专业皮肤护理领军企业，品类渠道拓展全力共振

贴片类皮肤护理市场增长迅猛，深耕皮肤护理领域占据市场份额首位。 据弗若斯特沙利文，国内贴片类专业皮肤护理产品的市场规模由2017年的23.9亿元增长至2021年的98.2亿元，CAGR（17-21）为42.5%。预计到2026年，贴片类专业皮肤护理产品的市场规模将达到271.8亿元。专业皮肤护理产品中，贴片类年复合增长率达36.1%，快于同期的整体皮肤护理产品行业。公司大单品医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，多年来探索产品类型转化，在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品，拥有先发优势。据弗若斯特沙利文，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。 医疗器械+功能性化妆品构建立体化产品矩阵。公司以医用敷料经典单品为基础带动功能性护肤品全面布局，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，涵盖了保湿、祛痘、美白、舒缓、修护等多种功效，医用敷料和功能性护肤品SKU超50个，7个单品年销售额过亿元。2022年医用黑膜+白膜收入8.45亿元，18-22年两款明星产品合计收入占公司总收入近50%。2022Q4公司推出了一款医用重组III型人源化胶原蛋白贴的敷料类新产品，预计该产品有望受益于胶原蛋白市场的蓬勃发展。公司始终坚持以技术创新为引领，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。 多渠道销售+多层级营销助推塑造品牌力。公司在渠道方面采取了多种策略，建立线上线下深度协同的销售渠道，线下挖掘、线上放量，线上线下深度协同，直销、经销、代销全渠道覆盖，打造多元化终端消费场景，以确保产品的广泛覆盖和销售渠道的多元化。在营销方面，充分利用新媒体营销渠道，积极开展KOL、直播、达人推荐、垂直社交平台、明星代言、影视剧等多元形式进行推广。2021年8-12月，公司微信公众号月均新增粉丝1.5万人，整体留存率80%以上，复购率达到20%，月均GMV超30万元，实现了线上营销的高效成果转化。 投资建议：公司具备产品、渠道、营销多维度优势，我们认为敷尔佳有望基于行业龙头地位实现快速发展，预计公司2023-2025年实现营业总收入19.62/21.65/23.58亿元，归母净利润8.48/8.94/9.62亿元。对应PE分别为24/23/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；国货美妆品牌公众形象风险；化妆品政策变动风险。 盈利预测： 1敷尔佳：国内医用敷料先行者，专业皮肤护理龙头 1.1公司历史：药品起家，成功转型皮肤护理 敷尔佳从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，具有广泛市场认知度和品牌影响力。公司以“专业修复、贴心呵护”为经营理念，紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力及广泛布局的专业渠道，逐步沉淀品牌和产品力。据弗若斯特沙利文，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。 药品销售为发源，2012年战略转型皮肤护理。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业，成立于1996年，以粉针注射剂的处方药品批发经营为主。2012年公司调整业务方向，战略转型皮肤护理，与生产厂家开展合作。2014年合作完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，提交“敷尔佳”商标注册，并于2015年取得商标注册证。 合作医疗器械厂家哈三联，独家销售敷料产品。哈三联拥有医疗器械研发、生产和销售的经验。2016年9月起，敷尔佳前身华信药业与哈三联合作,由哈三联负责产品独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017年,敷尔佳承继华信药业皮肤护理产品业务。 投资合并，实现产销产业链整合。2021年1月，敷尔佳合并敷特佳；2021年2月，换股收购哈三联子公司北星药业100%股权（北星药业为敷尔佳独家化妆品和医疗器械生产商），实现整合完整的产销生产链条。2023年6月，敷尔佳获证监会批复同意IPO，8月1日IPO上市。 图1.敷尔佳历史进程 医疗器械为主、功能性化妆品为辅，构建立体化产品矩阵。适应“医美术后护理+敏感肌护理”的需求，敷尔佳深耕透明质酸钠的研究应用，拓展胶原蛋白、积雪草、虾青素等成分，打造以医疗器械为主、功能性产品为辅的立体化产品矩阵。 公司的主营业务产品均由医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆品类）两种类别组成。医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴、医用透明质酸钠修复液、修复型喷雾等；化妆品类产品包括贴膜、水乳精华、冻干粉、凝胶、喷雾等剂型，覆盖修护、舒缓、保湿等多种功效。迄今，在售产品包含5款医疗器械产品，46种化妆品类产品。 图2.敷尔佳产品矩阵 1.2营收利润稳定增长，医疗器械&化妆品双驱动 2022年公司收入/归母净利润17.7/8.5亿元。随着行业需求扩大，公司扩容并在2019年实现业绩增长达259%。2020年公司营收15.85亿元，同比+18.07%;净利润达6.48亿元，同比-2%；2020年，通过线上放量实现在疫情下收入稳健增长。 2021年公司营收16.5亿元，同比+4.08%，疫情持续影响下，公司部分区域终端渠道无法正常营业，销售增速同比下降；实现净利润8.06亿元，同比+24.4%，收购北星药业补足化妆品和医疗器械生产业务，完整化研产销链条使得盈利能力提升。 2022年公司实现收入17.7亿元，同比增长7.25%，实现归母净利润8.5亿元，同比增长5.15%。 2023H1实现营收8.69亿元，同比+6.33%；实现归母净利润3.53亿元，同比-1.09%； 实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-2.69%。