股指期货专题报告：股指衍生品价格发现功能研究

期货研究报告|股指研究 股指衍生品价格发现功能研究 专题报告 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 研究员：于虎山 (+86）18988780219 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 联系人：乔垒 (+86）15805605265 qiaolei1@cmschina.com.cnF03109207 2023年10月25日 股指期货专题报告 随着股指衍生品种类不断丰富和参与者逐渐增多，国内的股指衍生品市场渐趋成熟并在权益投资过程中充当着愈发重要的角色。除了作为风险管理工具和资产配置工具而在实际投资过程中发挥作用外，股指衍生品还有一个相对间接的重要功能——价格发现。 本文通过逻辑演绎和数据分析的方式对该功能进行了研究。股指期货方面，我们观察到股指期货在日级别窗口上相对现货有定价领先性，从而验证了其在期现相互作用的价格发现过程中处于相对主导地位；股指期权方面，我们观察到PCR指标在指示现货顶底时有较高的准确率，验证了股指期权的量价信息包含着对现货指数的市场预期。 风险提示：市场流动性大幅萎缩，交易机制重大变化 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、股指期货的价格发现：期货相对现货有一定的定价领先性5 二、股指期权的价格发现：股指期权持仓PCR指标对标的资产具有前瞻性7 图表目录 图1：股指期货持仓量（万手）4 图2：股指期货成交量（万手）4 图1：股指期货持仓量（万手）4 图2：股指期货成交量（万手）4 表1：沪深300在第一阶段期货定价领先性验证结果6 表2：沪深300在第二阶段期货定价领先性验证结果6 表3：沪深300在第三阶段期货定价领先性验证结果6 表4：沪深300股指期权持仓PCR超过90分位对应标的资产阶段性顶部情况8 表5：沪深300股指期权持仓PCR低于10分位对应标的资产阶段性底部情况11 从2010年4月国内沪深300股指期货上市至今，股指衍生品市场走过了10余年的风 雨历程。在经历2015年妖魔化之后，波澜壮阔的股指期货市场瞬间归于平静。而在 2017年逐渐松绑后，股指衍生品市场在征程上行稳致远，日趋完善和成熟，越来越多 的投资者参与其中。当前共上市了4个股指期货品种和3个股指期权品种。 沪深300股指期货 上证50股指期货中证500股指期货中证1000股指期货 图1：股指期货持仓量（万手）图2：股指期货成交量（万手） 450 沪深300股指期货 上证50股指期货 中证500股指期货中证1000股指期货 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22 300 150 0 Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22 资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 图3：股指期货持仓量（万手）图4：股指期货成交量（万手） 上证50股指期权沪深300股指期权中证1000股指期权 30 600 上证50股指期权沪深300股指期权 中证1000股指期权 20400 10200 0 Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22 0 Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22 资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 对于股指衍生品的功能作用，海外已经进行了多年实践，大量学者也进行了多角度研究。总结来看，股指期货等权益类衍生品是资本市场发展的必然产物，是多层次资本市场的重要组成部分，同时对于激活资本市场活力、促进资本市场健康发展有着非常积极的作用。