专题报告：热轧卷板期货价格发现功能研究

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2023年10月专题报告 热轧卷板期货价格发现功能研究 核心观点 单独研究钢材期货市场价格发现功能的相对较少，且多数是分析螺纹钢期货为主。尽管热卷板期货交易量跟螺纹钢期货存有差距，但目前交易规模和和市场流动性同样位于商品期货前列。因此，有必要分析目前热卷板期货市场的价格发现功能，对于市场管理者制定符合市场发展的政策，以及交易者选择价格发现工具开展套期保值和套利交易，都具有积极的理论和现实意义。 姓名：涂伟华、龙奥明宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3060359投资咨询证号：Z0011688电话：0571-87006873 邮箱：tuweihua@bcqhgs.com报告日期：2023年10月10日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 本文通过对2014年3月21日至2023年9月28日我国热轧卷板期货和现货价格系列进行了实证研究。主要有以下结论：其一，热轧卷板期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系；其二，期货价格与现货价格具有双向的引导作用，且随着热轧卷板期货成交不断活跃以及期现贸易活动，热轧卷板期货成为现货定价的参考依据，期货的价格发现功能明显。其三，热轧卷板期货或现货价格受到冲击后，呈缓慢上行的趋势，并在6-8期左右趋于平稳，说明期货价格与现货价格存在良好的传导机制。 基于此，鼓励热轧卷板相关企业参与期货套期保值。近年来钢铁原料及成品价格的大幅波动严重影响了涉钢企业的生产经营．但企业参与期货套期保值的热情有待提高。国内钢材期货价格发现功能较好，可鼓励钢铁企业使用衍生品管理价格波动风险。 此外，由于钢铁产业已经基本实现了从原料（焦煤、焦炭、铁矿石、铁合金）到产品（螺纹钢、线材、热轧卷板）全面覆盖的期货品种体系，产业金融化进程已经成为不可逆转的趋势，钢铁产业市场化水平也在显著提升，相关企业应积极利用相关衍生工具为其发展保驾护航。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 黑色|专题报告 1/13请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1、国内钢材期货市场4 2、期货价格发现理论研究5 3、热轧卷板期货价格发现功能实证分析7 4、主要结论12 图表目录 图表1螺纹钢期货持仓量4 图表2热轧卷板期货持仓量5 图表32022年全球金属期货和期权成交量排名（单位：手，单边）5 图表4热轧卷板期现价格走势8 图表5热轧卷板期现价格的描述性统计8 图表6热轧卷板现货价格ADF单位根检验结果9 图表7热轧卷板期货价格ADF单位根检验结果9 图表8VAR模型最优滞后阶数10 图表9VAR模型构建10 图表10VAR模型的单位根检验结果10 图表11Granger因果检验11 图表12热轧卷板脉冲响应图11 1、国内钢材期货市场 钢材产业是我国的支柱产业．目前国内钢材交易市场有三种典型形态：现货市场、大宗商品电子交易市场和期货市场．其中钢材期货在经历近十四年发展后已成为市场转移价格波动风险的有利工具。 中国钢材期货市场目前已上市3个品种：螺纹钢、线材和热卷板期货。这 3种钢材成品属于钢铁产业链下游品种，它们的生产和销售状况与我国基础设施建设、城镇化进程和制造业生产密切相关。我国房地产、制造业、基建设施迅猛发展引发了大量钢材成品的消费需求。由此，钢材期货与现货价格是市场交易者和政策制定者尤为关心的经营及管理决策变量。同时，建设钢材期货市场，使之发展成为国际钢材交易中心，在国内学术界、实业界和公众舆论中得到了越来越广泛的关注与支持。 