晶圆级封装龙头，车载业务三线布局，光学器件第二增长曲线

公司专注高端封装，CMOS影像传感器晶圆级封装技术领先。近年来不断通过外延并购实现了业务布局的扩张。深度绑定全球优质CIS客户，客户集中度较高。涵盖SONY、豪威科技、格科微、思特威等全球知名传感器设计企业。高研发推动技术创新，专注先进封装毛利率行业领先。 从行业趋势来看，先进封装是未来大势所趋，TSV技术是先进封装核心工艺，从公司内生增量来看，产能端18万片12英寸的封装产能项目有序推进，需求端以手机为主的消费电子有望开始去库存，汽车端ADAS带动量价齐升，AI推动安防新需求，同时公司收购Anteryon，增资VisIC后形成了汽车封装+汽车WLO+汽车GaN器件三线布局，有望充分受益汽车电动化，网联化，智能化三化趋势。 从下游三大应用领域来看：1）手机：多摄像头+高像素带动芯片封装业务量价齐升；2）汽车：电动化、网联化、智能化三化趋势下，ADAS带动摄像头搭载提升；3）安防：5G+AI助力安防增长。 光学器件第二增长曲线，有望复刻封测成功经验。公司一方面积极开展与Anteryon的合作，将光学设计与组件制造能力与公司的业务技术协同整合，另一方面希望能复刻封测业务成功吸引海外经验，并发展出自己技术的路径由晶方光电将领先的晶圆级微型光学器件制造技术进行整体创新移植，在苏州工业园区建成量产线，并在车用光学器件领域实现规模商业化应用。 投资VisIC布局汽车GaN器件，车载产品全面布局。VisIC成立于2010年，其目标是将氮化镓（GaN）技术推向主流应用。从产品维度看，VisIC Technologies提供D³GaN产品，在比较研究中，D³GaN在逆变器损耗中的消耗仅为碳化硅技术的15%和其他GaN技术的50%。因此D³GaN的使用可以增加汽车的行驶里程的同时降低成本。目前VisIC正在开发的6.6kW D³GaN车载充电器。D³GaN该款产品与碳化硅产品对比质量更轻，相同功率下效率更高，同时能量密度更高。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.15/3.52/5.16亿元，当前市值对应PE分别为66/40/28倍，考虑到公司是CIS先进封测龙头，毛利率领先同业公司，同时TSV技术领先充分受益先进封装大趋势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；全球产业链重构下行风险；成本上升风险。 1.晶方科技：CIS先进封测龙头，TSV技术开拓者 1.1.CIS先进封测龙头 公司专注高端封装，CMOS影像传感器晶圆级封装技术领先。公司拥有WLCSP、TSV等先进封装技术，同时具备8英寸、12英寸晶圆级芯片尺寸封装技术规模量产封装能力。公司2005年成立，2006年就成立了国内首家晶圆级封装厂，2014年上市之初就是中国大陆首家、全球第二大能为影像传感芯片提供WLCSP量产服务的专业封测服务商。公司作为Shellcase、中新创投、英菲中新合资成立的子公司，引进Shellcase的ShellOP和ShellOC等晶圆级芯片尺寸封装技术后仅一年就实现量产，并成功研发超薄晶圆级芯片封装技术ThinPac将WLCSP封装的应用领域扩展至MEMS和LED，并替代了原有技术。 公司不断通过外延并购实现了业务布局的扩张。公司2014年收购智瑞达电子，完善安防、车用影像传感器布局。2019年收购位于荷兰的Anteryon公司，主营光电传感系统业务。2021年公司完成10.29亿元定增募资，扩张集成电路12英寸TSV及异质集成智能传感器模块产能。2023年子公司晶方光电收购Anteryon6.61%股权，1月完成VisIC公司5000万美元增资。 深度绑定全球优质CIS客户，客户集中度较高。公司下游客户涵盖SONY、豪威科技、格科微、思特威等全球知名传感器设计企业，2022年晶方科技前五名客户营收占比达72.6%，主要是由于CIS市场竞争格局相对集中，公司与领先企业深度绑定，但公司头部客户份额分布较为均衡，不存在对于单一大客户的依赖。韦尔股份（豪威母公司）参与了晶方科技于2021年公司定增计划。