固定收益专题报告：构建资本市场风险偏好扩散指数

证券研究报告|2023年10月10日 固定收益专题报告 构建资本市场风险偏好扩散指数 核心观点固定收益专题研究 构建资本市场风险偏好扩散指数：我们综合中国资本市场中的四类主体资产 （股债商汇）的变化情况，以上证综指描述股票资产价格、10年期国债利率描述债券市场价格、南华工业品指数描述中国商品市场价格、人民币对美元汇率描述汇率市场价格，可以大致描述出中国资本市场的整体状态。我们对每类资产不考虑资产价格的变化幅度，只考虑其变化方向，合成四类资产价格的扩散指数，作为衡量资本市场的风险偏好方向指数。 风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系： 风险偏好扩散指数VS股指：2012年以来共发生四次背离，背离时间均保持在4个月附近，最终选择方向归一，两次股指敏感优先，两次风险偏好扩散指数敏感优先。 风险偏好扩散指数VS利率：2012年以来共发生六次背离，背离时间明显短于股指背离时期，多数背离时期在1-2个月内，最终选择方向归一。这六次背离中，有四次以风险偏好扩散指数敏感优先，有两次是利率敏感优先。 风险偏好扩散指数VS人民币汇率：风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的相关性强于股指和利率。在历史中仅仅出现过的四次方向背离中，有3次 显现出风险偏好扩散指数更为敏感优先，而只有1次体现为人民币汇率敏感优先。 风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系：通过比较风险偏好扩散指数与各类经济基本面内涵指数的关系，可以大致得出如下几个基本结论。 1、无论是周度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数（定基）同比增速的关系，还是月度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数（定基）同比、两核扩散指数的关系，均可以发现资本市场的风险偏好运行状态与宏观经济基本面具有明显的正相关性。 2、从前瞻性而言，可以观察到经济基本面变化在先，其后会出现资本市场风险偏好运行状态的改变，这符合一般性理解，即宏观经济基本面因素是领先于资本市场运行的。 3、从实用角度而言，更加关注两类指标之间的领先周期。周度频率的数据虽然能体现出领先性，但是缺点在于波动较剧烈，且领先周期不稳定，仅适合于定性观察。月度指标之间的稳定性要强，且从几轮趋势拐点变化来看，两核扩散指数对于风险偏好扩散指数的领先周期大致在2-3个月。 风险偏好扩散指数的技术性分析：风险偏好扩散指数环比增减量的变化会领先于定基扩散指数的变化，环比增减量的变化也代表着四类资产价格的运行方向在发生分歧、波动，而这些是构成定基总指数方向、拐点变化的基础。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数 232.6692 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6640 企业/公司/转债规模(千亿) 65.7856/28.6875/8.7992 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-天津城投：一揽子化债方案下的再定价》 ——2023-09-27 《固定收益专题报告-不同股债行情组合下，转债表现如何？》 ——2023-09-25 《固定收益专题报告-探索金融债——证券公司债的前世今生》 ——2023-09-25 《2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24 《固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征》— —2023-09-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 多资产价格合成的资本市场风险偏好扩散指数4 风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系6 风险偏好扩散指数与股指的关系6 风险偏好扩散指数与利率的关系7 风险偏好扩散指数与人民币汇率的关系9 风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系10 风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的关系10 风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的关系13 风险偏好扩散指数的技术性分析14 风险提示17 图表目录 图1：资本市场风险偏好扩散指数走势5 图2：风险偏好扩散指数与环比增减量的关系6 图3：风险偏好扩散指数与上证综合指数的比较7 图4：风险偏好扩散指数与10年期国债利率的比较8 图5：风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的比较9 图6：风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较（周频）12 图7：风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较（月频）12 图8：风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的比较13 图9：风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系（周频）15 图10：风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系（月频）16 为什么合成资本市场风险偏好扩散指数？我们主要考虑如下： 1、风险偏好扩散指数来自于多资产价格升降的合成，理论上可以最大程度上表达出驱动各类资产价格的共性因素，而这一共性因素理应为经济基本面。 2、单一资产价格变化除去受到经济基本面因素驱动外，还必然受到自身市场特色因素的影响。 3、虽然单一资产价格会阶段性的受到某些特色因素影响，但是不可能长期偏离共性的经济基本面因素，从这个角度来看，风险偏好扩散指数的方向更具有主导性。 