2009年3月，上海期货交易所推出螺纹钢、线材期货交易，2014年3月推出热卷板期货，中国钢材期货品种结构进一步完善。此外，钢材期货一上市，就受到市场热烈追捧，螺纹钢期货长期是上海期货交易所成交量最为活跃的期货商品之一，2022年全球金属期货成交排名第一；热卷板期货虽上市较晚，但其成交量和成交额逐年递增，2022年IFA全球金属期货排名中位列第四；2023年日均成交量和日均持仓量更是再创新高，截至9月末分别为63.92万手和 124.98万手，相较2022年分别增加8.04%、17.60%。不过，线材期货交易近年来不活跃，但目前仍在上海期货交易所挂牌交易，暂时成交并无活跃迹象。 图表1螺纹钢期货持仓量 数据来源：WIND、宝城期货金融研究所 图表2热轧卷板期货持仓量 数据来源：WIND、宝城期货金融研究所 图表32022年全球金属期货和期权成交量排名（单位：手，单边） 数据来源：IFA、宝城期货金融研究所 2、期货价格发现理论研究 期货市场首要功能——价格发现功能的充分发挥，是中国钢材期货市场发展成为国际交易中心的基础条件。然而，在经历近十四年发展之后，我国钢材期货是否具备价格发现功能，尤其是后推出热轧卷板期货，不仅对国内钢铁企业锁定生产成本、利用期货价格信息安排和调节生产活动非常重要，而且对经济新常态下如何发展中国金融、探索价格发现机制、实现中国经济体制改革有重要参考。 目前，国内外学者主要从两方面对期货市场的价格发现功能进行研究：一是分析价格发现功能的理论基础，即什么是期货市场的价格发现功能；二是针对特定的期货市场，通过计量模型实证检验市场是否具备价格发现功能。 1、期货市场价格发现功能相关理论研究 在回答什么是期货市场的价格发现功能这一问题上，主要有以下三种观点。 Hokkio认为，远期利率是现货利率的无偏估计，“期货市场价格是否为现货市 场价格的无偏估计”是判别“期货市场是否具备价格发现功能”的主要依据。另一种观点则根据期货、现货市场价格变化之间的关系，对市场的价格发现功能做出判断。他们认为，在面对相同的市场新信息时，若期货市场能够比现货市场做出更早的反应，则期货市场能够在很大程度上引导现货市场的价格走势，认为该市场具备价格发现功能。第三种观点则认为期货市场最本质的功能是风险管理，故判断期货市场是否具备价格发现功能的标准应当是当期期货价格能否对同期的现货价格产生引导。虽然第三种观点的提出者运用了大量的理论和实证数据来佐证他们的观点，但目前大多数实证分析仍然是基于前两种观点进行的。 2、期货市场价格发现功能实证研究 相对于对价格发现功能的理论研究，对期货市场价格发现功能的实证研究成果颇多，且这些成果的差异性主要由实证分析的建模过程来体现。现有对期货市场价格发现实证分析的建模思路主要有以下两种： 一是在数据协整基础上，构建向量自回归模型(VAR)或向量误差修正模型(VEC)，然后进行格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数分析和方差分解，刻画期货市场的价格发现效率。典型研究有：BrooksC．等采用Johansen检验和向量误差修正模型对FSTE100指数期货价格发现功能进行研究，发现FSTE100股指期货价格对市场新信息的反应要早于现货市场。华仁海等通过构建VAR和加权价格贡献度(WPC)模型，测算并比较了沪深300股指期货在现货交易和非交易时段的价格发现特征。研究发现：沪深300股指期货在开盘时段的交易提供了较大的价格发现，而收盘时段的价格发展贡献较低。 二是使用期货市场和现货市场的数据建立向量误差修正模型，在此基础上构建IS(InformationShareMode1)和PT(PermanentTransitoryMode1)共同因子模型。该方法不仅可以从方向上确定哪个市场在价格发现中起主导作用，而且可以准确度量各市场对价格发现的贡献度。周舟和成思危采用沪深300股 指期货和现货市场的1分钟高频数据，通过共同因子模型研究了宏观经济信息冲击下，股指期货市场价格发现日内效应及其影响因素。