柔性EMS优质龙头，产能扩张全球布局

深耕全球EMS市场，业绩开启高速增长：公司深耕EMS市场，EMS产品覆盖工业控制、通讯、医疗电子、消费电子和汽车电子五大应用领域，可为全球客户提供高质量的电子制造服务，在全球细分市场实现快速增长，尤其是医疗及汽车电子客户业务的显著提升，带动了公司业绩的高速增长和盈利能力的持续改善。2020-2022年，公司营业收入分别为12.9/17.5/19.7亿元，净利润分别为1.66/2.31/1.84亿元。2023年上半年，公司实现营业收入8.54亿元，yoy-13.7%，净利润6641.9万元，yoy-28.8%，收入下降主要受下游终端需求减少影响，系原材料价格有所波动、成本上升，对公司整体业绩造成影响。随着上游原材料价格下降、电子行业下游景气度逐步回升，公司营收和利润有望保持恢复增长。 EMS市场空间广阔，多元化应用提升EMS市场需求：电子制造服务行业的产生是全球电子产业链专业化分工的结果，处于产业链中游。根据New Venture Research的统计，2022年全球EMS行业市场规模达6944亿美元，预计到2027年全球电子制造服务收入将达到9067亿美元，市场容量巨大。EMS行业随着人工智能、大数据等新技术应用场景的多元化和应用深度增强，特别是医疗、工控、新能源电力、新能源车、高端消费电子等领域，呈现客户需求多样化、个性化，新技术新产品迭代和更新频率加快，对于EMS厂商的柔性制造能力、精细化管理、服务响应速度等方面提出了更高要求。 公司定位小批量、多品种产品策略，产能扩张全球布局：在小批量、多品种的差异化市场竞争策略下，公司可面向全球优质客户提供5000余项产品的电子制造服务，有望充分受益于EMS市场的快速发展。公司重视客户需求与体验，不断扩大现有产能，墨西哥、越南的生产线均进入批量生产阶段，国内二期工程第一阶段也已竣工。2023年四季度公司将在墨西哥、罗马尼亚的子公司投入产能建设，全球生产能力进一步提高，欧洲当地客户的本地交付需求将得到满足。国内一期和二期厂房建设进展顺利，两期预计总产能达100亿。 盈利预测与投资评级：公司在EMS领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，有望充分受益下游工控、通讯、医疗等市场对电子产品制造需求的提升 。 我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为20.94/25.68/34.33亿元，同比增长6.11%/22.63%/33.69%，归母净利润分别为1.44/2.14/2.91亿元 ， 同比增长-19.19%/48.58%/35.74%。 公司2023/2024/2025年的PE分别为26.26/ 17.68 /13.02倍，我们看好公司在EMS领域的多品种布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 1.深耕全球EMS市场，业绩开启高速增长 1.1.深耕EMS市场，布局丰富、服务全球客户 易德龙于2001年成立，2017年于上交所上市。公司为高品质要求、需求多样化的客户提供全方位的电子制造服务（EMS，Electronic Manufacturing Services），包括产品的定制化研发、制造、各项测试以及供应链管理、技术支持等整体解决方案，相关产品广泛应用于医疗电子、工业控制、汽车电子、通讯和消费电子五大应用领域，并在各细分行业均与该领域内的全球头部客户形成稳定业务合作关系。 图1：易德龙发展历程 “小批量、多品种”的差异化赛道满足多种市场需求。目前，公司提供电子制造服务的产品覆盖工控、通讯等五大应用领域，拥有超过300家客户，涉及5000多个产品和6000多种主要原材料。通过不断优化产品制造工艺、开展定制化研发服务和推进差异化的产品竞争策略，公司在各大细分电子制造应用领域的市场竞争力持续提升，可为全球客户提供高质量、多品种、快捷灵活的电子制造服务。