固定收益专题报告：构建三核资产配置框架扩散指数
证券研究报告|2023年09月06日 固定收益专题报告 构建三核资产配置框架扩散指数 核心观点固定收益专题研究 主要结论：基于（名义经济增长率，社会融资总量）、（名义经济增长率，社会融资总量，“信—票”增速差）这两个资产配置分析框架组合的扩散指数对于债券利率的解释度较高。 三核资产配置框架：“增长+通胀”美林投资时钟的核心主线是名义经济增速；“货币+信用”风火轮主线的核心主线是社会融资总量余额同比增速；信贷库存周期主线是“信贷余额增速-票据贴现余额增速”之差。 构建三核资产配置框架扩散指数：采取等权重扩散合成的方式，依次对名义经济增长率、社会融资总量余额同比增速以及“信—票”增速差进行扩散指数的处理，合成“三核扩散指数。 三核扩散指数对于资产价格的解释实证：三核扩散指数与股、债资产价格之间较相关，其变化方向对于股价、利率变化方向的解释程度较高。 三核扩散指数环比变化幅度的意义：当三个基础模型发出的方向都一致时，扩散指数的环比增量即为+3或-3，这意味着三个逻辑框架发出方向信号市相同的，对于资产价格变化方向的解释力度理论而言是最大的。而当三个基础模型所各自发出的信号相悖时，扩散指数的环比增量就开始降低，例如降低到+2、+1或-2、-1，这个过程中，虽然扩散指数依然在向上或向下，但是驱动力度已经开始降低，即意味着扩散指数对于资产价格变化方向的解释力度开始有所弱化。 三核扩散指数与单核主线指数的解释效果对比：三核扩散指数与三条核心主线的趋势变化都具有较为明显的相关性，它对于10年期国债利率的解释度高于单核主线指数。 三核扩散指数与其他扩散指数的解释效果比较：基于（名义经济增长率，社会融资总量）、（名义经济增长率，社会融资总量，“信—票”增速差）这两个资产配置分析框架组合的“两核扩散指数”和“三核扩散指数”对于债券利率的解释度更高。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数232.8709 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.6466 企业/公司/转债规模(千亿)66.2322/28.6068/8.8046 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-转债对发行人财务的影响——会计处理及市场四大聚焦点》——2023-09-05 《城投债价值几何》——2023-08-31 《固定收益专题报告-近期抢权配售收益及新券定价分析》——2023-08-24 《固定收益专题报告-股债资产配置价值比较——基于股债收益差》——2023-08-23 《固定收益专题报告-股债收益差在美日资本市场中的资产配置效果》——2023-08-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 三核资产配置框架4 名义增长率是美林投资时钟的核心主线4 社会融资总量余额同比增速是“货币+信用”风火轮的核心主线5 “信贷-票据”增速差是信贷库存周期的核心主线6 三核资产配置框架扩散指数构建8 三核扩散指数对于资产价格的解释实证9 三核扩散指数与10年期国债利率的关系9 三核扩散指数与沪深300股指的关系10 三核扩散指数环比变化幅度的意义11 三核扩散指数与单核主线指数的解释效果对比12 三核扩散指数与名义经济增长率主线之间的比较12 三核扩散指数与社会融资总量主线之间的比较13 三核扩散指数与“信—票”增速差主线之间的比较14 三核扩散指数与四核扩散指数的解释效果比较14 总结17 风险提示18 图表目录 图1：名义增长率与10年期国债利率走势5 图2：社会融资总量余额同比与10年期国债利率走势6 图3：“信贷余额同比增速-票据贴现余额同比增速”所构成的增速差曲线和10年期国债利率走势8 