4、从风险偏好扩散指数与各类资产价格比较来看，与其紧密度高低的资产排序依次为：人民币对美元汇率、利率、股指。其中，从多次背离后的走势变化来看，风险偏好指数对汇率的领先性最强，其次是利率，最后是股指。这在一定程度上也反映出驱动股市运行的因素更为复杂。 5、在关注单一资产价格变化过程中，一定要关注整体资本市场的风险偏好走势。一旦出现背离，要进一步明确是哪些资产价格的变化导致了风险偏好扩散指数的方向变化，了解是否有特色性因素导致了某一资产的价格变化，进而影响了风险偏好扩散指数的方向变化。 多资产价格合成的资本市场风险偏好扩散指数 如果不以单一资产价格的涨跌为衡量标准，是否还有其他方法能将资本市场（含股债商汇各类单一资产）视为一体，密切关注其方向与状态的变化？ 我们发现，实践中可以借用金融市场中常用的两个英文词汇来进行定义，分别为Riskon与Riskoff，分别代表了偏好风险与规避风险的状态。其中，Riskon是指追逐一切风险类资产（包括股票、商品、垃圾债为代表的高息资产等），规避一切避险类资产（比如债券、黄金、美元等），可以笼统的表示一切风险类资产的牛市状态。反之，可以用Riskoff来描述。 按照这一思路，我们综合中国资本市场中的主体四类资产（股债商汇）的变化情况，可以大致描述出中国资本市场的整体状态。以上证综指描述股票资产价格、10年期国债利率描述债券市场价格、南华工业品指数1描述中国商品市场价格、人民币对美元汇率描述汇率市场价格。 上述四类资产价格对于中国经济基本面的大致逻辑关系是：股指上行（下行）是Riskon（off）状态的表现形式之一，利率上行（下行）是Riskon（off）状态的表现形式之一，南华工业品指数上行（下行）是Riskon（off）状态的表现形式之一，人民币对美元汇率（数值）的下行（上行）是Riskon（off）状态的表现形式之一。 根据上述基本逻辑关系，采用扩散指数的方式将四类资产价格进行合成，所形成的曲线理应反映整体资本市场的Riskon（off）状态。 具体方式方法，举例表示：当本期股价高于上期股价，本期记为“+1”，当本期股价低于上期股价，本期记为“-1”，如持平，则当期记为“0”。 1事实上南华工业品指数指数中有很多国际定价的商品，比如原油，其未必准确反映中国经济基本面，但是从数据公开、可得的角度出发，依然选择南华工业品指数作为中国商品市场的综合代表指数。 每类资产价格按照上述原则进行分别计量，不考虑资产价格的变化幅度，只考虑其变化方向，从而可以合成四类资产价格的扩散指数，可作为衡量资本市场的风险偏好方向指数。 在频率选择方面，既要考虑到实效性，又要避免过短的时间周期可能导致资产价格中包含过多的噪音，可以选择周度频率以及月度频率进行加工，采用当周（月）资产价格的平均值与上周（月）平均值进行比较，从而采用扩散合成的方式形成当期指数。周频的指数变化如图1所示。 图1：资本市场风险偏好扩散指数走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 以2012年首周为期初时点，指数定位为100，其后按照四类资产价格的升降变化进行扩散合成。2012-2023年的变化情况如上所示，称为“风险偏好扩散指数”，指数升表达“on”状态，指数降表达“off”状态。 这一指数的升降并不具体描述某一类资产的变化特征，而是将资本市场视为一个整体，描述其风险偏好的升降。 首先，其规避了单一资产价格可能产生的误判信号，当多资产按照等权重扩散合成方向时，从道理上讲出现群体错误的概率要小一些。其次，其变化具有广谱、全局性特征，可以大致描绘大类资产走向的群体主基调，更方便简洁的描述资本市场的整体方向。 在这一指数基础上，还可以加工出更为敏感的边际变化量，即每周指数的增减数据，类似于指数的环比表达。通过这种环比数据的边际变化会更敏感的发现整体指数可能存在的拐点，发现不同资产价格之间对风险偏好可能产生了差异变化。如图2所显示。 图2：风险偏好扩散指数与环比增减量的关系 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系 风险偏好扩散指数是一个多资产价格的合成指数，代表了资本市场的总体风险偏好变化，以其为比较基准，可以考察单一资产价格与之关联性，也可以考察一下单一资产是否具有领先性。在此仅考察风险偏好扩散指数与股指、利率以及汇率这几类金融资产价格之间的关系。 风险偏好扩散指数与股指的关系 以风险偏好扩散指数为比较基准，考察上证综合指数与之的相关性，考察周期是2012年以来，其中上证综指采取周度平均值来表示。示意图如下。 图3：风险偏好扩散指数与上证综合指数的比较 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2012年以来，风险偏好扩散指数与上证综合指数在方向性方面吻合度较高，只出现过四个时期，两者在方向上有所背离，分别为： 1、2012年7月28日—2012年12月1日。该时期风险偏好扩散指数明显走升，显示多类资产价格均显示出风险偏好回升的格局，但是股指却延续下行。最终经过近四个月的背离后，股指追随了各类资产发出的信号，转头上行。 2、2014年9月13日—2015年1月24日。该时期风险偏好扩散指数明显走低，显示多数资产价格显示出风险规避的态势，但是股指却明显冲高。最终经过四个月背离后，风险偏好扩散指数与股指同步选择了上行冲顶的格局。 3、2016年5月28日—2016年10月22日。该时期风险偏好扩散指数持续走低，但是股指已经脱离低点，缓步上行。最终两者合一，同步上行。 4、2023年1月28日—2023年5月6日。该时期风险偏好扩散指数持续走低，显示多数资产价格呈现出风险规避的态势，但是股指依然缓步走高中。最终两者同步下跌。 四次背离中，背离时间均保持在4个月附近，最终选择方向归一，两次股指敏感优先，两次风险偏好扩散指数敏感优先。 风险偏好扩散指数与利率的关系 以风险偏好扩散指数为比较基准，考察10年期国债利率与之的相关性，考察周期 是2012年以来，其中10年期国债利率采取周度平均值来表示。示意图如下。 图4：风险偏好扩散指数与10年期国债利率的比较 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2012年以来，10年期国债利率与风险偏好扩散指数的方向吻合度较高，但是依然 出现了6次方向背离，分别为： 1、2013年2月2日—2013年3月30日。该时期风险偏好扩散指数已经连续近两个月出现了回落，但