全球光学龙头厂商，车载提供第二增长引擎

全球光学龙头厂商，新兴光学注入新成长动能。公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的综合光学制造商，产品涵盖手机、车载、机器视觉、安防、VR/AR、显微仪器、工业、医疗等多个应用领域。手机镜头/模组是公司传统主业，在行业内占据龙头地位，近年受疫情和终端降规降配影响，整体营收增速有所放缓；持续拓展的车载、VR/AR等新兴光学业务发展迅速，非手机类业务占比从19年的13%已提升至21年的21%，为公司注入了新成长动能。同时，受益于产品结构优化和产线自动化升级，公司盈利能力持续优化，毛利率由2018年的18.9%提升至2021年的23.3%，净利率相应从9.7%提升至13.5%。 车载光学多领域布局，开启第二增长引擎。1）车载镜头/模组：ADAS加速渗透升级推动摄像头量价齐升，我们预计2030年全球车载摄像头单车搭载量将达到8.9颗，车载摄像模组市场将由2021年的446亿元增长至2030年的1615亿元，CAGR达15.4%。公司在车载镜头领域先发优势明显，出货量已连续10年稳居全球第一，在壁垒更高的ADAS镜头市场龙头地位更显著，市占率超50%，在行业高进入壁垒、先发优势和技术创新优势加持下，公司将保持领先地位；模组方面，基于Mobileye、英伟达、地平线平台的 8M 模组已获得10多家客户定点，地平线和Mobileye项目已量产，车规级COB产线也已具备量产能力，在Tier 1角色软化背景下，公司车载模组业务将持续增长。2）激光雷达：我们预计2025年激光雷达市场规模将超250亿元，2021-2025年CAGR高达162%，行业具备高弹性，上游厂商迎来确定性机遇。目前公司已经实现激光雷达收发模块和多种光学元件的量产，并获得20多个定点合作项目，其中2个项目已实现量产，同时还与Leddar等激光雷达方案商合作开发系统解决方案。随着定点项目进入量产，公司激光雷达业务有望实现快速增长。3）HUD：行业2020-2025年CAGR超20%，公司21年实现了HUD-自由曲面镜、全息AR-HUD核心光学引擎的量产。4）智能大灯：多款智能像素大灯镜头产品实现量产，布局智能大灯业务对于公司实现车载多业务协同、打造车载光学一站式服务具有重要的战略意义。 手机镜头/模组全球第一，技术、客户持续突破。手机存量竞争阶段，摄像头发展由多摄转向规格升级，超高像素、潜望式变焦和3D摄像头等创新领域仍有增量空间。公司手机光学龙头地位显著，镜头及模组出货均为全球第一。1）手机镜头：持续实现创新领域技术突破，产品高端化路径明确，与大立光的技术差距明显缩小。同时，切入北美大客户供应链将为公司镜头业务增长提供新动能。短期受下游需求疲软和降配影响，镜头ASP仍承压，公司有望凭成本优势维持稳定盈利，中长期将凭技术优势受益规格升级。2）手机摄像模组：出货量稳步增长，2021登顶全球第一，自创MOB/MOC新型封装工艺优势明显，在各大厂商的供应份额不断提升。短期降配仍存在，模组市场竞争加剧，公司持续优化成本以提升份额、稳定盈利；伴随下半年多款高端新机发布和下游需求回暖，以及公司在三星高端机供应份额不断提升，ASP有望回升。 VR/AR具备高增长弹性，多年布局放量在即。VR行业迎来高增长，预计2025年全球VR头显出货量将达1.1亿台，2021-25年CAGR高达77.4%。AR目前仍以B端为主，预计2024年将打开C端市场，AR产品光学组件成本占比接近50%，未来下游放量将带动上游光学元组件强劲增长。公司深入布局VR/AR赛道多年，16年便实现了VR/AR镜头的量产，至今已完成多款光学元组件的研发和量产。2021年公司VR/AR业务实现营收13.5亿元，2019-21年CAGR高达144%，作为Meta VR镜头的核心供应商，公司将充分受益VR行业的放量增长。 