新领域布局构建多重增长极，平台化企业逐步成型

致力于打造创新平台型高分子材料企业：公司2008年成立从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造，业务涵盖光伏及非光伏两大板块，包括背板、胶膜、3C材料、锂电材料等多项业务，致力于打造创新平台型高分子材料企业，2022年实现营收/归母净利润41.15/1.71亿元，同增36%/1%；2023H1受胶膜竞争加剧影响，营收/归母净利润分别为22.2/0.5亿元，同减2%/71%，随N型需求提升叠加涨价传导成本压力，公司盈利有望修复。 N型技术迭代催生新需求，UV光转膜打造公司阿尔法：光伏装机需求旺盛带动胶膜需求高增，我们预计2023/2025年胶膜需求分别为45.3/67.3亿平米，2022-2025年CAGR达31%，随N型电池技术发展，防水性能及抗PID效应更强的POE类胶膜占比将快速提升，公司作为老牌POE厂商，产能充分扩张满足高增需求，同时针对HJT率先创新推出UV光转膜，助力HJT降本放量，客户基本覆盖主流HJT厂商，2023年公司胶膜有望出货3亿平，其中UV光转膜3000万平米，POE类及UV光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善。 光伏背板行业龙头，持续研发新品助力盈利改善：随双玻组件占比提升， 背板需求有所放缓，我们预计2023/2025年背板需求分别为10.4/12.5亿平米，2022-2025年CAGR达12%，增速略慢于行业；公司为背板领先龙头，市占率稳居前二，同时不断加大研发保持领先地位，2022年针对PVDF树脂暴涨情况开发无需使用PVDF薄膜的PPf、FPf并推出高附加值透明网格背板等，新品出货占比提升且盈利更强，带动公司盈利结构性改善，2023年预计出货达1.6亿+平米。 加大非光伏业务布局，打造公司新增长曲线：非光伏材料为公司新发展重点，新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜、侧板绝缘膜、CCS热压膜等多种材料，市占率持续保持领先地位，按单车在研及在售产品价值约为2000元估计，2023/2025年市场空间为137.8/312.0亿元，2022-2025年CAGR达31%，公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发，出货持续高增，2023年预计营收超4亿元；半导体及消费电子材料存量规模大，国产替代空间广阔，随产能释放与客户开拓营收有望高增长，非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.3/2.5/3.0亿元，同比增长-24%/92%/21%，对应PE为55/29/24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求增长不及预期、竞争加剧、原材料价格剧烈波动。 1.赛伍技术：薄膜形态功能性高分子材料领域的领军企业 1.1.打造全方位平台型高分子材料企业 赛伍技术是国内领先的高分子材料创新平台型企业。公司于2008年创建于中国苏州，主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，打造自有研发的全产品矩阵平台。2014年公司成为世界最大的背板供应商，2016年公司全面布局电子功能材料，并于2018年进入半导体、电子交通和3C领域，2020年4月公司在上交所成功上市，2022背板累计出货超200GW并推出UV转光膜进行量产销售。 图1：赛伍技术发展历程 同心圆多元化经营，以光伏材料业务为基石，开拓非光伏材料新赛道。公司将"材料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价"的基干技术与"涂布、复合、流延制膜"的工艺技术构成技术平台，在同一个技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。