债券月报：经济数据向好、债市预期反转

2023年10月9日 经济数据向好、债市预期反转 核心观点及策略 宏观方面，9月公布的大部分经济数据均出现好转，目前市场对经济基本面悲观预期已有所扭转，同时9月现行数据PMI也重返扩展区间，叠加双节期间消费数据大幅走高，市场对经济基本面预期好转仍有持续性。高频数据方面乘用车厂家零售同比继续维持走高。房地产方面，30城商品房成交面积于9月底创出了7月以来新高。海外方面，美国9月新增非农就业人口33.6万人，远超外界预期的17万人，美债持续维持高息状态概率上升。以色列宣布进入“战争状态”。如未来冲突范围扩大，恐再次助涨国际原油价格，推升通胀水平。整体来看，我们认为当前依然是基本面好转利空债市叠加资金面持续宽松对债市相对利多,因此目前债市仍难有趋势性行情，未来大概率维持横盘震荡。机会方面，我们依然认为更多的是结构性机会，一方面TS2312IRR维持高位存在正套机会，另一方面10Y-2Y国债现券利差依然较窄存在一定做多利差机会。风险点：国债、地方债增发，地产刺激政策持续出台，中东冲突扩大加剧油价上涨。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】 84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2023年9月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR0015 2、央行公开市场6 3、存单7 三、基本面分析7 1、财政扩张带动社融反弹7 2、CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨9 3、PPI环比由降转涨，同比降幅收窄11 4、社会消费品零售总额增速超预期13 5、工业增加值稳中向好14 6、固定资产投资15 7、高基数消退出口同比企稳16 8、工业企业利润18 9、制造业PMI连续4个月回升19 10、其他重点关注数据21 四、行情展望25 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览8 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M29 图表9全国居民消费价格涨跌幅10 图表10CPI分项同比及变化11 图表11工业生产者出厂价格指数12 图表12PPI分类别同比及变化13 图表13社会消费品零售总额同比14 图表14规模以上工业增加值15 图表15工业增加值分类型16 图表16出口总值(人民币计价)17 图表17重点产品出口金额(人民币计价)：亿元18 图表18规模以上工业企业:利润总额:当月同比19 图表19制造业PMI、综合PMI20 图表20制造业PMI分项21 图表21乘用车厂家零售21 图表22商品房成交面积（30大中城市）22 图表23航运指数22 图表24期限利差23 图表25主力合约最廉IRR23 图表26国债期货跨期价差（当季-下季）24 图表27T主连收盘价、成交量、持仓量24 图表28美国国债收益率曲线24 图表29人民币汇率24 图表30市场价：猪肉25 图表31南华工业品指数25 一、2023年9月债市行情回顾 2023年9月，虽然央行货币政策持续加码宣布降准25BP,但受一线城市稳地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率曲线从2.5575%上行至2.6751%，活跃券盘中短暂突破2.7%，短端受资金和赎回的影响更甚，调整幅度超过长端。从MLF和10Y国债活跃券利差来看，9月10Y期国债收益率与同期MLF利差最高达20bp，已超过今年1月底债市调整的最大利差18bp。同时9月同业存单收益率快速上行，1Y期AAA同业存单最高上行至2.51%，较8月 16日2.21%的低点上行30bp。9月10Y-2Y期限利差最低压至37.21bp（9月20日）。一方面当前债券收益率相比政策利率偏高，另一方面从期限利差上看当前债市情绪已明显降温，市场对经济基本面预期存在反转可能。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 进入九月，央行投放力度依旧不减，当月运用逆回购与MLF等常规工具，净投放流动性1.1万亿，远超历史同期（平均4000亿）；结合降准释放的5000亿，合计供给规模至少 1.6万亿。但从投放节奏来看，供给主要集中在九月下旬，23-28日期间，单周净投放1.2 万亿，较上年同期增加3000亿。 二、资金面分析 1、DR001 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 9月面临跨季，资金面品种差异较大，月初DR014、DR1M为代表的跨季资金加权成交价格便开始持续走高。不过在央行持续呵护下R001、R007为代表的月内资金加权成交价格则相对平稳，中枢分别在1.9%、2.1%左右。9月央行25bp降准落地，公开市场净投放11090亿元（其中MLF净投放1910亿元，国库定存等量续作）。从资金利率的绝对水平看9月R001、R007月均值分别报收1.86%、2.12%，分别较8月上行9.27bp、15.73bp，从资金分层现象来看，伴随资金面收敛，9月资金分层现象小幅加剧。9月R007-DR007月均值升至14.83 （8月为9.34bp），这一水平明显低于6月（30.04bp），和7月水平（17.72bp）接近。 2、央行公开市场 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 9月受跨季影响，存单一级发行收益率持续走高，9月1年AAA同业存单收益率最高触及2.51%，超越同期MLF利率。不过9月末随着赎回扰动减弱，跨季资金大幅收紧的隐忧有所缓解，存单一级、二级成交首先出现短暂企稳迹象，国股行1年期存单定价下行至2.4%附近，存单定价大幅下行空间相对有限。 三、基本面分析 1、财政扩张带动社融反弹 根据中国人民银行9月11日发布的数据，8月末，广义货币(M2)余额286.93万亿元， 同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.6个百分点。狭义货币(M1)余 额67.96万亿元，同比增长2.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和3.9个百分点。 流通中货币(M0)余额10.65万亿元，同比增长9.5%。当月净投放现金386亿元。