宏观金融·季度报告：关注政策效果，债期短期逆风但牛市不改

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观金融·季度报告 2023年10月9日星期一 国贸期货 樊梦真 投资咨询号：Z0014706从业资格号：F3035483 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 关注政策效果，债期短期逆风但牛市不改 •复盘来看，市场交易可分为三个阶段，阶段一为年初至春节，为疫情拐点后的复苏预期阶段。阶段二为春节后至年中，为预期不断修正转向悲观的过程。阶段三为8月中下旬至今，债期开启了年中一波回调。首先松动的期限品种为30年期，亦是前期加久期的“利器”，由于政策在资本市场、地产市场以及经济多领域发力，传递了扭转预期的信心和决心，进一步做多的空间被压制，止盈盘在长久期率先出现。其次，政策将“疯狂”标志性事件是存量房贷利率和首付比例下调的政策出台，这是切实让利居民部门的重要举措，也意味着政策效果可期，宏观层面大概率出现边际好转的迹象。随着8月数据的陆续出台，这一猜测得到应证，做多情绪更为谨慎，叠加资金价格抬升、发行放量以及赎回风险等多因素叠加，债期在快速回落后进入盘整期，上下空间较为有限，涨不动是因为基本面不支持，跌不动是现券整数关口的阻碍。 •当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策。在此背景下，现已出台的政策中对于有效需求问题的拉动相对有限，除了房地产存量房贷的下调外，其余政策相对传统，难以对冲掉地产的负面影响。近期央行有降息降准的动作，且幅度和频率均有所增加，国内或开启新的一轮宽松周期。但如此前报告中提及，国内出现流动性陷阱的特征，即当经济进入萧条时，市场风险增加，人们主动降低预期，缩减投资、消费，增加货币储存，大量资金在银行滞存，货币政策的刺激效果边际递减，对稳经济的作用比较有限。未来，政策仍需要着力在三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。所期待的比较有效的政策如下：一是通过国企利润、增发国债、节省基建投资三种方式，直接给普通家庭无差异发放现金；二是降低存量房贷利率；三是提高国有企业利润上缴比例，给中小企业减税，给低收入家庭提供税收补贴。 年的安全垫和国内资产荒下，去年11月踩踏重现的概率较低。操作思路上，回调做多不变。 •政治局会议定调了下半年的政策基调，大概率在多领域发力，出台相关的接续政策。针对经济内需不足的问题，政策若能出台具有针对性的举措，则能有效提振市场信心。近期，股市、地产以及汇率等市场均迎来重磅“组合拳”政策，以期落实政治局会议的精神，与上半年不同的是，近期的政策出台快、准、狠，应出尽出，基本落实了此前市场的大部门预期。因此市场情绪得以有效的改善，尽管政策细则的落地和效果的应证还需要一定的时间窗口，但短期内基本杜绝了债期进一步上攻的可能。经过近期的回调，情绪释放较为充分，进一步的流畅下跌需要增量因素的推动。虽然债基赎回的担忧再现，但个人认为上半 一、从复苏到弱复苏，债期表现亮眼 年初以来，国债期货表现亮眼，市场情绪从去年11月的踩踏中回暖向好，但8月中下旬后多头情绪回落，市场出现明显调整。以十年期为例，春节为年中低位（录得98.3），此后一路单边上涨，于8月23日触及年中高点102.8附近，较低位涨幅为4.57%。此后，政治局会议的重磅举措先后落地，政策密集 出台以期扭转市场预期，债期也开启窗口期调整，较高位回落1块左右。从期限利差来看，上半年以窄幅震荡格局为主，近期出现小幅走扩的迹象。 CFFEX10年期国债期货-期货行情图 103.50 200000.00 103.00 180000.00 102.50 160000.00 102.00 140000.00 120000.00 101.50 100000.00 101.00 80000.00 100.50 60000.00 100.00 40000.00 99.50 20000.00 99.00 22-10 0.00 22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09 成交金额 CFFEX10年期国债期货 数据来源：WIND 复盘来看，市场交易可分为三个阶段，阶段一为年初至春节，为疫情拐点后的复苏预期阶段。政策转向后，社会活动常态化恢复进入初期，居民生活恢复正常化的速度超过市场预期，市场对经济复苏的乐观预期较高。同时春节后资金面边际收敛，多因素大了流动性的紧张，叠加地产政策接继出台，债期呈现单边快速回落。 利率走势成交量 成交量:R001:/成交量:R007 5 银行间质押式回购 4 3 2 1 0 R001 R007 R014 R1M 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-04-20 2022-04-20 2023-04-20 2022-08-15 2022-09-15 2022-10-15 2022-11-15 2022-12-15 2023-01-15 2023-02-15 2023-03-15 2023-04-15 2023-05-15 2023-06-15 2023-07-15 2023-08-15 2023-09-15 数据来源：Wind 阶段二为春节后至8月中下旬，为预期不断修正转向悲观的过程。尽管从交易逻辑来讲，上涨的原因 和节奏或有差异，但仍形成了这一波流畅的上行。节后复苏势头不及市场乐观，约为疫情前7-8成水平，但地产出现分化行情，部分地区出现偏热的交易状况，叠加年初信贷靠前发力，债期上涨偏犹豫，但信用债行情较好，出现了明显的利差修复。随着两会落地，市场对于政策的担忧落地，一方面两会制定了5%的经济增速目标，更为注重高质量发展，这意味着强刺激的概率不高，另一方面政策其他方面的表述中规中矩，并未出现明显转向松的表述。叠加降准意外落地，市场情绪转向乐观。此后的阶段，更多的是对国内经济偏弱的定价。