公司目前形成光伏材料业务与非光伏材料业务两大业务板块。其中光伏材料业务主要包括背板、封装胶膜和光伏电站维修材料业务，公司自研KPf背板的出货量全球领先，封装胶膜在2022年超过背板成为最高营收业务。非光伏材料业务主要包括SET材料和3C材料业务，尤其是锂电材料受益于新能源汽车发展，增长潜力大。 图2：公司技术平台和业务应用 1.2.股权结构稳定，研发能力突出 公司股权相对集中，前五大股东持股比例超50%，股权结构稳定。截至2023H1，吴小平、吴平平夫妇为公司共同实际控制人，合计直接及间接持股约28.97%。公司拥有8家全资子公司和1家控股子公司，广泛布局光伏电站项目开发建设，光伏设备及元器件制造和相关技术。 图3：赛伍技术股权结构图（截至2023H1） 管理层行业经验丰富，自研创新实力突出。公司核心团队为领域内资深专家，重视技术研发与人才培养，2022年研发人员占总人数的13%。目前公司在光伏应用领域创造了背板、胶膜等7项世界性原创产品，得到市场广泛认可。在电动汽车应用领域，公司创造出CCS绝缘胶膜、FFC胶膜、水冷板冷贴绝缘膜等3项原创产品，均被搭载到下游龙头锂电池企业和汽车企业的产品中。 表1：公司部分核心高管履历 1.3.业绩稳健增长，封装胶膜业务成为核心增长引擎 公司营收持续增长，2023H1利润承压。2016-2020年公司营收小幅稳步增长，2021-2022年随公司胶膜品类扩充，销售规模快速起量叠加锂电材料业务逐步放量，2021及2022年分别实现营收30.17/41.15亿元，同增38%/36%，2023H1公司实现营收22.21亿元，同降1.66%，主要系背板及胶膜价格下行；盈利方面，2016-2020年利润小幅波动，2021-2022年受背板及胶膜原材料涨价，毛利率降低导致整体归母净利润下滑；2023H1实现归母净利润0.50亿元，同比下降71.25%，主要系粒子涨价盈利承压叠加6月EVA粒子快速跌价导致减值损失所致。 图4：2016-2023H1公司营收及增速 图5：2016-2023H1公司归母净利润及增速 胶膜成为新增长引擎，SET材料业务逐步放量。公司最大营收来源为光伏背板产品，但由于双玻渗透率逐步提升，背板市场增速放缓，公司发力胶膜业务，胶膜逐步成为新增长引擎，2022年胶膜营收达到21.12亿元，占比为51.33%，超越光伏背板成为公司第一大业务。非光伏业务板块亦在逐步发展，2022年SET材料（半导体、电气及交通运输材料）实现营收4.07亿元，同比增长62.69%，占比达到9.89%，表现尤为突出，非光伏材料业务市场空间广阔，产能释放有望带来新的业绩增长点。 图6：2021年公司业务收入占比 图7：2022年公司业务收入占比 受竞争加剧及原材料价格波动影响公司毛利率持续下滑。2015年至今公司毛利率和净利率持续降低，主要系背板及胶膜行业竞争加剧叠加原材料价格上涨所致。2022年公司胶膜/背板业务毛利率分别为7.75%、15.35%，同比-5.2pct/+2.9pct，背板业务受供应链优化、工艺进步降本叠加高毛利率产品PPF、FPF占比提升带动毛利率回升。 2023H1公司销售毛利率和销售净利率分别为10.21%和2.26%，主要系胶膜业务受EVA粒子价格上涨盈利承压。 图8：2016-2023H1公司毛利率和净利率 图9：2020-2022年公司分业务毛利率 期间费率控制优异逐步降低，持续加强研发投入增加竞争力。公司期间费用率处于稳步下降态势，已从2017年9.65%降至2023H1 6.58%，下降3.09pct，主要系公司管理及销售费用率逐步降低，其中研发费用率近两年处于上升趋势，主要系公司不断加大研发投入进行新品研究与开发，通过研发创新增强公司竞争力，2023H1研发费用达0.84亿元，同增56%。 图10：2016-2023H1公司期间费用率 图11：2016-2023H1公司研发费用及同比增速 2.行业需求旺盛，受益N型技术迭代 2.1.胶膜为光伏组件核心封装材料 为组件核心封装材料，主要成本为原材料。