具体来说，股指期货等权益类衍生品主要有价格发现、风险管理和资产配置三大功能。其中，价格发现是股指衍生品最基础的功能作用，但由于应用场景相对有限而易被忽视。因此，我们希望对该问题进行研究从而为市场参与者和监管机构提供有价值的信息。 相比于股票现货市场，股指期货等衍生品在交易上主要具有以下优势：1）双向交易更加便利，2）交易成本更低，3）交易双方信息更加对等，4）交易执行更加高效 （T+0）。通过这种更加公开、公正、高效、竞争的交易机制，股指期货价格能够更加高效和充分的反映投资者对于股票市场的预期，从而形成更加公允的预期价格。同时，到期的交割机制保证了衍生品和现货价格会相互收敛，从而保证了衍生品对现货的价格引领作用。高效公允的预期价格和价格引领作用共同说明，股指期货等衍生品能够为现货提供领先的价格信息。也就是说，虽然股票现货和期货等衍生品处于相互影响的状态，但期货等衍生品对市场信息的反应更加敏感公允，在价格发现中处于主导地位。 一、股指期货的价格发现：期货相对现货有一定的定价领先性 为了验证股指期货等衍生品的价格发现，本文将使用股指期货和股指期权两种不同类型的工具进行分析和论证。经过理论演绎和数据分析，我们得到以下两个结论：1）股指期货相对现货指数有一定的定价领先性，2）股指期权持仓PCR指标对现货指数的涨跌具有前瞻性。由此得出结论，股指期货等权益类衍生品在价格发现方面发挥了重要的作用。 股指期货价格发现作用的一个重要表现就是股指期货相对现货指数的定价领先性，也就是股指期货的涨跌幅对现货指数的涨跌幅是有一定的指示作用。由于在一般情况下， 股票现货和股指期货会受到各自市场的特质因素影响而无法保持较高的同步性。因此，这里的指示作用应该理解为，在剔除了各自特质因素之后，同一个信息对股票市场的预期产生了冲击，股指期货在收益上的反应早于股票指数。由于从股指期货和股票现 货中剔除各自市场的特质因素具有相当高的难度，我们采用了一种变通的方式进行验证：在股票指数波动较大（可以理解为有较重大的信息冲击）时，如果股指期货的收益显著偏离了现货收益（高于或者低于），次日现货价格是否会倾向于向前一日股指期货价格方向回归。 具体验证步骤如下： 1、股票指数波动筛选，筛选出股票指数日收益绝对值大于0.5%的交易日，记为T0； 2、股指期货显著偏离筛选，从交易日集合T0中筛选出股指期货收益偏离股票指数收益达到10%以上的交易日（偏离程度在10%以内则被认为相对同步），记为T1； 3、观察股票指数次日收益方向和股指期货指数收益偏离股票指数方向的关系。 按照逻辑演绎得到的股指期货对股票指数有一定的定价领先性，当有重大信息冲击时，如果股指期货收益显著高于股票指数收益（即期货相对现货上涨），那么说明这一信息冲击未在现货市场充分计价且未计价部分为正收益，这也就会导致次日的股票指数正收益的概率高于负收益（由于次日会有各种因素影响，没有该未计价部分情况下正负收益的概率应该基本持平），反之亦然。 考虑到股指期货经历过一段相对不活跃的时期，我们将验证的时间区间拆分为三个阶段：第一阶段从20100416到20150906，第二阶段从20150907到20181203和第三 阶段从20181204到20230831。我们使用沪深300股指期货的数据进行验证。 表1：沪深300在第一阶段期货定价领先性验证结果 当日现货指数涨跌 当日期货相对现货指数涨跌 次日现货指数涨跌 数量 占比 上涨 上涨 上涨 80 57.55% 上涨 上涨 下跌 59 42.45% 上涨 下跌 上涨 88 48.62% 上涨 下跌 下跌 93 51.38% 下跌 上涨 上涨 119 55.35% 下跌 上涨 下跌 96 44.65% 下跌 下跌 上涨 58 52.25% 下跌 下跌 下跌 53 47.75% 资料来源：Wind，招商期货 表2：沪深300在第二阶段期货定价领先性验证结果 当日现货指数涨跌 当日期货相对现货指数涨跌 次日现货指数涨跌 数量 占比 上涨 上涨 上涨 65 58.04% 上涨 上涨 下跌 47 41.96% 