初步统计， 2023年8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为230.24万亿元，同比增长10.9%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.82万亿元，同比下降16.8%；委托贷款余额为11.33万亿元，同比增长2.4%；信托贷款余额为3.77万亿元，同比下降2.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.67万亿元， 同比下降8.2%；企业债券余额为31.46万亿元，同比下降0.2%；政府债券余额为65.15万亿元，同比增长11.5%；非金融企业境内股票余额为11.28万亿元，同比增长10.2%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，8月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.5%，同比高1.1个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比3.1%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低 0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.7%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比8.5%，同比低0.8个百分点；政府债券余额占比17.7%，同比高0.4个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.1%，同比高0.1个百分点。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 分项来看住户中长期贷款和企业中长期贷款同比仍在萎缩，虽然8月地产政策频出，居民及企业部门的信心恢复及加杠杆行为仍然有待观察，财政扩张是本次社融反弹最重要的原因，相关融资拨付进度较快，政策发力再加速。同时8月非金融企业债券净融资2698 亿元，同比多增1186亿元，这其中可能大部分是城投债融资，准财政融资可能也在加速。未来城中村改造有望成为财政发力稳增长的重要抓手，需重点关注并跟踪相关动态。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨 国家统计局9月9日发布了2023年8月份全国CPI（居民消费价格指数），CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%。CPI环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 食品中，猪肉价格下降17.9%，降幅比上月收窄8.1个百分点；鲜菜、牛肉和羊肉价格分别下降3.3%、4.9%和4.6%，降幅均有扩大；薯类、鸡蛋和鲜果价格分别上涨6.5%、3.0%和1.3%。非食品价格由上月持平转为上涨0.5%，影响CPI上涨约0.41个百分点。非食品中，服务价格上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大；工业消费品价格下降0.8%，降幅比上月收窄1.1个百分点，其中汽油价格下降4.6%，降幅收窄8.9个百分点。 非食品中，服务价格上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大；工业消费品价格下降0.8%，降幅比上月收窄1.1个百分点，其中汽油价格下降4.6%，降幅收窄8.9个百分点。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI环比由降转涨，同比降幅收窄 从同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点。其中，生产资料价格下降3.7%，降幅收窄1.8个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.2个百分点。从环比看，PPI由上月下降0.2%转为上涨0.2%。其中，生产资料价格由上月下降0.4%转为上涨0.3%；生活资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。据测算，在8月份3.0%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-0.3个百分点，上月为-1.6个百分点；今年价格变动的新影响约为-2.7个百分点，上月为-2.8个百分点。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 主要行业价格降幅收窄：煤炭开采和洗选业下降16.2%，收窄2.9个百分点；石油和天然气开采业下降10.6%，收窄10.9个百分点；化学原料和化学制品制造业下降10.4%，收窄3.8个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降9.6%，收窄8.7个百分点；黑色金属冶炼 和压延加工业下降6.6%，收窄4.0个百分点。上述5个行业合计影响PPI同比下降约1.98个百分点，占总降幅的六成多。计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.9%，降幅有所扩大。另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨5.4%，电力热力生产和供应业价格上涨1.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.4%。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额增速超预期 8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，超过市场预期（3.5%）。其中，除汽车以外的消费品零售额33820亿元，增长5.1%。1—8月份，社会消费品零售总额302281亿元，同比增长7.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额271888亿元，增长7.2%。 总体来看，8月经济恢复有所加快，包括工业、服务业、