研究结果表明，在宏观经济信息发布时，期货市场信息份额会显著增加。刘飞等利用中国黄金期货和现货市场5分钟高频交易数据，研究发现黄金期货价格是价格发现过程的主要驱动力。郭雪梅等、陈磊等在研究股票市场价格发现效率时，发现PT模型和IS模型的计算结果存在相悖现象，即IS模型测算出结果表明期货引导现货、而PT模型则测算出现货引导期货，但作者没有对这一现象做进一步分析;Frank和Baillie等人则认为这种现象是由于期现货市场价格残差序列数据间存在相关性造成的。 3、钢材期货市场价格发现功能研究 目前，单独研究钢材期货市场价格发现功能的权威文献相对较少，多数是分析螺纹钢期货为主，其中具有代表性的是方雯等利用国内外钢材期现货市场交易数据，通过构建共同因子模型，研究了国内钢材市场和国外两大钢材期货 市场(印度国家商品交易所和伦敦金属交易所)的价格发现。结果表明：与印度国家商品交易所和伦敦金属交易所相比，国内钢材电子交易市场的价格发现功能更强。程刚等、刘任帆和陈芳舒采用协整检验和Granger因果检验，研究螺纹钢期货市场对价格发现过程的贡献，结果显示，螺纹钢期货价格发现功能弱于现货。 大部分钢材市场价格发现文献的研究对象局限于螺纹钢，线材和热卷板市场受到较少关注，尤其是成交十分活跃热轧卷板同样值得研究。虽然不同钢材品种在期货市场交易情况不尽相同，它们的价格在吸收和反映新信息的速度、准确性上很可能存在较大差异。因此，作为期货市场最重要的经济功能之一的价格发现功能，便成为实务界与学术界研究的热点。随着大宗商品市场金融化程度加深和商品期货市场规模扩大，更加有必要督促期货市场价格发现功能的实现。 此外，尽管热卷板期货交易量跟螺纹钢期货存有差距，但目前交易规模和和市场流动性同样位于商品期货前列。因此，有必要分析目前热卷板期货市场的价格发现功能，对于市场管理者制定符合市场发展的政策，以及交易者选择价格发现工具开展套期保值和套利交易，都具有积极的理论和现实意义。 综上，2014年3月热轧卷板期货正式在上海期货交易所上市交易．为相关企业提供了有力的风险管理工具，并进一步推进了我国钢铁产业链从原料到产品的金融化进程。此外，相较于螺纹钢期货，热轧卷板期货价格与现货价格之间是否存在长期的均衡关系，期现货价格之间的引导关系如何，相关理论研究较少。基于此．后续将对热轧卷板期货价格发现功能进行实证研究．以期为热轧卷板期货参与各方提供理论基础．为钢铁行业发展政策的制定提供参考依据。 3、热轧卷板期货价格发现功能实证分析 3.1期现价格描述性统计 本文采用的数据样本区间为2014年3月21日至2023年9月28日。热轧卷板期货价格选取上海期货交易所热轧卷板期货主力合约每日收盘价．热轧卷板现货价格选取我的钢铁网公布的上海热轧卷板（4.75mm）每日现货价格。由于期货市场交易日与热轧卷板现货价格发布日之间存在不完全匹配的问题．本文在剔除不匹配数据后共得到2323组有效数据。 从图表4中可知热轧卷板期现价格走势趋于一致，且上市以来两者相关系数高达0.99。不过，由图表5可得热轧卷板期现货价格的最大值、最小值等描述性统计分析结果可知，我国热轧卷板期货价格的峰度系数、偏度系数大于现货价格，说明热轧卷板期货的价格波动剧烈，而现货价格则相对平稳。此外，回顾热轧卷板期货上市以来期现价格走势，自2014年以来热轧卷板期现价格处于趋势线下跌，且两者波动幅度相近，但进入2016年后，国内钢材价格开启涨势，此时期货价格波动幅度明显扩大，整体要高于现货价格走势。 图表4热轧卷板期现价格走势 数据来源：WIND、宝城期货金融研究所 图表5热轧卷板期现价格的描述性统计 热轧卷板 最大值 最小值 平均值 标准差 峰度系数 偏度系数 期货价格 6,683 1,691 3,624 905.42 0.220 0.206 现货价格 6,750 1,800 3,735 918.42 0.080 0.038 数据来源：宝城期货金融研究所 3.2模型构建思路 根据现有期货市场价格发现过程的两种主要