园区级数据中心龙头，“数字经济+AI”提供持续动能

2023年10月09日 公司研究●证券研究报告 润泽科技（300442.SZ） 深度分析 园区级数据中心龙头，“数字经济+AI”提供持续动能投资要点1.重组上市，“卫星城”布局数据中心运营商。1）发展历程稳健，重组上市进入资本市场。2）股权架构集中，团队专业经验丰富。大股东持股集中，实控人周超男通过京津冀润泽控制公司股份比例61.30%。团队专业经验丰富，核心高管从业背景专业性强，团队拥有超大规模高等级数据中心集群、全生命周期的投建运行以及维护管理经验。3）“卫星城”式布局，区位优势显著。截至目前公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区5个区域布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心，29万个机柜，主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城。IDC行业供需重塑，第三方服务商是方向。根据国家网信办及中国信通院数据，截至2022年底，我国数据中心机架总规模已超过650万标准机架，近5年年均增速超过30%，预计2023年我国数据中心的市场规模将有望向2400亿元人民币发起有力冲击。我国数据中心整体的发展格局呈现两大特点：一是东密西疏，二是大城市为中心的发展格局。当前我国IDC市场仍由三大运营商主导，而第三方数据中心服务商正在快速崛起，首次市场份额超越电信运营商。供给端：政策层面对IDC供给端提出新要求，包括PUE要求提升、能耗指标趋严等政策约束；但同时需求端移动互联网流量及算力爆发拉动IDC需求上升。整体处于供给趋紧但需求持续上升的态势。园区级业务模式，国内IDC行业引领者。1）自投/自建/自持/自运维稳定持续营收。互联网公司服务器在数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求，公司的业务模式成为用户首选。2）自建+批发，上电率带动毛利率提升。润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商，终端客户主要是字节、华为、京东等行业龙头公司，与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议。3）电费/资源/节能措施保证营业成本。目前公司能耗指标已获各地方批准，配电、制冷等多环节系统开始节能措施改造，执行单一制电价，廊坊地区1－10千伏平段电价（含税）为0.5192元/千瓦时，相比北京、上海等地具备区位成本优势，同时自建110KV、220KV变电站，保证用电充足。4）营收盈利能力持续上涨,费用控制颇有成效。投资建议：我们认为未来公司将长期保持较高成长性。预测公司2023-2025年收入44.33/59.80/81.27亿元，同比增长63.3%/34.9%/35.9%，公司归母净利润分别为18.19/24.00/33.71亿元，同比增长51.8%/32.0%/40.4%，对应EPS1.06 /1.40/1.96元，PE22.9/17.4/12.4；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：机柜上架率不及预期；云厂商Capex支出不及预期；电费等运营成本 计算机|云基础设施服务Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-10-09)24.27元交易数据总市值（百万元）41,670.66流通市值（百万元）10,163.21总股本（百万股）1,716.96流通股本（百万股）418.7612个月价格区间69.70/23.16一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.48-25.711.21绝对收益6.24-29.577.54 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告 过高。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,047 2,715 4,433 5,980 8,127 YoY(%) 345.5 32.6 63.3 34.9 35.9 净利润(百万元) 722 1,198 1,819 2,400 3,371 YoY(%) 417.7 66.0 51.8 32.0 40.4 毛利率(%) 54.4 53.1 50.7 51.7 51.7 EPS(摊薄/元) 0.42 0.70 1.06 1.40 1.96 ROE(%) 27.9 40.4 34.5 34.1 32.0 P/E(倍) 57.7 34.8 22.9 17.4 12.4 P/B(倍) 16.3 14.2 8.8 5.8 4.0 净利率(%) 35.3 44.1 41.0 40.1 41.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、润泽科技：重组上市，“卫星城”式数据中心运营商5 （一）发展历程稳健，重组上市进入资本市场5 （二）股权架构集中，团队专业经验丰富6 （三）“卫星城”式布局，区位优势显著7 二、IDC行业供需重塑，第三方服务商是方向10 （一）行业发展：第三方发展迅猛，批发型增多10 （二）行业变化：供给趋紧但需求持续上升16 （三）行业趋势：大型第三方是方向22 三、园区级业务模式，国内IDC行业引领者26 （一）业务模式：自投/自建/自持/自运维稳定持续营收26 （二）上电率：自建+批发，上电率带动毛利率提升28 （三）营业成本：电费/资源/节能措施保证营业成本30 （四）盈利能力：持续上涨,费用控制颇有成效33 四、投资建议35 五、风险提示36 图表目录 图1：润泽科技发展历程5 图2：上周通信行业涨跌幅榜6 图3：长三角·平湖润泽国际信息港B区项目效果图8 图4：一带一路·润泽（兰州）国际信息港项目图8 图5：国内中心机架规模增长趋势12 图6：中国数据中心市场规模变化12 图7：2021年中国新增机柜分布13 图8：2021年中国各地区数据中心机柜上架率13 