随着公司技术研发和市场拓展的推进，有望受益于多元化应用市场对电子制造服务需求的提升。 图2：易德龙主要产品线 公司通过供应链整合建立全球化的供应商资源，积攒优质客户资源。凭借在电子制造服务领域完善的产品布局、技术竞争力和市场资源，公司在全球范围内积累了史丹利百得、康普、浪潮、福维克、上海联影等优质客户资源，市场地位显著。公司通过持续的供应链整合建立了全球化的供应商资源，目前已与包括Avnet、Arrow、WPG、Future、Digikey等全球排名前列的电子元器件供应商建立了良好的合作关系。 1.2.股权较集中，股权激励效果较好 截至2023年中报，公司股权结构较集中，钱新栋先生及其夫人钱小洁女士通过直接和间接持股合计控制共44.86%的股份，持股较2022年有所增加，两人为公司的实际控制人，公司董事长钱新栋先生持有公司37.02%的股份，为公司控股股东。销售出身的董事长为易德龙选择了“小批量、多品种”的差异化定位，为打造客户管理系统系统（CRM）奠定可靠基础。 图3：公司股权结构（截至2023年中报） 进行股权激励，提高员工积极性。公司于2021年3月实施股权激励计划，向符合条件的39名高管和骨干员工授予1289000股限制性股票。2023年6月，公司回购注销已授予但不符合解除限售条件的限制性股票共计519700股。 图4：2021年公司股权激励业绩考核目标 1.3.全球客户拓展与产品开发成效显著，公司业绩实现高速增长 营业收入整体优异，归母净利润表现稳定。2019-2022年公司营收持续稳步增长，净利润稳定维持在较高水平。2020-2022年，公司营业收入分别为12.9/17.5/19.7亿元，净利润分别为1.66/2.31/1.84亿元。2023年上半年，公司实现营业收入8.54亿元，同比下降13.71%，归属于上市公司股东的净利润6641.91万元，同比下降28.75%。综合来看，收入下降系产业链上下游共同影响所致。上游原材料价格波动导致公司成本上升，下游终端需求减少导致公司订单下降，两者共同对公司整体业绩造成影响。2023年下半年起，随着上游原材料价格下降、电子行业下游景气度逐步回升，公司营收和利润有望保持恢复增长。 图5：2018-2023H1易德龙营业收入 图6：2018-2023H1易德龙归母净利润 工控类和医疗类产品占比较大，医疗类和汽车电子增速较快。2019-2022年，工业控制类产品、医疗电子类产品和通讯类产品为公司贡献了主要营业收入，并且三者占比稳定增加。2022年，上述三类产品营收占比分别为44.84%、22.25%和12.11%。2023年上半年，医疗电子行业是公司近年来业务增速最快的业务板块，份额占整体业务比例超20%。除此之外，汽车电子行业是公司当前重点开拓的市场，公司成立了专门的事业部，针对新能源车行业提升技术和制造服务能力，2023年上半年，汽车电子业务同比增长超18%。在消费电子领域，公司主要聚焦于和国际一流品牌公司的业务合作，技术先进，产品附加值高。 图7：2018-2022年易德龙分业务营收（亿元） 图8：2022年公司营收结构 毛利率水平维稳，净利率稳中有降。2023年上半年，公司销售毛利率为23.10%，环比+0.47pct，同比-8.80pct；净利率为8.10%，环比+2.48pct，同比-16.75pct。2022年全球元器件市场供给紧缺，公司为满足客户交付购买部分高价原材料，原材料成本的影响持续至2023年上半年，导致2023H1营业成本较去年同期上涨，毛利率较去年同期有所下降。 图9：2018-2022年易德龙分产品毛利率 图10：2018-2023H1易德龙净利率 费用管理成效显著，销售费用率持续下降，研发投入不断加大。公司持续深入推进精益细化管理，不断降本增效，销售费用连续5年下降，稳定在2%以下；财务费用率持续维持在0%上下。出于薪酬激励的目的，2023年上半年管理费用率有所上升，管理费用的增加体现了公司提高员工积极性的举措，对公司整体发展有益。