图4：三核资产配置框架扩散指数9 图5：三核扩散指数与10年期国债利率10 图6：三核扩散指数与沪深300股指走势11 图7：三核扩散指数与三核扩散指数环比增量12 图8：三核扩散指数和名义增长率走势13 图9：三核扩散指数和社会融资总量余额同比走势13 图10：三核扩散指数和“信—票”增速差走势14 图11：三核扩散指数和四核扩散指数走势15 图12：基于不同资产配置框架组合的其他扩散指数走势16 表1：三核扩散指数以及单核主线指数与10年期国债利率月均值之间的相关系数14 表2：各类不同基础模型组合所构建的扩散指数与10年期国债利率月均值之间的相关系数16 在利用资产配置框架解释市场过程中，都会面临两大难点。其一是任何单一框架均无法解释全部时期的资产价格波动；其二是在实践过程中，投资者很难预判出哪种资产配置框架更适合解释当前阶段的市场发展。 基于单一模型解释的非全面性以及符合当前市场特征模型选择的艰难性这两大难题，本文将三大资产配置模型采取扩散指数的处理方式来进行合成，以求更好的提高对资产价格波动的解释度。 三核资产配置框架 从基本面角度出发的资产配置框架中，“增长+通胀”美林投资时钟、“货币+信用”风火轮以及信贷库存周期这三个框架对于资产价格的历史走势都具有相当的解释效果。 名义增长率是美林投资时钟的核心主线 “增长+通胀”双因素所构成的美林投资时钟在2010年前风行市场，该框架单纯从实体宏观经济的两大核心变量（实际经济增长、通货膨胀）出发，其中并没有涉及到任何政策变量。 美林投资时钟是利用增长因子和通胀因子划分为四组组合状态，每种组合状态都对应于若干历史时期，而后统计了这些同状态下历史时期的资产价格变化，归纳整理出共性规律，形成了关于各类资产在不同象限组合中的统计结论。 实际经济增长因素与通货膨胀因子可以合成名义经济增长率因子，应该说名义经济增长率是资产价格变化的主线，也是美林投资时钟的核心主线。 特别是在利率变化方向的解释方面，名义增长率占据相当重要的地位。我们以月度频率建立中国经济名义增长率曲线，其中实际增长因子采用了工业增加值同比增速来进行替代衡量，通货膨胀因子采用了CPI与PPI加权合成的方式来进行替代衡量，其权重是利用CPI、PPI以及GDP平减指数三者的历史拟合权重系数来进行确认，从而形成“名义经济增长率=工业增加值同比增速+通货膨胀综合指数”。 采用上述方式确定的月度名义增长率会存在如下一些问题或疑虑： 1、利用工业增加值概念来替代表达整体经济增长情况，会存在覆盖度不足的问题。从近十几年的经济结构变化来看，工业增加值占据整体GDP的比重在不断降低，其对整体经济增长状况的代表性在弱化。虽然也有看法认为采用月度GDP模式衡量经济增长更具有全面性，但是从处理数据的难度以及揭示经济增长变化方向效果来看，工业增加值依然具有重要参考意义。 2、在以往历史周期中，CPI与PPI往往呈现同向变化规律，但是2016年以来伴随供给侧改革的展开，CPI与PPI多呈现异向变化特征，因此在衡量中国综合通胀水平时就需要全面考虑，因此采用了加权处理的方式来合成综合通胀指数。但是在权重系数确定方面是需要进行技术性处理的，采用不同长度的历史周期所拟合出的权重系数必然存在差异。 3、对于特殊时期需要特殊处理。例如2021年时期的工业增加值同比增速大幅度波动，更多是受到基数效应的影响，因此在衡量经济真实的边际变化过程中，需要考虑滤除显著性的基数效应影响，不妨采用两年复合增速的方式来进行处理。 4、常规来看，实际经济增速与通货膨胀具有同向变化特征，但是不排除在某些时期出现滞胀格局。在面对滞胀格局时，政策选择成为一个重要的因素，单纯利用 名义增长率可能无法很好的解释利率变化的方向性。 虽然存在种种疑虑，但是从简洁性和趋势效果来看，我们更青睐采用工业增加值同比增速、CPI同比增速以及PPI同比增速来加权合成名义增长率。 