月度分析报告：高利率环境施压，9月铜价下行

2023年9月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 高利率环境施压，9月铜价下行 摘要：9月份欧美的经济数据放缓，同时能源价格的回升导致短期通胀 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 黄科 从业资格证号：F3067764投资咨询证号：Z0014875Tel:0731-84409090 E-mail:huangke@dayouf.com 不确定性变大，市场预计海外高利率环境可能维持更长时间，市场风险偏好走低。相比海外，国内经济数据的回升与旺季终端铜消费的好转，对铜价形成了一定的支撑。 宏观面：2023年四季度美联储加息虽接近尾声，但欧美央行维持的高利率将带来经济增速的放缓甚至衰退。美国OECD工业生产指数、CPI与PPI回升，通胀小幅反弹，失业率小幅上升，新建住房销售再度回落。高利率与强美元的环境下，海外需求边际走弱。中国经济增长复苏缓慢，仍面临需求不足等挑战。国内持续实施积极政策，短期可一定程度支持铜终端消费，但中期难以对冲海外宏观经济影响。 基本面：九月矿端干扰事件减少，全球开采进入平静顺利期，非洲的新增产量释放与秘鲁产量的恢复增长成为亮点。此外，国内新建冶炼项目最晚在10月投产，国内充沛的冶炼厂产能与海外铜矿增产适配，四季度国内铜产量有望再创新高。而需求端进入旺季后环比虽转强，但受海外需求的负面影响，预计铜消费仅略强于往年，供求失衡导致铜的过剩小幅扩大，四季度有望继续累库。 展望：年内铜的需求增速低于供给，过剩趋势较难逆转，累库有望继续。我们预计四季度铜价高位回落概率较大，建议投资者以逢高沽空的策略来应对，核心运行区间【65000,70000】。 风险提示：欧美央行超预期加息、国内经济内生动能弱化风险、超季节性累库 请务必认真阅读最后一页免责说明 一、2023年9月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 9月上旬到9月中旬，铜价在68600-70000区间震荡，并在4日达到本月最高点69960。沙特和俄罗斯推升原油价格，美国消费端通胀预期回升，四季度加息概率增加，美元指数的上行使伦铜承压。美元指数与铜价走势呈现负相关性，在美联储维持鹰派的背景下，美元指数的高位震荡会传导铜价的低位震荡。人民币随美元指数贬值，对冲了外盘的跌幅，但中国“金九银十”旺季并未达到预期，沪铜从阶段高点15日69590开始持续震荡下行至本月最低点27日66980。整体振幅4.34%，跌幅2.17%。 二、宏观面分析 1、美国经济仍然强劲，加息周期未止 美联储9月如期暂停加息，但沙特、俄罗斯延续石油减产的决定引发国际能源价格回升，短期通胀前景不确定性变大，“鹰派”代表鲍曼表示仍需进一步加息，多位官员认为高利率环境需要更长时间维持，因此美联储11-12月加息概率走高，降息预期推迟。美国二季度国内生产总值GDP年率为2.74%，主要由消费者和政府支出及非住宅固定投资推动。而美国经济保持强劲韧性和服务业保持一定的增长主要得益于超额储蓄驱动的消费韧性。8月美国CPI通胀3.7%，较前值反弹0.5pct。核心CPI通胀4.3%，较前值再回落0.4pct，符合市场预期。美国9月 Markit制造业PMI初值为48.9，预期48，8月终值为47.9，初值为47，制造业连续第五个月收缩；9月服务业PMI初值为50.2，创7个月新低，预期50.6，8月终值50.5，服务业经济呈现一定的衰退迹象；综合PMI初值为50.1，8月终值为50.2，初值为50.4。PMI的持续下滑，虽然制造业收缩放缓，但服务业经济景气程度下降。 在加息周期尚未完结和高利率可能长期维持的假设下，美国消费端通胀预期回升，美元指数和10年期美国国债收益率将得到更多向上的支撑，这不仅对伦铜价格产生影响，同时也间接通过人民币兑美元汇率来影响沪铜的价格。