根据格科微招股书披露，晶方科技为格科微2020年前五大供应商，第一大封测供应商，思特威招股书披露，晶方科技为思特威2018-2021年1-9月前五大供应商，第一大封测供应商。 图1：公司历史沿革 图2：影像传感器应用领域 图3：公司封装产品具体应用领域 公司目前暂无实控人。公司是由EIPAT、中新创投、英菲中新三方投资设立，成立初期为中外合资企业，EIPAT逐渐退出。截至23H1，公司第一大股东为中新创投，持有公司股份19.67%，苏州工业园区国资委通过直接与间接的方式持有中新创投100%的股权，大基金（国家集成电路产业投资基金）持有2.2%。2017年12月，国家大基金为支持公司成为全球领先的传感器先进封装与制造企业，进一步提升其技术创新与引领能力，推动其产业化应用规模与产业链布局，收购公司股东EIPAT所持公司9.32%的股票，收购价格31.38元/股，转让总价6.8亿元，后因企业自身资金需求原因减持部分股权。2014年公司上市后，收购智瑞达（中新创投2010年收购），通过整合收购的智瑞达科技资产与技术，并将之与公司既有封装技术的有效融合，使得公司同时具备了从晶圆级到芯片级及模块制造的量产服务能力。 图4：公司股权结构（截至2023年中报） 1.2.高研发推动技术创新，毛利率行业领先 公司营收从2017年6.3亿增长至2022年11.0亿，CAGR12.0%；归母净利润从2017年0.91亿增长至2022年3.82亿，CAGR19.0%，若刨去2022年因需求导致的产能利用率大幅下滑，2017-2021年归母净利润CAGR为68.7%。公司2017-2019年营收和净利润波动相对较小，2020年由于疫情带动“宅经济”兴起加速了全球数字化转型，云服务、服务器、笔记本电脑、游戏和健康医疗的需求不断上升，公司深度受益于整个半导体产业链的需求大幅增长，公司产能利用率改善明显。2022年整个半导体市场增长放缓，全球经济下行导致智能手机销量下滑，2022年全球CIS市场规模为184.95亿美元，较2021年略有下降，为过去七年来首次出现负增长。 图5：晶方科技营收情况 图6：晶方科技归母净利润情况 公司毛利率净利率行业领先。公司23H1毛利率和净利率分别为38.6%和16.5%，2017-2022年毛利率均维持在25%以上，2021年最高达到过52.3%，2017-2022年净利率维持在10%以上，2021年最高达到过41%，封测行业领先公司长电科技、通富微电、华天科技毛利率基本维持在10%-20%上下波动，净利率则维持在10%以下。公司毛利率高于其他公司的主要原因是产品结构有所差异，公司主要采用超薄晶圆级芯片尺寸封装技术、硅通孔封装技术、扇出型封装技术、系统级封装技术等技术含量相对较高的先进封装技术，相较传统封装技术难度更高。而国内封装领先企业长电科技、华天科技及通富微电等公司虽然也在积极布局先进封装，但传统封装依然占到了其很大一部分的收入，三家均为综合性封测公司，几乎涉及了半导体行业的全品类芯片封测。 图7：晶方科技及可比公司毛利率情况（%） 图8：晶方科技及可比公司净利率情况（%） 高研发推动技术创新。公司期间费用率较高，虽然2017年以来有所下降但依然在15%以上，主要原因是管理费用率较高，截至2022年公司研发人员267人，占总人数比例27%，导致较高的员工薪酬，销售费用则基本维持在一个较低的水平，财务费用由于利息收入以及汇兑收益基本维持在负数。2017-2022年公司研发费用率维持在10%以上，而其他封测领先企业则维持在8%以下，造成这种差异的主要原因在于公司专注先进封测，需要较高的投入来维持技术进步与创新，而长电科技、通富微电、华天科技虽然费用率相对低，但是由于他们的营收基数大于公司，所以从绝对额角度来看依然投入较高。 图9：晶方科技期间费用率情况（%） 图10：晶方科技及可比公司研发费用率情况（%） 1.3.车载业务全面布局，先进封装大势所趋 从行业趋势来看，先进封装是未来大势所趋，TSV技术是先进封装核心工艺，从公司内生增量来看，产能端18万片12英寸的封装产能项目有序推进，需求端以手机为主的消费电子有望开始去库存，汽车端ADAS带动量价齐升，AI推动安防新需求，同时公司收购Anteryon，增资VisIC后形成了汽车封装+汽车WLO+汽车GaN器件三线布局，有望充分受益汽车电动化，网联化，智能化三化趋势，因此我们深度推荐。 