投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入423.4/488.2/574.8亿元，同比增长13%/15%/18%；实现归母净利润57.5/69.2/84.4亿元，同比增长15%/20%/22%，对应EPS分别为5.24/6.31/7.70元，对应PE分别为21/18/15倍，2022年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司在全球手机镜头及模组具备领先地位，车载光学第二成长曲线明确，以及VR/AR光学带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示事件：智能驾驶发展不及预期；智能手机销量不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等 一、全球光学龙头厂商，新兴光学注入新成长动能 公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的光学零件及产品公司。公司于1984年成立并进入光学行业，2007年于港交所上市，经过多年的发展沉淀，逐步成长为全球领先的综合光学制造商。公司拥有光学零件、光电产品和光学仪器三大业务板块。其中，光学零件包括玻璃镜片、手机镜头、车载镜头、安防镜头等；光电产品包括手机摄像模组、车载模组、扫地机深度模块、人脸识别相机等；光学仪器包括显微镜及检测设备等。产品涵盖手机、车载、机器人视觉、安防、VR/AR、显微仪器、工业、医疗等多个应用领域。 图表1：公司产品矩阵 公司传统主业为手机业务，车载、VR/AR等新兴业务注入新成长动能。 舜宇光学2011-2019年营收CAGR高达40.5%，公司的成长主要得益于智能手机及多摄的加速渗透，目前公司手机客户涵盖三星、华为、小米、北美大客户等全球头部厂商。近年由于疫情和手机摄像头阶段性降规降配拖累手机业务，公司整体营收增速有所放缓，2021年公司实现总营收375亿元，同比-1.3%。但与此同时，公司也在加快拓展车载、VR/AR等新兴业务，非手机类业务占比不断提升，2021年车载和VR/AR营收占比分别为7.9%和3.6%。车载业务拓展成效显著，目前客户主要以Tier 1厂商为主，包括博世、麦格纳、法雷奥、大陆等，与Mobileye、英伟达等算法厂商合作密切，产品广泛应用于宝马、奥迪、沃尔沃等传统车企，以及蔚来、理想、小鹏等新势力车企。未来车载、VR/AR等新兴业务将为公司发展注入强劲动能，公司营收结构将日趋均衡。 图表2：公司三大业务营收（亿元）及总营收增速情况 图表3：公司产品营收结构 图表4：公司手机、车载业务客户 注重专利布局，研发费用率持续上升。公司始终以技术创新为本，注重专利布局，强化竞争优势，专利数量由2017年的634项提升至2021年的2971项。丰硕的专利成果得益于公司持续的研发投入，2015-2021年公司研发支出CAGR为32%，研发费用率上升趋势明显，由2015年的4.7%提升至2021年的7.0%。 图表5：公司已获授权专利数量（项） 图表6：公司加大研发支出，研发费用率持续上升 产品结构优化叠加自动化升级，公司盈利能力持续优化。2019-2021年在营收未出现明显增长的情况下，公司归母净利润仍实现正增长，2021年公司实现归母净利润49.9亿元，同比增长2.4%，2019-2021年CAGR达11.8%。净利润增长主因毛利率和净利率的持续优化，公司毛利率由2018年的18.9%提升至2021年的23.3%，主要得益于车载镜头等高毛利产品占比的提升以及产线自动化升级带来的降本增效。毛利率提升叠加期间费用率基本稳定，带动净利率由2018年的9.6%上升至2021年的13.3%。 图表7：公司归母净利润及增速情况 图表8：公司毛利率和净利率整体呈上升趋势 股权结构清晰，激励机制充分，员工信托为公司最大股东。公司高度重视人力资本，1994年企业转制时，公司按照工龄、岗位和贡献对在册员工实行量化配股；2003年至今，公司每年都会对优秀员工实施股权激励。 员工信托成为公司最大股东，21H1员工信托持有35.47%股权，公司创始人王文鉴持股3.02%。