构15 表9：全球黄金供应变化表19 表10：全球黄金需求变化表19 表11：自1970年来战争事件对伦敦现货金价阶段性影响21 表12：2023年全球的通胀压力依然较大（红色代表高通胀压力）22 表13：自2000年以来的加息周期与金价回报率统计23 表14：价格假设24 表15：产量假设24 表16：主营收入及毛利率预测25 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提