表1：公司定增扩产节奏 图11：公司未来发展总结图 2.先进封装大势所趋，CIS国产替代正当时 2.1.先进封装大势所趋，TSV核心技术 根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段。当前，全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA、WLP为主的第三阶段，并向以系统级封装（SiP）、倒装焊封装（FC）、芯片上制作凸点（Bumping）、晶圆级系统封装-硅通孔(TSV)为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。 表2：集成电路封测发展阶段 集成电路产业的技术水平和发展规模已成为衡量产业竞争力和综合实力的重要标志，国家明确将集成电路产业上升至国家战略，并连续出台了一系列产业支持政策。 国务院2020年7月出台的《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》中提到中国芯片自给率要在2025年达到70%。 国家发改委2017年发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，重点支持电子核心产业，包括集成电路芯片封装中采用SiP、MCP、MCM、CSP、WLP、BGA、FlipChip、TSV等技术的集成电路封装；2019年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019）》，鼓励类产业中包括球栅阵列封装（BGA）、插针网格阵列封装（PGA）、芯片规模封装（CSP）、多芯片封装（MCM）、栅格阵列封装（LGA）、系统级封装（SiP）、倒装封装（FC）、晶圆级封装（WLP）、传感器封装（MEMS）等先进封装与测试。 图12：中国IC市场2015-2021年自给率及远期目标 封装技术有着较为明确的代际变化，其中先进封装技术与传统封装技术主要以是否采用焊线（即引线焊接）来区分。传统封装一般利用引线框架作为载体，采用引线键合互连的形式进行封装，典型封装方式有DIP、SOP、TSOP、QFP等。而先进封装主要是采用倒装等键合互连的方式来实现电气连接，主要包含倒装（FlipChip），凸块（Bumping），晶圆级封装（Waferlevelpackage，WLP），2.5D封装（interposer，RDL等），3D封装（TSV）等封装技术。 图13：传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比 对比传统封装和先进封装，先进封装主要采用多芯片、异质集成、芯片之间高速互联对比传统封装的平面、芯片之间缺乏高速互联，芯片系统内存宽带和性能更高，但相应能耗比和成本也会更高。 表3：传统封装与先进封装的简单对比 半个多世纪以来，微电子技术大致遵循着“摩尔定律”快速发展。但近年来，随着芯片制程工艺的演进，“摩尔定律”迭代进度放缓，导致芯片的性能增长边际成本急剧上升。据IBS统计，在达到 28nm 制程节点以后，如果继续缩小制程节点，每百万门晶体管的制造成本不降反升。因此，先进封装成为超越摩尔定律方向中的一条重要赛道。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色，正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。根据Yole预测，先进封装占整体封装的比重将从2014年的38%上升至2026年的50.2%。2019-2025年先进封装市场规模增速CAGR6.6%，远远高于传统封装的1.9%。 图14：芯片每百万门制造成本随制程节点变化趋势（美元） 图15：2014-2026年先进封装和传统封装占比 Y