23H1毛利率为82.81%，同比-0.55pct； 净利率40.69%，同比-6.99pct，主要系线上销售费用、新基地及研发投入影响净利下滑。 图3.2018-2023H1公司营收和归母净利润情况 图4.2018-2023H1公司利润率情况 医用器械类敷料与功能性化妆品并重，械字号产品毛利率达86.6%。械字号单品白膜（医用透明质酸钠修复贴）为敷尔佳的口碑产品，占有较高的贴片式敷料市场。受市场需求拓展医用化妆品产品线，积雪草、虾青素、传明酸面膜等功能性护肤单品具有不错的销售表现，化妆品收入占比稳定提升。 2022年医疗器械类产品营收8.66亿元，同比下降6.7%；化妆品类产品营收9.03亿元，同比增长25.14%，医用敷料终端销售价格较高，毛利率高达86.6%，化妆品类毛利率达80.2%，均显著呈现上升趋势。2023H1医疗器械类/化妆品类分别实现营收4.00/4.68亿元，平均单价45.15（22H1 48.34）/43.14（22H1 44.63）元，略有下调。 图5.公司化妆品类产品及医疗器械类产品并重 图6.化妆品类产品及医疗器械类产品毛利率同步上升 线下渠道销售为主，线上营收占比稳定上涨。公司早期主要通过线下经销渠道销售，通过经销商布局营销网络及经销渠道，同时入驻大型商超、日化专营店、专柜、医疗医美机构等。2022年线上/线下收入同比增速分别为20.22%/-0.14%，其中线下经销渠道营收达10.5亿元，占比59%，疫情影响部分终端渠道销售。23H1线上/线下分别实现营收3.92亿元/4.76亿元，同比+24.19%/-4.94%。以线下渠道积累的口碑为基础，公司布局传统电商、影视综艺、社交平台推广，开展积极且全面的线上销售渠道拓展，2022年线上直销/线上代销/线上经销分别实现收入5.9/0.5/0.8亿元。 图7.线下经销为公司主要渠道（亿元） 线下经销中华东占比较高，线上天猫占比下降。在线下销售渠道中，消费基础较好的华东地区收入占比较高，2022年收入为3.3亿元，占线下经销比例为31.6%； 线上销售以天猫为主导，2020-2021年营收占比超90%，天猫平台赋能了线上直营收入的快速增长，随京东、抖音、快手等渠道的拓展，公司线上直销中天猫平台集中度下降，2022年占比降至68.9%。 图8.华东片区在线下收入（百万元）中占比最高 图9.线上直销中天猫平台集中度下降 1.3股权集中，实控人持股84% 敷尔佳股权结构高度集中。公司实控人为张立国，截止2023年8月1日，张立国持股达84.41%；哈三联于2021年2月以北星药业100%股权换购持股5%，目前持股4.50%；孙娜、郝庆祝等高管持有股份，系公司于2020年12月以增资方式为12名员工提供股权激励。 图10.敷尔佳股权结构图（截止2023年8月1日） 高管药企背景丰富，技术与专业知识储备丰厚。董事长兼实际控制人张国立系执业药师，高级工程师，曾就任于哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司，于2017年至今任敷尔佳董事。目前，任销售总监的副总经理郝庆祝，曾任黑龙江省华信药业销售；子公司北星药业总经理系原哈尔滨广慈药业研究所研发项目负责人。 表1.敷尔佳高管履历 2行业：专业皮肤护理市场快速增长，公司占据领先地位 2.1中国专业皮肤护理市场超300亿元，需求驱动高速增长 皮肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。基础护肤品属于化妆品，即用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用的产品； 根据注册类别和监管分类。 专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品：其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。根据产品形式分为贴片类和非贴片类两大类：贴片类专业皮肤护理产品主要是通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上的产品；非贴片类专业皮肤护理产品由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成。 图11.护肤品分类及其2021年市场规模 敷尔佳定位专业皮肤护理市场。据弗若斯特沙利文，中国皮肤护理产品行业市场规模由2017年的1805亿元增长至2021年的3171亿元，CAGR（17-21）=15.1%； 预计2026年增长至5185亿元，CAGR（21-26E）=10.3%。其中，专业皮肤护理产品的市场规模由2017年的108亿元增长至2021年的378亿元，CAGR（17-21）=36.7%；预计2026年增长至877亿元，CAGR（21-26E）=18.3%。医疗器械类产品因其安全性和有效性，近年来受到特定需求的消费者追捧，据弗若斯特沙利文，预计2023年市场规模达到126.4亿元。 图12.2017-2026E中国皮肤护理产品行业市场规模 图13.2017-2026E中国专业皮肤护理产品市场规模 图14.2017-2026E中国专业皮肤护理细分市场规模 化妆品行业蓬勃发展，消费者对高质量、安全和创新的化妆品的需求不断增长。 消费者护肤观念转变，更关注成分与功效、安全性和品牌知名度。近年来，消费者的护肤观念发生了显著变化，越来越多的人关注产品的成分和功效，追求更加个性化、针对性的护肤方案。消费者成为了“成分党”，对于化妆品成分和原料的要求越来越高，对于某些热门成分甚至有明确的需求。这使得化妆品企业在产品研发和宣传中都需要更加注重成分的透明度和科学性，以满足消费者对高品质产品的追求。 图15.2021年中国功效型护肤品消费者护肤观念变化趋势图 功能性护肤理念持续加热：外部环境、情绪压力等多种因素引起皮肤问题多发，根据中国医师协会皮肤科分会，超过70%人群存在皮肤问题，其中42.3%的人群会选择使用药品或护肤品治疗，敏感肌、痤疮肌等消费人群带动舒缓修复需求上升，同时强购买力的成分党逐渐崛起，带动功能性护肤市场快速发展。国内多家化妆品龙头企业如贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等均基于成分研发布局功能性护肤品赛道，并孵