图9：2022年中国IDC市场格局14 图10：润泽科技2023营业成本结构预测（单位：万元）15 图11：润泽科技2023营业成本结构预测（百分比）15 图12：IDC业务模式对比16 图13：东数西算布局图18 图14：移动互联网累计流量及增速20 图15：中国5G用户数及占比变化20 图16：ChatGPT用户比较图21 图17：国内通用领域大模型进展22 图18：2023年我国第三方数据中心服务商全景图23 图19：部分公有云及私有云厂商24 图20：IDC厂房示意图25 图21：模块化数据中心示意图25 图22：润泽科技客户对象28 图23：润泽科技各地区园区电价32 图24：润泽科技自建电站33 图25：润泽科技自建电站33 图26：IDC机房电费构成33 图27：润泽科技近年来营业收入34 图28：润泽科技近年来扣非归母净利润34 图29：润泽科技近年来毛利率35 图30：润泽科技近年来净利率35 表1：润泽科技部分高管简介7 表2：润泽各地区项目8 表3：润泽科技已投产及在建数据中心9 表4：IDC行业业务规模比较10 表5：各类别数据中心规模及建设标准11 表6：一线城市能耗管控政策17 表7：一线城市及地区对IDC进入门槛的要求19 表8：润泽科技“自投、自建、自持、自运维模式”27 表9：IDC零售型批发型对比28 表10：润泽科技机房及上电率（截止21年10月）29 表11：润泽科技上电机柜及比重30 表12：润泽科技与同行业毛利率比较30 表13：润泽科技各项目能耗及环境影响评价31 表14：公司业务预测36 表15：润泽科技可比公司估值36 一、润泽科技：重组上市，“卫星城”式数据中心运营商 （一）发展历程稳健，重组上市进入资本市场 润泽科技发展有限公司于2009年9月在河北廊坊经济技术开发区成立。公司是国内主营IDC业务的龙头企业，专注于超大规模数据中心建设与运营，在云计算、大数据领域拥有持续性规模投入，已成为一家ICT产业中快速发展的综合解决方案提供商。2010年启动润泽国际信息港项目，建设亚洲最大云数据中心集聚港，分为A、B区进行开发，可容纳约13万架机柜；截至2022年末，公司已正式交付8栋数据中心，约4.6万架机柜。完成了京津冀、长三角、粤港 澳大湾区、成渝经济圈、西北地区等五大区域六大节点的全国性布局，总体规划布局了56栋数据中心、29万架机柜。2022年公司业绩稳定增长，并完成重组上市业绩承诺，实现营业收入27.15亿元，同比增长32.61%。同时2021年度和2022年度公司合计实现扣非归母净利润达18.64 亿元，超过承诺数1.54亿元，完成率109.01%，仍处于高速发展阶段。图1：润泽科技发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 润泽科技成为首家创业板重组上市企业。润泽科技实现重组上市的交易方案一共分为三步： （一）重大资产置换；（二）发行股份购买资产；（三）募集配套资金。首先，普丽盛将除COMAN公司100%股权外的全部资产与负债作为置出资产，而润泽科技100%股权作为置入资产，来进行重大资产置换。其次，上市公司向京津冀润泽等14名交易对方以18.97元/股的价格发行约 7.20亿股以购买置入与置出资产之间的差额136.66亿元。最后，上市公司采用定向增发的方式募集配套资金不超过47亿用以润泽科技拟建项目的工程、偿还银行贷款以及支付中介机构费用。其中置出资产将由京津冀润泽指定的第三方承接，并最终由新疆大容指定的主体承接。同时，普丽盛将COMAN公司100%股权转让给新疆大容指定的主体。 深交所于2022年4月28日同意本次重大资产重组。6月2日证监会同意上市公司普丽盛本次交易的注册申请。7月27日双方签署交割协议，8月8日普丽盛实现新增股份的上市。9 月13日上市公司证券简称和公司名称完成变更，标志本次资产重组正式完成，润泽科技完成借壳上市。 图2：润泽科技借壳上市简要历程 资料来源：润泽科技重组上市报告书，公司公告，华金证券研究所 （二）股权架构集中，团队专业经验丰富 1、大股东持股集中 公司股权结构集中，周超男为润泽科技的实际控制人。实控人周超男通过京津冀润泽控制公司股份比例61.30%。上市前引入了国内知名战略投资方平安系和中金系，目前原普丽盛持股平台新疆大容（2.91%）、平安系（3.62%）、中金系（1.62%）。公司主要控股子公司包括润泽发展、广东润惠、惠州润信、浙江泽悦、重庆润泽和兰州润融等。 2、团队专业经验丰富 （1）核心高管专业背景雄♘ 核心高管从业背景专业性强，拥有超大规模高等级数据中心集群、全生命周期的投建运行以及维护管理经验。董事长周超男为高级通信工程师，于2000年成立了天童通信，主要进行城市信息基础管网集约化建设，从业已有二十余年。副总经理祝敬先生曾任全国海关信息中心中级工程师、中金数据集团有限公司专业主管等职务。董事会秘书沈晶玮，曾任东北证券股份有限公司投资银行部经理、安信证券股份有限公司并购融资部执行总监等职务。运维总监张克春是国家注册一级建造师以及高级工程师，曾就职于中国石油集团公司通信公司。运维总监梁纲曾就职于中华通信系统公司北京分公司，中国国际电子商务中心等单位。 （2）技术管理团队行业经验丰富 公司核心技术管理团队行业经验丰富，专业基础强。公司坚持加大运维团队培训的投入，推进运维管理的标准化、精细化、智能化，并持续迭代优化，以满足客户不断升级的多样化的需求。公司高度重视运维人才的培养，目前已拥有由工程师、技术专家构成的800人的自运维团队。 运维团队主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面15年以上工作经验，每年定向培训20-30名UPTIMEAOS和ATD/ATS认证工程师。同时截至2022年末，已有40名运维工程师取得了UPTIMEAOS（运维操作专家）认证，有7名规划设计工程师取得了UPTIMEATD（Tier标准设计师）。 表1：润泽科技部分高管简介 姓名 职务 简历 周超男 董事长 研究生学历，曾任湖南省招商运输贸易公司衡阳分公司经理，天童通信网络有限公司董事长；现任中国农工民主党第十六届中央委员会委员，河北省第十二届政协常委，中国数据中心产业发展联盟理事长。 李笠