上涨 下跌 上涨 17 45.95% 上涨 下跌 下跌 20 54.05% 下跌 上涨 上涨 40 64.52% 下跌 上涨 下跌 22 35.48% 下跌 下跌 上涨 47 54.02% 下跌 下跌 下跌 ·40 45.98% 资料来源：Wind，招商期货 当日现货指数涨跌 当日期货相对现货指数涨跌 次日现货指数涨跌 数量 占比 上涨 上涨 上涨 61 55.45% 上涨 上涨 下跌 49 44.55% 上涨 下跌 上涨 53 48.18% 上涨 下跌 下跌 57 51.82% 下跌 上涨 上涨 65 54.62% 下跌 上涨 下跌 54 45.38% 下跌 下跌 上涨 41 53.95% 下跌 下跌 下跌 35 46.05% 表3：沪深300在第三阶段期货定价领先性验证结果 资料来源：Wind，招商期货 根据当日现货指数的涨跌情况和期货相对现货的涨跌情况，我们可以将统计结果拆分为四种情形，这四种情形在三个不同阶段表现出了相似的特征，总结如下： 1、现货指数上涨，股指期货相对现货上涨（股指期货上涨更多），则次日现货指数上涨的占比大于下跌的占比； 2、现货指数上涨，股指期货相对现货下跌（股指期货上涨更少或者下跌），则次日现货指数下跌的占比大于上涨的占比； 3、现货指数下跌，股指期货相对现货上涨（股指期货下跌更少或者上涨），则次日现 货指数上涨的占比大于下跌的占比； 4、现货指数下跌，股指期货相对现货下跌（股指期货下跌更多），则次日现货指数下跌的占比小于上涨的占比。 结合前文的理论演绎的结果可以得出，前三种情况符合我们的理论预期，而第四种情况不符合预期，也就是现货指数下跌时，如果股指期货跌幅更大，次日的现货指数并不会跟着继续下跌而会有更大概率上涨。对于该无法用股指期货定价领先性解释的现象，我们认为主要是由于股票现货非对称交易、股票的长久期和投资者的损失厌恶心理：1）股票现货的非对称性是指由于现货做空机制的相对高成本而导致做空力量相对 薄弱，2）股票的长久期是指由于股票现货的相对长久期而计入更多远期预期（投资者倾向于对股票的长期收益更加乐观）；3）投资者损失厌恶心理是指股票现货投资者的相对散户化而表现出较强的损失厌恶心理从而导致下跌时更加惜售。 综合以上逻辑推理和数据分析的结果，我们可以发现，即使在日级别窗口上，股指期货相对现货指数存在着相对的定价领先性。此外，我们对该结论进行合理外推，考虑到股指期货相对现货在交易上的优势，在分钟级（或者更短）窗口上，股指期货的定价领先性理应更加显著。 二、股指期权的价格发现：股指期权持仓PCR指标对标的资产具有前瞻性 Put-Call-Ratio的缩写为PCR，因此PCR是一个比率的概念，其中P代表Put为看跌期权或认沽期权，C代表Call为看涨期权或认购期权，PCR指标就是认沽期权与认购期权之间的比率。PCR可以分为成交量PCR和持仓量PCR。该指标是市场实际成交的结果，与金融市场技术指标在构造上存在显著差异，后者是通过市场量价信息根据预先设计的计算公式得出的结果，往往具有滞后性，而PCR指标是期权市场特有的信息，反映当下投资者对于标的资产的态度，因此利用PCR指标可以直接判断当前市场情绪状态，同时可以辅助判断标的资产未来走势，具有一定的预测性。 成交量PCR为认沽期权成交量与认购期权成交量的比值，常常被作为反映期权市场投资者情绪的指标，同时也反映了当前最活跃合约的交易情况，比如平值期权，虚一档、虚二档期权往往是最活跃的期权合约，无论认购期权还是认沽期权均如此。而持仓量PCR则为认沽期权持仓量与认购期权持仓量的比值，可以通过期权市场反映出投资者对标的资产下跌的情绪，或者是标的资产未来上涨的预期强弱，因此持仓PRC对标的资产未来走势的判断具有参考意义。例如，当前持仓量PCR大于1或处于历史高位，则表明投资者持有的认沽期权相对于认购期权更多，对标的资产的进行套期保值的意愿更为强烈；如果持仓PCR处于历史低位，表明投资者当前持有认购期权相对于认沽期权更多，对标的资产后市的预期较为积极。 另一方面，持仓PCR具有持仓隔夜的特征，因此持仓PCR对于判