公司重视研发，研发费用投入不断增加，截至2023年上半年末，公司研发团队人数超过300人，研发团队规模规模满足EMS研发需要。 图11：2018-2023H1易德龙费用率情况 2.EMS市场空间广阔，多元化应用提升EMS市场需求 2.1.EMS负责环节众多，多年持续高速增长 电子制造服务行业的产生是全球电子产业链专业化分工的结果，在全球电子产业走向垂直化整合和水平分工双重趋势的过程中，品牌商逐渐把产品设计、营销和品牌管理作为其核心竞争力，而把相对难于处理的开发、制造、采购、物流以及售后维修等供应链环节进行外包。电子制造服务商也从最初提供单一的制造服务，转向提供整体的供应链解决方案，其增值服务不断扩展，例如生产前的可制造可行性分析，焊接可靠性分析和制造过程分析等。当前，电子制造服务行业已成为全球电子产业链的重要环节。 图12：EMS的各种模式及特点 根据New Venture Research的统计，2022年全球EMS行业市场规模达6944亿美元，预计到2027年全球电子制造服务收入将达到9067亿美元，市场容量巨大，且按照每年平均5-6%的速度不断增长，其中EMS公司在过去五年中平均增长率最高，CAGR为8.6%，市场前景非常广阔。 图13：2017-2022年全球电子制造服务收入（亿美元） 2.2.各类电子市场蓬勃发展，EMS市场不断扩大 随着各类电子产品应用市场的快速发展，应用市场对EMS需求的不断提升，且越来越短的产品更新换代周期不仅为行业带来了巨大的市场需求，也对EMS的生产技术和供应链管理提出了更高的要求，推动了EMS市场的持续发展。 工业控制市场：随着工业制造规模的不断扩大和工业自动化升级的加速推进，工业控制市场稳步增长。根据The Business Research统计，全球工业控制市场在2021年已达1286亿美元，预计2026年将达到1907亿美元，年复合增长率达到7.7%。 2021年中国工业控制市场的规模已经达到2600亿元，保持着10%以上的增速。工控市场在向工业4.0的过渡有望提高效率和生产力，由于其控制自动化过程的能力，不仅对汽车、半导体等行业产生需求，EMS行业的重要性也将逐渐凸显。 通讯市场：5G的发展为EMS行业的生产发展提供动力和潜能。GSMA数据显示，中国大陆是全球最大5G市场，2022年底5G连接数已超过全球总量的60%。《“十四五”信息通信行业发展规划》提出，我国每万人平均5G基站数将从2020年的5个提升至2025年的26个，届时5G基站总量达到约390万个，5G用户普及率从2020年的15%提升至56%。 除宏基站外，5G微基站建设将快速增长。微基站的出现主要为了解决宏基站信号存在弱覆盖、盲点区域以及热点区域容量不足两个难题。通过宏基站和微基站组合的超密集组网已经成为5G通信的重要技术。根据赛迪顾问预测，5G时代，宏基站的总量约500-600万个，而配套微基站数约2500万个，基站建设即将步入快速增长期。 图14：2022年中国5G基站全球占比 图15：国内新建5G基站数量变化 医疗电子市场：当前的医疗产业正在不断跨界融合人工智能、物联网、大数据、5G技术等高新技术，医疗应用的智能化带动医疗电子产业的迅速发展。我国医疗电子产业呈现高速增长，年增长率在15%以上。根据前瞻产业研究院的数据，预计2023年中国医疗电子产业规模可达1096.8亿元，同比增长8.73%。同时，智慧医疗作为国家重点发展方向，国家在政策、经济等方面予以较大程度的重视，医疗信息化、智慧医疗等方向蓬勃发展。 表1：国家智慧医疗发展政策一览 图16：国内医疗电子市场规模变化 消费电子市场：智能家居的用户体验逐步完善，应用场景不断丰富，推动了各类智能家居产品的普及，智能家居市场规模也持续扩大。根据IDC数据，2022年中国智能家居设备出货量达到2.6亿台，预计2026年出货量将达到5亿台，年均复合增长率达17.76%。根据statista数据，全球智