历史数据显示，名义增长率与10年期国债利率在方向上存在明显的正相关性，但是在变化幅度上两者并非线性相关。以2008-2022年的名义经济增速（2021年的工业增加值数据采用了两年复合增速衡量，CPI与PPI的系数设定分比为0.6与0.4）和10年期国债利率月均值的变化比较来看，两者之间的相关系数为0.47。 图1：名义增长率与10年期国债利率走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 社会融资总量余额同比增速是“货币+信用”风火轮的核心主线 “货币+信用”双因素所构成的风火轮框架在2016年以来较为盛行。针对于一段 时期以来（主要是2016-2018年时期）实际经济增长变量弹性明显趋弱的特点，很难再采用美林时钟的方式来划分象限波动，因此根据实体与金融“一体两面”的特征，采用金融变量来替代衡量宏观经济变化。 从本质意义上看，“货币+信用”风火轮中的信用变量是名义经济增速的另一种宏观表达，但是其中的货币因子事实上引入了外生政策因素，在一定程度上与美林投资时钟产生了差异。对比来看，美林投资时钟完全从内生因素来构建，而“货币+信用”风火轮则是综合了内生因素和外生因素来合成构建。 在“货币+信用”风火轮框架中，我们采用三大货币政策工具的方向变动作为货币因子的划分标准，事实上这里的货币因子是货币政策取向因素，同时采用信贷、广义货币供应量或社会融资总量等指标来刻画信用因子的变化，从而形成了“宽货币政策取向+宽信用现实”、“宽货币政策取向+紧信用现实”、“紧货币政策取向+宽信用现实”、“紧货币政策取向+紧信用现实”四类组合（对应四大象限）。近二十年以来，每种组合在历史中都出现过若干次，将每类组合出现的时期进行归纳整理，得出资产价格变化的共性规律，从而形成了“货币+信用”风火轮框架。该框架风行始自2016年后，特别对于2017-2019年的市场变化解释力度很强。 在若干年以来的实践中，市场也对“货币+信用”风火轮存在一些质疑和分歧，主 要为如下几点： 1、对于信用变量的衡量指标是哪个？衡量信用因子的变量有很多，最为全面的当属社会融资总量，但是由于近些年以来，中央银行不断的扩张调整社会融资总量的构成口径，因此可能会存在不同时期的数值难以进行同口径比较，其中较为典型的是发生在2016-2017年时期。此外，对于社会融资总量中是否应该包含国债、地方债因素，市场研究中是存在分歧的。 2、对于货币因子的衡量是分歧最大的。我们将货币因子作为外生政策变量引入，通过三大货币政策工具（公开市场操作利率、法定存款准备金率以及存贷款基准利率）的方向变化来区别“宽货币政策取向”和“紧货币政策取向”。但是在现实市场操作中，也有采用观察SHIBOR利率升降来确认“宽货币”或“紧货币”。对于后者的模式我们提示两点：其一，从货币因子的稳定性角度考虑，前者方法强于后者，因为市场利率的波动性更大，要远超政策方向的波动性；其二，采用“货币+信用”框架的初衷就是为了解释市场利率，若货币因子本身就是市场利率 （SHIBOR），这存在循环论证的嫌疑。 虽然存在上述诸多分歧认识，但是我们依然认为“货币+信用”分析框架是具有逻辑生命力的，此外对于该框架而言，核心主线当为信用增速，采用社会融资总量余额同比增速来衡量。 虽然社会融资总量在口径变化以及扩充的成份构成方面存在诸多的市场争议，但是“模糊的正确依然远胜于精确的错误”，不妨直接采用。社会融资总量余额同比增速与10年期国债利率月均值在方向相关性上依然较好。2008-2022年数据拟合显示，两者的相关系数为0.40。 图2：社会融资总量余额同比与10年期国债利率走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “信贷-票据”增速差是信贷库存周期的核心主线 信贷库存周期是今年我们从实体经济库存周期概念中引申而出的一个概念。借鉴实体经济库存周期分析中关于“生