完善且充分的激励机制实现了员工与公司深度利益绑定，有利于公司长远发展。 图表9：公司股权结构（截至2021年底） 二、车载光学：多领域布局，开启第二增长引擎 车载光学多领域布局，第二成长曲线清晰。2004年公司开始切入车载镜头领域，后拓展车载模组业务，目前在全球车载镜头市场占据领先地位。 此外，公司还布局了激光雷达、HUD、智能大灯等其他车载光学业务，2021年车载产品实现收入29.6亿元，同比增长18.1%，随着车载镜头及模组、激光雷达等业务放量，公司车载光学业务将维持较高增速，成为业绩增长新引擎。 图表10：公司车载业务多领域布局 图表11：公司车载产品收入及增速情况 1.卡位车载摄像头黄金赛道，稳居车载镜头龙头地位 智能驾驶加速渗透升级，推动摄像头量价齐升，车载摄像模组市场空间广阔。1）摄像头搭载量提升：根据我们在汽车电子系列报告《车载摄像头黄金赛道，领先厂商十年高成长》中的测算，未来十年ADAS将进入加速普及的阶段，L2及以上车型渗透率将从2021年的15%提升至2030年的85%。同时，在各厂商的推动下，ADAS结构升级趋势明确，2022年是L3的发展元年，2030年L3及以上汽车渗透率将达到55%。随着ADAS的加速渗透和升级，叠加各车企硬件配臵冗余性高，我们预计2025年全球车载摄像头单车搭载量将达到4.9颗，2030年将达到8.9颗。2）摄像头升级推高单价：不同类型车载摄像头对镜头规格和芯片算法的要求有所区别，ADAS车载镜头往往采用玻璃镜头，较普通车载镜头更贵；功能方面，ADAS摄像头往8MP高像素、HDR、LED闪烁抑制等方向升级的趋势明显，进一步推高摄像头模组单价。普通车载摄像头模组价值量在150-200元，ADAS车载摄像头模组价值量则在300-500元。随着自动驾驶等级提升，前视、侧视、后视摄像头将逐渐升级为ADAS摄像头，带动车载摄像头模组平均单价持续提升。 综上，我们测算车载摄像模组市场空间将由2021年的446亿元提升至2030年的1615亿元，CAGR达15.4%。 图表12：全球乘用车ADAS渗透率预测 图表13：全球车载摄像头平均单车搭载量预测（颗） 图表14：多款高级别智能车搭载8MP摄像头 图表15：各级别ADAS车载摄像头规模预测（亿元） 车载镜头市场快速扩容，舜宇稳居龙头地位。车载镜头作为核心光学元件，占车载摄像模组约20%的成本占比，受益于车载摄像头高景气，车载镜头市场快速扩容。根据我们的测算，全球车载镜头市场规模将由2021年的89亿元增至2025年的181亿元，CAGR达20.6%。目前市场格局呈现一超多强态势，舜宇光学车载镜头出货量已连续10年稳居世界第一，2020年市占率32%，2021年提升至34%，遥遥领先其他玩家。在壁垒更高的ADAS感知类车载镜头市场，公司龙头地位更为显著，2020年全球市占率超50%。 图表16：车载摄像头模组成本结构 图表17：全球车载镜头市场规模预测 图表18：2020年全球车载镜头市场格局 车载镜头盈利能力更优，ADAS渗透升级将进一步推高单价和毛利率。 1）车载镜头价值量较高：玻璃镜片相较塑料镜片具有高耐热性、高防刮性、高透光率等特点，成像效果和耐用度更符合车载镜头的工作环境和高性能要求，因此车载镜头主要选用玻璃镜头或玻塑混合镜头，工艺要求和价值量比手机塑料镜头更高。2）行业进入壁垒高：汽车行业对零部件质量管控非常严格，车载镜头通常需要与图像传感器组合接受下游厂商的审核验证，通过一系列安全性认证后才能应用，完成车规认证一般需要2-3年时间。通过认证后订单持续性较强，且车厂客户价格敏感度较手机客户低，因为车规产品质量保障更为重要，且重新导入供应商需要复杂的认证过程，客户往往不会因为镜头价格略高而更换供应商。总体而言，车载镜头单价更高，高进入壁垒带来较低的价格敏感度，因此车载镜头业务盈利能力优于手机镜头，且随着ADAS加速渗透升级，8MP等高像素镜头将进一步推高ASP和毛利率。 舜宇光学车载镜头先发优势明显，坚持创新巩固护城河。行业高进入壁垒背景下，舜宇光学先发优势凸显