近期美国经济仍有一定韧性，但服务业进一步失去动力。 2、就业市场释放放松信号，房地产市场依然强劲 美国8月失业率上升至3.8%，火热的就业市场出现降温迹象。但美国最新初请失业金人数下降至20.1万人，创2023年3月以来的新低。9月21日，美国劳 工部公布，截至9月15日当周，美国初请失业金人数为20.1万人，预期22.5万 人，前值22万人；截至9月8日当周，美国续请失业金人数为166.2万人，预期 169.5万人，前值自168.8万人下修至168.3万人，表现依然坚韧。 美国8月成屋销售年化404万套，预期410万套，环比下降0.7%，同比下跌 15.3%，连续三个月下滑，接近年内新低。而30年期固定抵押贷款平均利率回升至 7.19%，逼近2001年以来高位。8月成屋价格中值40.71万美元，同比上涨3.9%； 8月待售房屋共110万套，同比下跌14.1%，8月新屋开工总数环比下跌11.3%，市场供应较为紧张。随着美国长期融资成本的持续抬升和房价居高不下，购房能力的衰减或将持续更久，并最终对房地产价格形成负反馈。而房地产市场景气周期的萎缩不仅是居民财富效应的缩水，也会带来相关投资的下滑，从而成为美国经济的潜在风险点。目前美国房地产的潜在风险，美国家庭可能即将消耗殆尽的超额储蓄，平均时薪的下降趋势或者财政收缩政策，都有可能削弱美国民众的潜在消费支出，这也就抑制了服务业的发展潜力，而经济增速的走弱，为后期铜价承压埋下伏笔。 3、国内服务业推动消费，期待增量政策 本月国内宏观经济高频数据较上月有所改善，经济生产活动积极因素增多，目前疲弱的房地产市场是拖累经济增长的重要因素。但近期一系列地产金融政策的落地实施也不断释放积极明确的政策信号，不断激发市场活力。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，7月为3.7%，环比增速为0.5%，从产业结构上看，采矿业及制造业工业增加值同比增速均有提高；8月服务业生产指数同比增长6.8%，大力拉动消费复苏。从投资来看，固定资产投资累计同比持续下行至3.2%。地方政府专项债发行加速，8月基建投资同比增速小幅上升至6.2%，7月同比增长5.3%。制造业投资同比增速从7月4.3%上行至7.1%，房地产投资依然疲软，但是跌幅收窄至11%。从消费来看，受到暑期旅游、餐饮服务业等带动，8月社零同比增速强于预期，从上月2.5%反弹至4.6%，从出口来看，出口同比增速在连续4个月下滑后，同比跌幅从7月-14.5%收窄至8月-8.8%，中美关系的缓和给对美国的出口带来了一定的改善，此外人民币的贬值对出口也有一定的刺激作用，出口出现回暖迹象。总体来看，在暑期出游等服务消费的提振和工业去库存周期接近尾声生产边际回升两大推力影响下，8月经济数据回暖。预期10月的长假会对9月消费产生一定挤压影响，但经济维持温和复苏，政策发力的成效仍需时间，虽然数据边际向好，市场信心仍需提振。 三、基本面分析 1、进口铜矿高增，供应边际增加 2023年1-8月国内进口铜精矿量达1810万吨，同比+9.0%，8月单月进口量 创历史新高，较7月环比上升73万吨至270万吨。其中最大供应国智利8月的进 口量环比大幅回升26.1万吨至86.2万吨，而第二大供应国的秘鲁8月进口铜精 矿79.3万吨，环比增加近20万吨。8月铜矿进口端明显改善得益于智利产量回升与秘鲁产量加速增长。相对进口端，国产精矿今年整体呈现小幅下降的情况。 在精矿港口库存方面，截止9月28日，国内港口库存达到95.3万吨，环比 上月增加了5.7万吨，同比增加16.4万吨，精矿库存已连续两个月得到回升。 综上所述，全球矿端干扰事件近期明显减少，开采进入平静顺利期，如后续情况得到保持，我们预计9、10月份铜矿供应仍将保持宽松。 