封装胶膜作为光伏组件的核心材料，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率，光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材，其主要成本为原材料成本，其中九成约为EVA粒子，因此胶膜成本受EVA粒子价格影响较大。 图12：光伏组件结构示意图 图13：胶膜成本拆分 2.2.N型电池技术乘风而起，胶膜配套迭代升级 产品种类多样满足不同电池技术需求。目前光伏胶膜主要分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜与共挤型EPE胶膜，种类丰富多样，充分满足不同电池技术路线需求。随N型技术迭代发展，高性能胶膜（白膜、POE类胶膜等）需求将逐步提升。 图14：胶膜产品分类 N型电池快速发展，将逐步占据市场主流。P型电池平均转换效率已接近极限，N型电池的转换效率天花板更高，行业整体朝着N型方向发展，TOPCon产线与原有PERC兼容，经济性最为明显，因此其产能快速扩张。根据中国光伏行业协会数据，2022年N型电池片占比合计约9.1%，其中TOPCon占比约8.3%，异质结电池片市场占比约0.6%，XBC电池片市场占比约0.2%。我们预计未来TOPCon、HJT、XBC等N型电池占比将越来越高，其中TOPCon发展将最为快速，成为未来2-3年主流技术。 高抗PID性能的POE类胶膜需求受益高增。N型电池P-N结与P型电池相反，因此N型电池正面PID问题更加突出，同时TOPCon正面栅线使用的是银铝浆，易受水汽影响老化腐蚀电池，POE类胶膜具备高水汽隔阻率、耐候性能以及抗PID性能，因此N型电池更需要使用POE类胶膜。中国光伏行业协会数据显示，预计随N型出货占比提升，POE类胶膜市场占比将大幅增加。 图15：不同电池技术路线市场占比趋势 图16：不同封装材料的市场占比变化趋势 2.3.光伏装机需求高增，拉动胶膜需求旺盛 全球光伏装机需求持续高增，预计2025年装机达572GW，带动胶膜需求提升。 随着碳中和这一全球共同理念的形成以及海内外各国加速不断出台相关政策推动可再生能源发展，全球光伏装机处于高速增长态势，尤其中欧美三大市场处于高增长状态，我们预计2023年中国/全球装机将分别达160/370GW，到2025年中国/全球光伏装机将达230/572GW，2022-2025年CAGR达33.6%。我们预计2023/2025年对应的胶膜需求量达45.3/67.3亿平方米，2022-2025年CAGR达30.9%。 图17：2022-2025年国内光伏年度新增装机及预测 图18：2022-2025年全球光伏年度新增装机及预测 图19：胶膜需求测算 2.4.老牌POE胶膜厂商，创新UV光转膜助力HJT放量 立足POE胶膜逐步拓展全品类，胶膜成为第一大业务。公司深耕POE胶膜十年，2013年研发交联型POE胶膜，2014年POE小批量供货，后续为满足市场多样化需求，逐步拓展胶膜品类，开发透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、EPE胶膜等多种类型，受益光伏装机需求高增，2022年公司实现胶膜出货1.69亿平米，营收21亿元，成为公司第一大业务。 客户均为下游组件龙头，产能扩张满足旺盛需求，出货持续高增。目前公司客户为晶澳、天合、阿特斯、晶科等下游组件龙头，随龙头集中度提升公司胶膜需求旺盛。 2021年11月公司发行可转债进行胶膜产能扩张，产能扩张2.55亿平，扩产项目已于2022年达产，公司预计2023年底产能将继续提升至5亿平，充分满足市场高增需求，出货将达3亿平，同增70%+。 图20：公司胶膜产能情况 图21：公司胶膜出货情况 创新研发UV光转膜，提升组件发电效率。由于HJT电池使用非晶或微晶硅，表面因Si-H基团更容易遭受紫外辐照而被破坏，使得原有硅表面产生缺陷，导致组件功率衰减幅度大于其他种类的电池。传统方法采用UV截止胶膜过滤紫外线，但也导致组件功率偏低。公司通过开发UV光转膜，在胶膜中添加杂化分子的光转物质，实现光的下转换，紫外光转为蓝光转换效率达95%+，有效降低紫外光对电池片衰减，提升组件发电效率约1.5%，