多项宏观数据均反应出了国内经济内需偏弱，不仅地产的“救市”效果不及预期，明显拖累投资，同时，消费延续弱势，还呈现出了通缩的风险。而出口虽有韧性，但下滑的压力也不断受市场关注。“弱复苏”逐步成为主流预期，对于政策的期待也在不断加码，关于一揽子政策、降准降息、专项债的“小作文”频出。随着存款利率逐步市场化下调，以及央行多次超预期降准降息落地，债期的多头狂欢也交易到了极致。 经济增长目标经济目标回顾 两会的政策定调 数据来源：WIND 数据来源：Wind 阶段三为8月中下旬至今，债期开启了年中一波回调。首先松动的期限品种为30年期，亦是前期加久期的“利器”，由于政策在资本市场、地产市场以及经济多领域发力，传递了扭转预期的信心和决心，进一步做多的空间被压制，止盈盘在长久期率先出现。其次，政策将“疯狂”标志性事件是存量房贷利率和首付比例下调的政策出台，这是切实让利居民部门的重要举措，也意味着政策效果可期，宏观层面大概 率出现边际好转的迹象。随着8月数据的陆续出台，这一猜测得到应证，做多情绪更为谨慎，叠加资金价格抬升、发行放量以及赎回风险等多因素叠加，债期在快速回落后进入盘整期，上下空间较为有限，涨不动是因为基本面不支持，跌不动是现券整数关口的阻碍。 二、政策效果有限，短期逆风不改债牛趋势 中国经济偏弱，出现“缩”的迹象，不是单纯地通胀读数偏低，而是企业居民部门的资产负债表衰退。从实战的角度看，国内宏观经济的三大支柱出口有韧性但面临外需回落有下行压力；投资今年偏弱，地产拖累明显。固定资产投资增速明显弱于往年同期，同时投资的拉动作用明显下降。政府投资受多重约束，一是地方政府债务，二是房地产泡沫风险和债务风险；三是出口下降和家庭购买力不足；四是上游产能过剩。公共支出乘数效应下降，不少债务融资用于借旧还新。地产从去年二季度实质性转负以来，至今没有修复到正增长区间，而且4月之后跌幅反而有所扩大，虽然竣工增速较高，但是施工增速和新开工增速均仍处于大幅负增长区间，这也反映出来开发商的长期信心不足；消费在后疫情时代一直不及预期，原因也比较明确，就是收入下滑，预期悲观，预防性储蓄增加。 50.00房地产开发投资完成额:累计同比 40.00 固定资产投资完成额:累计同比 30.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电 房屋新开工面积:住宅:累计同比 房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 20.00力):累计同比 10.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -10.00 0.00 -20.00 -40.00 -20.00 -60.00 地产投资地产链条 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 数据来源：Wind 当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策，即对于国常会一系列举措的落地，包括维稳地产、刺激消费、维护资产价格、优化商业环境等。但也值得注意的是，首先，政策总的基调不会有大的刺激政策出台，一是高层定调（十四届全国人大一次会议）“新班子不要有大干快上的冲动”要扎扎实实搞现代化建设，因此经济重结构调整，重高质量发展，不会饮鸩止渴走老路，二是国际局势博弈加剧，政策空间要留给未来不确定性，应对“惊涛骇浪”的挑战，三是官方对于经济的判断并没十分悲观，央行包括国常 会的表述都是经济好于预期或回升向好。在此背景下，现已出台的政策中对于有效需求问题的拉动相对有限，除了房地产存量房贷的下调外，其余政策相对传统，难以对冲掉地产的负面影响。近期央行有降息降准的动作，且幅度和频率均有所增加，国内或开启新的一轮宽松周期。但如此前报告中提及，国内出现流动性陷阱的特征，即当经济进入萧条时，市场风险增加，人们主动降低预期，缩减投资、消费，增加货币储存，大量资金在银行滞存，货币政策的刺激效果边际递减，对稳经济的作用比较有限。未来，政策仍需要着力在三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。所期待的比较有效的政策如下：一是通过国企利润、增发国债、节省基建投资三种方式，直接给普通家庭无差异发放现金；二是降低存量房贷利率；三是提高国有企业利润上缴比例，给中小企业减税，给低收入家庭提供税收补贴。 25 20 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 (月) 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构 (月) 15 10 5 0 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 超额存款准备金率(超储率):金融机构 6.00 准备金率超储率 2001-11 2003-06 2005-01 2006-08 2008-03 2009-10 2011-05 2012-12 2014-07 2016-02 2017-09 2019-04 2020-11 2022-06 2004-03 2005-07 2006-11 2008-03 2009-07 2010-11 2012-03 2013-07 2014-11 2016-03 2017-07 2018-11 2020-03 2021-07 2022-11 数据来源：Wind 房地产政策个人住房公积金贷款利率:5年以上(月) 个人住房公积金贷款利率:5年以上(月) 6 5 5 4 4 3 3 2 00-05 02-02 03-11 05-08 07-05 09-02 10-11 12-08 14-05 16-02 17-11 19-08 21-05 23-02 数据来源：Wind政治局会议定调了下半年的政策基调，大概率在多领域发力，出台相关的接续政策。针对经济内需不 足的问题，政策若能出台具有针对性的举措，优化企业运营环境，改善居民就业和收入预期，或稳定资产 价格，减少居民缩表行为，则能有效提振市场信心。