图表2：国内铜精矿进口总量（万吨）图表3：智利和秘鲁的铜精矿合计进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、TC维持高位，精铜宽松供应不变 2023年1-8月国内精炼铜产量达840.8万吨，累计同比+13.3%，整体产量继 续走高，其中8月再创历史新高，较7月环比新增8.3万吨至111.7万吨。 9月底国内铜精矿现货TC报价91.4美元/吨，环比下降1.78美元，继7月TC新高后，已连续两月维持高位震荡。9月CSPT小组在♘明召开2023年第三季度总经理办公会议，敲定2023年四季度的现货铜精矿采购指导加工费为95美元/吨及 9.5美分/磅，较上季度保持不变。而以此TC价计算，并考虑到冶炼厂的副产品硫酸在9月价格小幅回升，处于200-250元/吨的区间，冶炼厂仍有超2000元/吨的冶炼利润，生产积极性较高。 放眼四季度，国内新建冶炼项目最晚在10月全面投产，且四季度仅极个别企业排有检修计划，在原料宽松和利润丰♘情况下，炼厂应有较高的生产热情，四季度精炼铜的供应预计维持高位。 图表6：国内冶炼厂月度开工率图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、远洋货运通顺，精铜进口预计回升 在精铜进出口方面，2023年1-8月精铜进口量累计230万吨，较去年同期- 8.37%，8月较7月环比增加近4万吨至34.1万吨，同比提高近1万吨。9月人民币汇率冲高回落，进口窗口从月中开启，给予充分的进口机会。此外，据洛阳钼业相关负责人透露，前期因物流原因滞留在刚果（金）的24万吨的铜将在9月底发 运完毕，其中一半以上将销往国内，预计月底陆续分批到港进行销售。我们预计9月进口铜量将继续回升，增量主要来自于远洋货源。 精铜出口端，2023年1-8月总出口量达到21.7万吨，同比+14.6%，不过9月 国内与海外铜比价得到修复，也冶炼厂出口走弱，预计9月出口量环比减少。 在废铜方面，2023年1-8月国内废铜进口量累计达127.7万吨，较去年同期 +7.31%，8月较7月环比增加0.7万吨至15.6万吨。9月下旬铜价持续下行，再 生铜原料供应商捂货惜售情绪较为浓郁，为此再生铜原料供给量环比快速缩减，再生铜杆厂反映下旬采购压力较大，原材料采购不顺畅。 图表10：国内精铜进口量（万吨）图表11：进口盈亏（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表12：国内精铜出口量（万吨）图表13：国内废铜进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 4、四季度电网电源建设预计提速 2023年1-8月国内电网投资额累计达2705亿元，同比+1.4%。2022年特高压 仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到8条。今年以来已新增开工/核准4条特高压直流线路，十四五规划中预计剩余9条特高压直流、1条特高压交流待核准开工，行业需求持续高增。根据现有规划，十四五期间，第二批风光大基地剩余8条特高压直流、1条特高压交流外送通道待核准开工：其中配套第二批风光大基地建设第一期项目115GW外送通道中，剩余4直+1交已规划未开工、4条待可研。十四五规划中非风光大基地配套通道1直待核准开工：藏东南-粤港澳直流通道（主要输送水电）已规划未开工。 2023年1-8月国内电源投资额累计达4703亿元，同比+46.6%；其中，2023年 1-8月累计新增发电装机容量约1.85万亿千瓦，同比+92.91%。水电累计新增装机 容量约721万千瓦，同比-44.79%；火电累计新增发电装机容量约3429万千瓦，同 比+72.92%；核电累计新增发电装机容量约119万千瓦，同比-47.81%；光伏发电累 计新增发电装机容量约11316万千